浙商證券：鴻星爾克出圈再次印證國(guó)貨崛起浪潮，堅(jiān)定看好國(guó)產(chǎn)品牌時(shí)代性機(jī)遇

投資要點(diǎn)

鴻星爾克事件再次驗(yàn)證國(guó)潮崛起長(zhǎng)期趨勢(shì)，短期調(diào)整不改國(guó)貨崛起大趨勢(shì)。

港股服飾龍頭在本周調(diào)整較大，但鴻星爾克爆火事件充分說(shuō)明國(guó)貨崛起趨勢(shì)已不可阻擋。雖然包括安踏體育(02020)、李寧(02331)、波司登(03998)、特步(01368)在內(nèi)的體育服飾品牌在周五均較大調(diào)整，但我們堅(jiān)定認(rèn)為國(guó)貨崛起大趨勢(shì)已不可阻擋。

短期來(lái)看，一方面中國(guó)品牌無(wú)論線(xiàn)上線(xiàn)下依舊保持了良好的增長(zhǎng)速度，海外品牌雖然有所恢復(fù)但并未完全恢復(fù)至疫情前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)鴻星爾克由于賑災(zāi)火速出圈更加驗(yàn)證了當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨的認(rèn)可。我們認(rèn)為該事件雖然本身屬于偶然事件，但是其是中國(guó)在國(guó)力提升、文化自信之后在服裝品牌消費(fèi)上的最直接映射。國(guó)貨崛起的大方向已經(jīng)不可逆，任何突發(fā)事件都有可能成為國(guó)產(chǎn)品牌的營(yíng)銷(xiāo)爆點(diǎn)，屬于中國(guó)品牌的時(shí)代正在到來(lái)。

長(zhǎng)期趨勢(shì)看，無(wú)論國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)中國(guó)文化不斷增強(qiáng)的自信還是龍頭品牌在產(chǎn)品力和運(yùn)營(yíng)能力上的持續(xù)提升，國(guó)貨崛起的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。

長(zhǎng)期趨勢(shì)：中國(guó)龍頭全方位提升競(jìng)爭(zhēng)力。

在成長(zhǎng)空間方面，海外集團(tuán)長(zhǎng)期在中國(guó)占據(jù)壟斷地位，這為國(guó)內(nèi)品牌增長(zhǎng)提供了廣闊空間。同時(shí)我們看到國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品和零售能力上也有了充足的進(jìn)步。

在國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力上，1）產(chǎn)品上，國(guó)產(chǎn)品牌呈現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化、年輕化、細(xì)分化的趨勢(shì)。李寧、波司登等品牌通過(guò)結(jié)合中國(guó)傳統(tǒng)文化聘請(qǐng)國(guó)際大牌的設(shè)計(jì)總監(jiān)，在產(chǎn)品時(shí)尚化、高端化上取得明顯突破，同時(shí)借助大秀制造品牌旺季討論度。安踏、特步在產(chǎn)品科技性上已不遜色于國(guó)外頂級(jí)品牌。此外，太平鳥(niǎo)、比音勒芬、九牧王等國(guó)產(chǎn)品牌具有清晰及細(xì)分的產(chǎn)品定位，產(chǎn)品兼具時(shí)尚型和舒適性。2）零售管理上，國(guó)產(chǎn)品牌深度優(yōu)化渠道與供應(yīng)鏈管理，日趨扁平化、精細(xì)化、線(xiàn)上線(xiàn)下一體化。目前部分品牌已經(jīng)展現(xiàn)出不遜于國(guó)際龍頭的零售管理水平。

投資建議：堅(jiān)定看多國(guó)產(chǎn)龍頭品牌替代趨勢(shì)，同時(shí)建議關(guān)注生產(chǎn)龍頭機(jī)會(huì)

我們繼續(xù)全面看多國(guó)產(chǎn)龍頭品牌，我們認(rèn)為文化自信帶來(lái)的行業(yè)格局變化疊加中國(guó)品牌能力持續(xù)提升的背景下，國(guó)產(chǎn)品牌有望保持業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

H股方面，體育服飾中安踏體育（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 48X/38X，增速55%/27%）、李寧（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 46X/38X，增速122%/22%）、特步（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 31X/23X，增速65%/31%），在明確的業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)下維持推薦。

同時(shí)，重點(diǎn)推薦羽絨服龍頭波司登。在庫(kù)存清理完成、品牌力明確向上的背景下其有望持續(xù)表現(xiàn)高增長(zhǎng)，目前公司對(duì)應(yīng)FY22/23年P(guān)E 20X/16X，增速27%/25%，估值具備較高性?xún)r(jià)比，維持推薦。

A股方面，我們繼續(xù)推薦地素時(shí)尚（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 16X/14X，增速16%/16%）、比音勒芬（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 21X/17X，增速27%/25%）、欣賀股份（16X/12X，增速34%/31%）、太平鳥(niǎo)（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 24X/20X，增速39%/21%）在內(nèi)的行業(yè)龍頭。我們認(rèn)為這些低估值、高成長(zhǎng)的標(biāo)的將會(huì)在未來(lái)幾年保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭，具備明確估值提升空間，建議積極關(guān)注！

制造龍頭方面，長(zhǎng)期看好申洲國(guó)際和華利集團(tuán)兩大制造業(yè)龍頭，我們認(rèn)為越南短期疫情的擾動(dòng)不會(huì)影響其核心競(jìng)爭(zhēng)力。另外建議關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比較大、全面擁抱國(guó)內(nèi)龍頭的紡紗龍頭華孚時(shí)尚。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售不及預(yù)期；疫情持續(xù)出現(xiàn)反復(fù)；品牌間競(jìng)爭(zhēng)加劇

報(bào)告正文

1. 本周核心觀點(diǎn)：鴻星爾克事件再次驗(yàn)證國(guó)潮長(zhǎng)期趨勢(shì)，短期調(diào)整不改國(guó)貨崛起大趨勢(shì)

港股服飾龍頭在本周調(diào)整較大。包括安踏體育、李寧、波司登、特步在內(nèi)的體育服飾品牌在周五均有較大調(diào)整，在本周大跌之后均已跌去最近一個(gè)月的漲幅。

近一個(gè)月港股龍頭大多錄得負(fù)漲幅，李寧（+1.0%）、波司登（-4.0%）、安踏（-5.5%）、特步（-12.3%）。

我們重申觀點(diǎn)，無(wú)論從短期數(shù)據(jù)還是長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間來(lái)看，中國(guó)本土服裝品牌的崛起已經(jīng)是必然趨勢(shì)，持續(xù)堅(jiān)定看好。

短期來(lái)看，鴻星爾克由于賑災(zāi)火速出圈，我們認(rèn)為該事件雖然本身屬于偶然事件，但是其是中國(guó)在國(guó)力提升、文化自信之后在服裝品牌消費(fèi)上的最直接映射。國(guó)貨崛起的大方向已經(jīng)不可逆，任何突發(fā)事件都有可能成為國(guó)產(chǎn)品牌的營(yíng)銷(xiāo)爆點(diǎn)，屬于中國(guó)品牌的時(shí)代正在到來(lái)。

另外從行業(yè)的短期數(shù)據(jù)上，無(wú)論是線(xiàn)上天貓旗艦店還是線(xiàn)下數(shù)據(jù)，我們看到中國(guó)品牌雖然相較此前增速有所放緩，但整體依舊保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)根據(jù)我們草根調(diào)研，海外龍頭中耐克雖然依舊恢復(fù)增長(zhǎng)但是相較此前勢(shì)頭依舊有所削弱，阿迪則尚未完全恢復(fù)。

長(zhǎng)期趨勢(shì)看，無(wú)論國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)中國(guó)文化不斷增強(qiáng)的自信還是龍頭品牌在產(chǎn)品力和運(yùn)營(yíng)能力上的持續(xù)提升，國(guó)貨崛起的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。

1.1. 短期基本面：鴻星爾克銷(xiāo)量暴增充分說(shuō)明國(guó)貨認(rèn)可度提升，安踏受益奧運(yùn)短期數(shù)據(jù)出色

首先本周鴻星爾克的事件再次證明了國(guó)人文化自信增強(qiáng)后對(duì)國(guó)貨全面提升的接受程度。在7.21鴻星爾克宣布捐款鄭州災(zāi)區(qū)5000萬(wàn)后，鴻星爾克迅速出圈。鴻星爾克天貓直播間的直播觀眾從過(guò)去的1萬(wàn)在7.22日突破至200萬(wàn)，此后也一直維持在百萬(wàn)以上，消費(fèi)者的狂熱也讓公司再三呼吁消費(fèi)者理性消費(fèi)。

從天貓數(shù)據(jù)來(lái)看，鴻星爾克天貓旗艦店銷(xiāo)量從過(guò)去每天幾十萬(wàn)的銷(xiāo)售量級(jí)在7.22與7.23兩日銷(xiāo)售額增長(zhǎng)至近1100萬(wàn)和9000萬(wàn)。

另外從行業(yè)短期銷(xiāo)售數(shù)據(jù)上，雖然中國(guó)品牌的線(xiàn)上業(yè)績(jī)?cè)鏊傧噍^過(guò)去有所下降，但是中國(guó)品牌整體依舊保持健康的向上勢(shì)頭。

線(xiàn)上渠道，從一個(gè)月的維度看中國(guó)品牌依舊保持高速增長(zhǎng)，李寧和安踏均持續(xù)保持高速增趨勢(shì)。更加值得一提的是，安踏主品牌在奧運(yùn)的催化下過(guò)去一周線(xiàn)上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，在7.17天貓超品日“國(guó)家隊(duì)系列產(chǎn)品”發(fā)售的推動(dòng)下公司過(guò)去一周7.17~7.23銷(xiāo)售相較去年同期增長(zhǎng)超過(guò)4倍。

線(xiàn)下來(lái)看，根據(jù)我們的經(jīng)銷(xiāo)商草根調(diào)研雖然耐克和阿迪的新品發(fā)布已經(jīng)恢復(fù)，耐克也已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是耐克的增長(zhǎng)速度仍舊不及19年，阿迪則依舊處于下滑的通道中。另一方面，雖然國(guó)內(nèi)品牌的增速相較4、5月份略有下降，但是仍舊處于健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)中。我們認(rèn)為目前來(lái)看國(guó)內(nèi)外品牌在產(chǎn)品以及消費(fèi)者認(rèn)知中的差距正在迅速縮小。

1.2. 長(zhǎng)期趨勢(shì)：中國(guó)龍頭全方位提升競(jìng)爭(zhēng)力

海外品牌、尤其海外運(yùn)動(dòng)品牌在中國(guó)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；但也為中國(guó)品牌提供了廣闊的增長(zhǎng)空間。耐克、阿迪、斯凱奇三大集團(tuán)在多年的市占率提升之后，其20年銷(xiāo)售額已達(dá)1500億量級(jí)，而安踏、李寧、特步三大集團(tuán)的主品牌流水僅有650億量級(jí)。

因此若海外品牌在流量下降之后，長(zhǎng)期出現(xiàn)10%~20%的流水下降，則其帶給中國(guó)品牌的流水空間便在200-300億/年的量級(jí)。在不考慮行業(yè)未來(lái)仍有望保持高增長(zhǎng)的情況下，這樣的格局邊際變化為中國(guó)品牌帶來(lái)30%甚至50%的流量提升。

更重要的是，除了短期催化和消費(fèi)者認(rèn)可度提升，中國(guó)品牌在產(chǎn)品和零售能力上也有了充足的進(jìn)步。

產(chǎn)品上，我們看到國(guó)產(chǎn)品牌呈現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化、年輕化、細(xì)分化的趨勢(shì)。李寧通過(guò)結(jié)合中國(guó)傳統(tǒng)文化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，同時(shí)將街頭籃球、電競(jìng)、滑板等年輕人喜愛(ài)的生活方式融入產(chǎn)品。波司登先后聘請(qǐng)LV、巴黎世家、Ralph Lauren、愛(ài)馬仕等國(guó)際大牌的前設(shè)計(jì)總監(jiān)，同時(shí)借助大秀制造品牌旺季討論度，在產(chǎn)品時(shí)尚化、高端化上取得明顯突破。安踏打造氮?dú)饪萍计脚_(tái)，形成產(chǎn)品矩陣，在產(chǎn)品科技性上已不遜色于國(guó)外頂級(jí)品牌。特步深耕跑鞋領(lǐng)域，其推出的碳板跑鞋160X系列成為馬拉松賽事中的爆款，其產(chǎn)品力已被精英跑者所認(rèn)可。此外，太平鳥(niǎo)、比音勒芬、九牧王等國(guó)產(chǎn)品牌具有清晰及細(xì)分的產(chǎn)品定位，與全球一線(xiàn)供應(yīng)商合作，研創(chuàng)高科技面料，使產(chǎn)品兼具時(shí)尚型和舒適性。

零售管理上，國(guó)產(chǎn)品牌深度優(yōu)化渠道與供應(yīng)鏈管理，日趨扁平化、精細(xì)化、線(xiàn)上線(xiàn)下一體化。2012年以來(lái)服裝行業(yè)迎來(lái)庫(kù)存危機(jī)，品牌商陸續(xù)開(kāi)展零售改革，主要的方向包括①扁平化（五級(jí)經(jīng)銷(xiāo)變?yōu)橐患?jí)/兩級(jí)經(jīng)銷(xiāo)，兼有直營(yíng)渠道建設(shè)）；②精細(xì)化（渠道考核方式從提貨增長(zhǎng)變?yōu)橛嗀洔?zhǔn)確率、售罄率、零售折扣、庫(kù)銷(xiāo)比）；③數(shù)字化（全渠道鋪設(shè)ERP系統(tǒng)了解渠道實(shí)時(shí)零售情況）；④線(xiàn)上線(xiàn)下一體化（將電商作為重要的產(chǎn)品展示/品牌露出渠道）；⑤倉(cāng)儲(chǔ)體系精簡(jiǎn)及打通；⑥終端零售、倉(cāng)儲(chǔ)、供應(yīng)鏈打通。目前成效顯著，部分品牌已經(jīng)展現(xiàn)出不遜于國(guó)際龍頭的零售管理水平，如安踏旗下全直營(yíng)經(jīng)營(yíng)的FILA目前最佳單店店效可達(dá)960萬(wàn)，平效達(dá)到4.8萬(wàn)/㎡，基本追平大眾龍頭ZARA（全球平均單店店效4076萬(wàn)，平效3.37萬(wàn)元/㎡）。

1.3. 越南疫情不改龍頭企業(yè)長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)能較大、擁抱國(guó)內(nèi)龍頭品牌的龍頭華孚時(shí)尚

品牌服飾之外，近期由于越南疫情同樣出現(xiàn)波動(dòng)，但是從長(zhǎng)期看我們?nèi)耘f看好大型生產(chǎn)龍頭。由于越南疫情的不斷加?。ㄐ略龃_診從7月1號(hào)的805例大幅增加至7月23號(hào)的7125例），越南國(guó)內(nèi)的社交隔離措施也愈發(fā)嚴(yán)格。

受此影響，以申洲國(guó)際為例的服裝龍頭產(chǎn)能也受到一定影響。申洲公告其位于越南西寧省的布料生產(chǎn)基地、制衣工廠和位于胡志明市的制衣工廠自7月19日起的14天內(nèi)將分別按正常產(chǎn)能的30%和33%進(jìn)行營(yíng)運(yùn)），由此帶來(lái)的成衣和面料全年產(chǎn)能下降分別為1%和2%。在越南疫情以及短期例如人民幣匯率升值、政府補(bǔ)貼、收入確認(rèn)節(jié)奏等問(wèn)題的共同影響下，申洲在短期面臨一定調(diào)整。

但我們依舊認(rèn)為公司在生產(chǎn)能力上得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)核心能力始終不可動(dòng)搖，我們繼續(xù)看好申洲在長(zhǎng)期繼續(xù)提升行業(yè)集中度。同時(shí)申洲之外，我們認(rèn)為以華利集團(tuán)為首的運(yùn)動(dòng)制造龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣不可撼動(dòng)，排除短期越南疫情干擾，其依舊有望在長(zhǎng)期保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

同時(shí)，我們也建議關(guān)注在國(guó)內(nèi)擁有大量產(chǎn)能、全面擁抱國(guó)內(nèi)龍頭品牌的紡紗龍頭華孚時(shí)尚。相較于其他行業(yè)龍頭，華孚在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比更高（公司截止20年189萬(wàn)錠紗線(xiàn)產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)161萬(wàn)錠）。在目前國(guó)貨崛起的大背景下，接單以國(guó)內(nèi)品牌為主的華孚整體接單情況良好，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能在良好的防疫條件下也生產(chǎn)有序。

同時(shí)更值得關(guān)注的是華孚的智能化工廠，華孚在阿克蘇的工廠正在著力搭建應(yīng)用于紡織行業(yè)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，希望用數(shù)據(jù)化的方式全面提升公司本身乃至全行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。目前來(lái)看信息系統(tǒng)對(duì)工廠的效率提升作用明顯，期待未來(lái)兩年華孚整體工廠搭載這套系統(tǒng)后大幅提升運(yùn)營(yíng)效率。

1.4. 投資建議：堅(jiān)定看多國(guó)產(chǎn)龍頭品牌，同時(shí)建議關(guān)注生產(chǎn)龍頭機(jī)會(huì)

我們繼續(xù)全面看多國(guó)產(chǎn)龍頭品牌，我們認(rèn)為文化自信帶來(lái)的行業(yè)格局變化疊加中國(guó)品牌能力持續(xù)提升的背景下，國(guó)產(chǎn)品牌有望保持業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

H股龍頭方面，體育服飾中安踏體育（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 48X/38X，增速55%/27%）、李寧（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 46X/38X，增速122%/22%）、特步（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 31X/23X，增速65%/31%），在明確的業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)下維持推薦。

同時(shí)，重點(diǎn)推薦羽絨服龍頭波司登。在庫(kù)存清理完成、品牌力明確向上的背景下其有望持續(xù)表現(xiàn)高增長(zhǎng)，目前公司對(duì)應(yīng)FY22/23年P(guān)E 20X/16X，增速27%/25%，估值具備較高性?xún)r(jià)比，維持推薦。

A股方面，我們繼續(xù)推薦地素時(shí)尚（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 16X/14X，增速16%/16%）、比音勒芬（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 21X/17X，增速27%/25%）、欣賀股份（16X/12X，增速34%/31%）、太平鳥(niǎo)（對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E 24X/20X，增速39%/21%）。我們認(rèn)為這些低估值、高成長(zhǎng)的標(biāo)的將會(huì)在未來(lái)幾年保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭，具備明確估值提升空間，建議積極關(guān)注！

制造龍頭方面，長(zhǎng)期看好申洲國(guó)際和華利集團(tuán)兩大制造業(yè)龍頭，我們認(rèn)為越南短期疫情的擾動(dòng)不會(huì)影響其核心競(jìng)爭(zhēng)力。另外建議關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比較大、全面擁抱國(guó)內(nèi)龍頭的紡紗龍頭華孚時(shí)尚。

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者馬莉、林驥川、詹陸雨，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)