若金融海嘯再來，美聯(lián)儲們是否還能力挽狂瀾？

去年疫情發(fā)生后，人們見識了全球央行的威力，一場幾百年未遇的大危機(jī)竟然通過“憑空印鈔”而安然度過。但即使如此，疫情剛發(fā)生后引發(fā)的金融海嘯，在投資者腦海中恐怕依然歷歷在目，可能成為與大蕭條、次貸危機(jī)一樣的歷史記憶，甚至更為鮮明。巴菲特都說“活久見”。

時(shí)隔一年，相似的味道似乎又隱隱出現(xiàn)。最近幾天，除了美元和美債等流動性資產(chǎn)，從美股到大宗，從黃金到加密幣，幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與部分避險(xiǎn)資產(chǎn)(黃金)都處于一個(gè)大幅波動狀態(tài)。雖然波動對金融市場來說是常態(tài)，但是最近幾天的情況，從沖擊機(jī)理上來說，與去年4月份的金融海嘯有點(diǎn)相似，這是讓人內(nèi)心感到不安的地方——雖然央行們看上去具有無限的做多能力，但現(xiàn)在金融市場的點(diǎn)位也今非昔比，況且央行最大的敵人開始出現(xiàn)——大型通脹(CPI>5%)。

圖1. 美國的核心通脹水平三十年一遇

回顧一下，當(dāng)疫情發(fā)生后，基本的沖擊和傳染過程分為兩個(gè)階段：

階段1：疫情發(fā)生或變的嚴(yán)重——緊縮預(yù)期(加上OPEC增產(chǎn)帶來的庫存恐慌)——石油等能源價(jià)格大跌——極度恐慌，風(fēng)險(xiǎn)偏好大降(risk off)——主動減少頭寸拋售資產(chǎn)——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和部分避險(xiǎn)資產(chǎn)大跌——美元、美債等高流動性資產(chǎn)上漲——繼續(xù)拋售資產(chǎn)——資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步大跌...

當(dāng)價(jià)格下跌到一定程度，開始廣泛觸碰到止損線或平倉線的時(shí)候，金融市場就進(jìn)入一個(gè)新的“相位”，或者說是一次巨大的質(zhì)變：市場開始從還算溫和的減倉、調(diào)倉，轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍拥难a(bǔ)倉、平倉，以及毫無抵抗的爆倉。此時(shí)恐慌開始進(jìn)一步蔓延，“跑的快”游戲開始普遍上演，加上數(shù)字平臺上各種自媒體和傳播手段，金融危機(jī)、世界末日等恐慌敘事的傳播，市場開始向“流動性黑洞”的極限情形塌縮。此時(shí)沖擊進(jìn)入新的階段。

階段2：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(比如垃圾債、高估值股)價(jià)格大跌——觸碰平倉線或止損線——被動補(bǔ)倉或拋售——補(bǔ)倉資金不足只能拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至是避險(xiǎn)資產(chǎn)(國債)——全市場、全大類資產(chǎn)普遍大跌，只有美元指數(shù)等流動性上漲——極度恐慌，價(jià)格進(jìn)一步大跌——爆倉成為普遍現(xiàn)象——全市場囤積現(xiàn)金、無人敢交易，流動性黑洞出現(xiàn)——熔斷......

金融市場此時(shí)處于失靈(崩潰)狀態(tài)，如果央行等“最后交易商”不立即進(jìn)入市場做多，成為唯一的多頭，那么市場在理論上很可能塌縮到杠桿為零的狀態(tài)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候空頭沒有了對手盤(抄底的“高手”被一輪輪消滅)?？紤]到市場總是超調(diào)的，過度反應(yīng)的，因此一般比杠桿出清的狀態(tài)更嚴(yán)重。這樣的極端情形在法國約翰勞泡沫事件、1929年美國大蕭條、1990年日本房地產(chǎn)危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)等都出現(xiàn)過，估值一般被殺掉60%以上，最高的下跌可能最終積累到80%。

圖2. 疫情爆發(fā)后的一般沖擊過程

這幾天，隨著英國解封并大幅新增病例、日本奧運(yùn)會即將開幕(雖然不允許現(xiàn)場，但各國運(yùn)動員的積聚也是一個(gè)大風(fēng)險(xiǎn))等，疫情加重的預(yù)期又開始出現(xiàn)，加上OPEC通過增產(chǎn)，首先導(dǎo)致原油價(jià)格大跌，之后開始沖擊股票市場。這與去年4月份的國際金融市場非常相似。

然而，歷史的節(jié)奏雖然有點(diǎn)相似，但一般不會完全一模一樣的重演。因?yàn)楹芏嘧兞慷及l(fā)生了變化。總的來說，看多和看空的力量都有了較為顯著的變化：雖然疫情不再嚴(yán)重，但是其它“黑天鵝”因素正在孕育;雖然在各國央行的貨幣寬松聯(lián)盟下，流動性不是問題，但是資產(chǎn)泡沫也出奇的高，樹幾乎長到了天上;雖然經(jīng)濟(jì)開始走向復(fù)蘇甚至是過熱，但是各國的情形并不同步，而且較高的通脹正在封殺央行再寬松的空間......

我們用比較分析的方法來，看看現(xiàn)在與去年金融海嘯時(shí)各方面的異同：

1、沖擊點(diǎn)。第一個(gè)沖擊點(diǎn)是疫情，當(dāng)前雖然印度變異病毒有蔓延勢頭，但顯然不可能像去年那樣嚴(yán)重，當(dāng)前處于后疫情時(shí)期的末尾，再嚴(yán)重也不過是零星爆發(fā)，不可能總量爆發(fā)。中國已經(jīng)基本完全控制住(南京又開始出現(xiàn)，但估計(jì)也是區(qū)域性的)，歐美等國也差不多實(shí)現(xiàn)群體免疫，其他國家也都是階段性、零星爆發(fā)。隨著疫苗的普及，整個(gè)疫情會處于消退階段。但是對于金融市場的沖擊來說，主要是邊際沖擊和預(yù)期差。即雖然總體上不嚴(yán)重，但如果超過預(yù)期，則也會對金融市場產(chǎn)生大大影響。如果新的病毒出現(xiàn)，則是另一種情況，但至少各國的防控經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)大幅提升了。

第二個(gè)沖擊點(diǎn)是后疫情時(shí)期積累的其它矛盾，可能會產(chǎn)生一些非常極端的事件沖擊。最近中美關(guān)系如我們所預(yù)測的(《曙光重現(xiàn)，但季節(jié)已是凜冬——美國大選后的世界和中國》)，雖然在經(jīng)貿(mào)方面有所緩和，但在意識形態(tài)對抗和地緣政治方面越來越緊張。美國軍機(jī)屢屢越界，臺海局勢氣氛微妙等等。同時(shí)南非暴亂，拉美國家債務(wù)危機(jī)等，都可能成為新的沖擊點(diǎn)。這些沖擊點(diǎn)往往會以“黑天鵝”的形式出現(xiàn)，以未知的未知藏在某個(gè)角落，然后突然出現(xiàn)形成強(qiáng)大的沖擊波引發(fā)金融海嘯。

2、基本面。疫情剛發(fā)生時(shí)需求塌縮(通縮)是主要問題，極端的表現(xiàn)是停工停產(chǎn)導(dǎo)致的能源需求崩潰，致使原油價(jià)格大跌甚至期貨價(jià)格為負(fù)。但隨著寬松貨幣對需求的贖買成功，主要矛盾轉(zhuǎn)移到供給的修復(fù)上。當(dāng)然內(nèi)生的供給修復(fù)也會相應(yīng)抬升需求，但這取決于通貨膨脹與可支配收入的相對速度，或者實(shí)際收入的增長。對美國來說，在這里遇到的最大問題是，疫情發(fā)生后對個(gè)人賬戶的補(bǔ)助大幅降低了普通工薪階層就業(yè)參與的意愿，嚴(yán)重制約了供應(yīng)鏈的恢復(fù)，尤其是服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。導(dǎo)致美國現(xiàn)在出現(xiàn)了失業(yè)率雖然改善但是參與率仍然較低的問題。所以我們看美國現(xiàn)在的基本面，不能簡單的看總量指標(biāo)，美國現(xiàn)在面臨的問題轉(zhuǎn)移到了結(jié)構(gòu)上，而這個(gè)結(jié)構(gòu)問題的表現(xiàn)就是較高的通貨膨脹。如果美國不能順利的退出疫情發(fā)生后的過度寬松政策，基本面就很難健康穩(wěn)定的恢復(fù)。因此我們對全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)依然持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

3、資金面。全球資金面依然處于相對過剩狀態(tài)，美國財(cái)政賬戶上依然趴著近兩萬億美元的現(xiàn)金。但是與疫情爆發(fā)后的外生快速注入相比，當(dāng)前的貨幣供給開始逐步從增量狀態(tài)進(jìn)入存量狀態(tài)，在邊際上開始逐步走弱。從基本的金融機(jī)理來看，一次嚴(yán)重的金融危機(jī)發(fā)生，繼而貨幣寬松開啟后，流動性的產(chǎn)生和增加分為三個(gè)階段：

第一階段，金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，此時(shí)人們處于恐慌囤積現(xiàn)金狀態(tài)，雖然總體上市場和銀行手中有資金，但是大部分非常惜貸，貨幣被窖藏，轉(zhuǎn)化不為流動性，因此只有央行外生供給的基礎(chǔ)貨幣快速增加，貨幣市場變得異常寬松;

第二階段，市場恐慌情緒逐漸消退，銀行等信用機(jī)構(gòu)逐步正常營業(yè)，私人借貸逐漸恢復(fù)(私人部門加杠桿)，貨幣派生機(jī)制開始恢復(fù)。廣義貨幣(M2)供給開始增加。這次疫情與以前不同的是，美聯(lián)儲直接發(fā)錢給個(gè)人和家庭，造成基礎(chǔ)貨幣大幅度增加，這產(chǎn)生的后果是，私人不用加杠桿就可以增加現(xiàn)金，這與以前是最大的不同。由央行直接發(fā)給個(gè)人的紅包，在宏觀上形成了巨大的“自由現(xiàn)金流”，這些錢一部分形成巨大的購買力需求，在供給沒有快速恢復(fù)的情況下形成了巨大的通脹壓力;另一部分進(jìn)入金融市場，美國的散戶投資者自去年以來大幅增長，比例幾乎創(chuàng)最近幾十年新高，成為推動股票價(jià)格歷史新高的一個(gè)新推手;同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格也開始回暖....

第三階段，隨著股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，金融市場萬物暴漲，普遍進(jìn)入牛市狀態(tài)，此時(shí)流動性的創(chuàng)造開始進(jìn)入外層，即加杠桿創(chuàng)造流動性但不創(chuàng)造貨幣的狀態(tài)，比如非銀金融機(jī)構(gòu)之間的多次回購，ETF加杠桿，場內(nèi)外配資、優(yōu)先劣后分級基金等，這些雖然創(chuàng)造了杠桿和流動性，但是并不創(chuàng)造貨幣(即沒有銀行信用產(chǎn)生)。

圖3. 美國證券市場上的杠桿率已經(jīng)出奇的高

自去年第四季度開始，金融市場的資金面已經(jīng)進(jìn)入第三階段，即萬物暴漲，金融市場普遍牛市和普遍加杠桿的階段。但是這個(gè)狀態(tài)在今年第二季度后開始發(fā)生變化，大通脹交易、貨幣政策退出的“taper”恐慌開始出現(xiàn)。現(xiàn)在，事情發(fā)生了微妙的變化，大家開始預(yù)期滯脹，即通脹的持續(xù)走高帶來了貨幣寬松退出預(yù)期，而貨幣寬松的退出帶來了通縮預(yù)期，這種預(yù)期的轉(zhuǎn)換體現(xiàn)在日益平坦化的收益率曲線上。最近幾天，十年美債收益率一度破1.2%，其實(shí)就是這種預(yù)期轉(zhuǎn)換的體現(xiàn)。無疑，貨幣政策的拐點(diǎn)早已顯現(xiàn)，資金面已經(jīng)處于大退潮的前沿。只不過當(dāng)前還處于將退未退的糾結(jié)狀態(tài)，“乍暖還寒時(shí)候，最難將息”。這種量子糾纏的不確定狀態(tài)，肯定會帶來市場的大幅波動。

4、政策面。在這一次疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)中，我們看到了央行和貨幣的力量，緊靠印鈔發(fā)鈔，竟然將一次百年未有的大危機(jī)從崩潰的邊緣救出。但是，這種下猛藥的手段，帶來的副作用也是明顯的。如果說過去美聯(lián)儲在金融市場的操作，只會帶來金融市場的扭曲，那么這次大疫情央行通過SPV機(jī)構(gòu)直接給小微企業(yè)、個(gè)人和家庭發(fā)救濟(jì)金和失業(yè)津貼，則已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貨幣政策的范圍，本質(zhì)上是貨幣政策財(cái)政化、財(cái)政赤字貨幣化，是央行直接參與到社會的轉(zhuǎn)移支付和再分配，這種政策手段在應(yīng)對嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)候，會起到“重癥下猛藥”的效果，但是所付出的副作用代價(jià)也極其大。以前的貨幣寬松帶來的是金融資產(chǎn)泡沫或大幅波動，一般不會引起通貨膨脹。但是這一次，貨幣寬松的代價(jià)終于直接顯現(xiàn)了，那就是近四十年以來的大通脹。

除此之外，這次貨幣大寬松引起了一個(gè)更為嚴(yán)重的后果，就是對勞動力要素市場的扭曲和破壞。大量的低收入階層習(xí)慣了一年多的補(bǔ)助救濟(jì)生活，進(jìn)入勞動力市場參與就業(yè)的意愿大幅降低。這是央行的轉(zhuǎn)移支付和再分配手段對勞動力市場的“擠出效應(yīng)”，這是一個(gè)深層次的嚴(yán)重問題。然而對于拜登政府來說，考慮到選民支持率和中期選舉，又不能貿(mào)然完全停掉救濟(jì)，“棘輪效應(yīng)”(由儉入奢易，由奢入儉難)很可能帶來民眾的怨恨。所以政策面上當(dāng)前面臨的大難題也是進(jìn)退兩難，若繼續(xù)保持寬松，大型通脹已經(jīng)不允許;若立即退出寬松，剛剛恢復(fù)的需求可能夭折，選民的怨恨會加深。因此，美聯(lián)儲們也進(jìn)入一種糾結(jié)狀態(tài)，進(jìn)退兩難、進(jìn)退都有理由。但是，我們必須清晰的認(rèn)識到，逐漸退出疫情時(shí)期的非常規(guī)寬松政策是必然的選擇，只是具體時(shí)間點(diǎn)或者節(jié)奏還不確定。

圖4. 美國勞動力參與率的恢復(fù)明顯弱于就業(yè)率

5、心理面。政策面的糾結(jié)勢必帶來市場心理面的糾結(jié)。一方面，人們通過去年大疫情導(dǎo)致的金融市場熔斷后看到了央行力挽狂瀾的威力，普遍具有“宏觀剛兌”的情結(jié)，空頭在央行這個(gè)最大的多頭面前不敢貿(mào)然行動，而且與美聯(lián)儲們一致行動的多頭在疫情發(fā)生后嘗到了甜頭，相反空頭被消耗的差不多。所以即使資金面、政策面開始步入拐點(diǎn)，但大部分投資者還是不敢貿(mào)然看空。另一方面，市場的確有點(diǎn)風(fēng)聲鶴唳，投資者們都在繃著心弦認(rèn)真傾聽音樂停止的節(jié)奏，“跑得快”引發(fā)的踩踏隨時(shí)可能發(fā)生，只等待有沖擊力的事件發(fā)生，市場的心理就可能會驚天大反轉(zhuǎn)，多頭也會演變?yōu)榭疹^，心理面通過投資者交易決策行為形成資金面的沖擊，進(jìn)入上面描述的流動性沖擊狀態(tài)(階段1和階段2)。

6、技術(shù)面。從技術(shù)面上看，全球大類資產(chǎn)基本處于一個(gè)高位橫盤震蕩狀態(tài)。尤其是對美股和大宗商品來說，自最低點(diǎn)一年多已經(jīng)上漲了一倍左右，如果考慮到杠桿，這種收益率是非常客觀的，可以說是歷史記錄。要知道這是在全球發(fā)生幾百年一遇的大危機(jī)時(shí)走出的一波行情，大量的基金存在獲利了結(jié)的意愿。從技術(shù)面上來看，高位橫盤震蕩，尤其是大幅波動，是行情發(fā)生變化的信號。

圖5. 美國納斯達(dá)克指數(shù)一年多時(shí)間漲了一倍多

新的一次金融海嘯何時(shí)發(fā)生?因?yàn)檎脱胄械膹?qiáng)大干預(yù)以及當(dāng)前紊亂的市場預(yù)期，我們無法準(zhǔn)確預(yù)知。雖然美聯(lián)儲等各國央行具有貨幣大寬松的“超能力”，但是同時(shí)需要看到當(dāng)前全球金融資產(chǎn)的點(diǎn)位也很非常高，也就是一旦再發(fā)生金融海嘯，救助的代價(jià)肯定會更大。去年美聯(lián)儲為對抗危機(jī)花了近5萬億美元，那時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)最低點(diǎn)大約只有現(xiàn)在的一半。如果金融海嘯再發(fā)生，可能就不止5萬億美元的代價(jià)。尤其是，央行們的MMT神話正在褪色，諸神的黃昏正在來臨，因?yàn)橐粋€(gè)諸神之上的命運(yùn)之神已經(jīng)出現(xiàn)，那就是——大型通脹。雖然美聯(lián)儲官員認(rèn)為這個(gè)只是暫時(shí)，但是命運(yùn)的審判則是必然的。

本文選編自“西澤研究所”，作者：趙建；智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。