方正證券：維持水井坊(600779.SH)“推薦”評級 收入增速符合預期 次高端持續(xù)分紅

智通財經(jīng)APP獲悉，方正證券研究報告，預計水井坊(600779.SH)2021-23年EPS分別為2.14/2.72/3.28元，對應PE分別為67.2/52.9/43.7倍，維持“推薦”評級。

事件：公司發(fā)布2021年中報，實現(xiàn)營收18.37億元，同比增128.44%;歸母凈利潤3.77億元，同比增266.01%，扣非歸母凈利3.9億元，同比增304.93%，EPS0.77元。21Q2實現(xiàn)營收5.97億，同比增691.49%，歸母凈利潤-0.42億元(20Q2同期為-0.88億)，扣非歸母凈利-0.16億元(20Q2同期為-1.01億)。

方正證券主要觀點如下：

收入增速符合預期，公司主動控貨留力下半年：21Q2公司在低基數(shù)影響下延續(xù)高彈性增長，實現(xiàn)營收5.97億(同增691.49%)，其中以水井坊品牌為主的高檔酒實現(xiàn)營收5.68億(同增812.9%)，收入增速符合預期?？紤]到21財年考核目標已經(jīng)提前完成，二季度公司主動控貨挺價，21Q2收入較19Q2同比下滑約21.5%。至6月底公司的社會庫存達到近兩年同期新低(約1個月左右)，為下半年留下空間。

費用季節(jié)性擾動致Q2利潤承壓：公司二季度毛利率為83.49%，同增12.4pct，較19Q2增加1.7pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但21Q2公司銷售和管理費用率卻顯著高于正常水平，分別為52.72%/17.37%。銷售費用的增長預計系上半年加強品牌和渠道建設所致，公司二季度收入規(guī)模低于19年同期，但廣告及促銷費用和職工薪酬卻達5.5億，高于19年同期水平。管理費用率的增長預計系高端產(chǎn)品銷售公司成立(調(diào)研反饋目前銷售公司各項費用主要由上市公司承擔)及高端化配套的會議、咨詢費增加所致。

現(xiàn)金流方面，21Q2公司購買商品接受勞務支付現(xiàn)金、支付給員工現(xiàn)金較19Q2分別增加1.02億/0.23億，導致二季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，為-3.34億。該行認為公司二季度將部分費用(如冠名國家寶藏、網(wǎng)球巡回賽，電視和戶外大屏廣告等)前置投放，下半年費用端壓力減小，利潤端也將隨之改善，不必過度擔憂。

短期擾動無礙成長性，公司將充分享受次高端紅利：當前公司的核心單品井臺及臻釀八號批價穩(wěn)中有升(分別約為430/310元)，渠道庫存較低，目前已恢復正常打款發(fā)貨節(jié)奏。近期公司綁定各省總代成立品牌專營公司，負責典藏、菁翠等高端產(chǎn)品運作，發(fā)力團購渠道，預計下半年也將加速全國布局。整體來看公司輕裝上陣，全年目標完成度較高。

長期看，該行認為次高端依然是行業(yè)成長最快的價格帶，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌打造和渠道營銷均精準卡位，未來將持續(xù)享受次高端擴容紅利，成長潛力仍足。

風險提示：疫情反復導致消費受抑制;市場競爭加劇導致費用提升;經(jīng)濟大幅波動致白酒價格下滑;食品安全風險。