張憶東：恒生指數(shù)2021年預(yù)測EPS增速低嗎？

投資要點(diǎn)

1、新經(jīng)濟(jì)公司占比增大的恒指，為何預(yù)測EPS反而看似下降了？

1.1、2021年，恒指預(yù)測EPS增速被下調(diào)了嗎？根據(jù)一致預(yù)期，截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021年預(yù)測EPS同比增速為9.4%；而同期標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測EPS同比增速為55.3%，恒生指數(shù)預(yù)測增速遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。除此之外，細(xì)致拆分2021年預(yù)測EPS走勢，可以發(fā)現(xiàn)在3月15日、6月7日附近，預(yù)測EPS均發(fā)生了斷崖式下跌。

1.2、預(yù)測EPS增速看似下降，實(shí)則源自恒指成分股調(diào)整后的技術(shù)性處理。

1）通過計(jì)算公式可以看出，成分股調(diào)整對于指數(shù)EPS計(jì)算的影響密不可分，而今年以來，恒指進(jìn)行了重大的編制規(guī)則修改。直觀的理解，當(dāng)新的公司加入指數(shù)時(shí)，指數(shù)公司會(huì)進(jìn)行技術(shù)性處理使得指數(shù)保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那么計(jì)算出的EPS就會(huì)變低。

2）2021年以來，恒生指數(shù)成分股分別于3月15日、6月7日進(jìn)行了兩次調(diào)整，這也是導(dǎo)致恒指預(yù)測EPS突然大幅下滑的直接原因。由于并不會(huì)對調(diào)整前的EPS進(jìn)行追溯調(diào)整，所以以此計(jì)算的預(yù)測EPS增速也會(huì)大幅下降。

2、恒指真實(shí)的成長性到底如何？

2.1、高增長，低估值，港股性價(jià)比凸顯。根據(jù)EPS計(jì)算公式，我們對成分股調(diào)整前后2020年底的恒指EPS進(jìn)行追溯調(diào)整，計(jì)算得到截至7月14日，2021年恒指一致預(yù)測EPS增速為33.5%，恒指2021動(dòng)態(tài)估值僅為12.9倍。

2.2、2022年中前繼續(xù)大換血，新經(jīng)濟(jì)占比提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)。

1）2021年3月1日，為確保恒生指數(shù)持續(xù)成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準(zhǔn)，恒生指數(shù)公司公布有關(guān)恒生指數(shù)的優(yōu)化細(xì)節(jié)。恒指后續(xù)還會(huì)進(jìn)行大的調(diào)整，在2022年中前股份數(shù)目增加至80只。因此，我們還將看到計(jì)算的恒指預(yù)測EPS的不斷“下調(diào)”，但是這并不表示恒指盈利真的下降了。

2）高成長性的新經(jīng)濟(jì)公司權(quán)重持續(xù)提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)。6月7日，指數(shù)調(diào)整之后，恒指中資訊科技、消費(fèi)和醫(yī)療保健合計(jì)占比達(dá)到了42.2%，較此次調(diào)整前提升了3.63個(gè)百分點(diǎn)。與恒指80分行業(yè)權(quán)重相比較，當(dāng)前科技、消費(fèi)和醫(yī)療保健權(quán)重合計(jì)仍有8.99個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。未來具有高成長性的行業(yè)占比將進(jìn)一步提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)

1.1、2021年，恒指預(yù)測EPS增速被下調(diào)了嗎？

根據(jù)一致預(yù)期，截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021年預(yù)測EPS為2139.5港元，同比增速為9.4%；而同期標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測EPS為191.72美元，同比增速為55.3%，恒生指數(shù)預(yù)測增速遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。

除此之外，細(xì)致拆分恒生指數(shù)2021年一致預(yù)期EPS走勢，可以發(fā)現(xiàn)在3月15日、6月7日附近，預(yù)測EPS均發(fā)生了斷崖式下跌。

在2020年低基數(shù)以及恒指中新經(jīng)濟(jì)公司占比提升的背景下，上述的數(shù)據(jù)多少有點(diǎn)令人困惑。為此，我們詳細(xì)研究了恒生指數(shù)一致預(yù)期EPS計(jì)算方法，并試圖找到造成上述困惑的原因。

1.2、預(yù)測EPS增速看似下降，實(shí)則源自恒指成分股調(diào)整后的技術(shù)性處理

恒指EPS計(jì)算公式如下：

其中，

1) i為成分股；n為成分股數(shù)目；

2) Adjustment Factors為調(diào)整系數(shù)，Coverage Factor為覆蓋系數(shù)，二者數(shù)值均為1；

3) Cross Rate為匯率，因港股上市的企業(yè)，其根據(jù)自身的情況，可以選擇美元、港幣和人民幣中的任一貨幣披露財(cái)報(bào)，因而計(jì)算恒指EPS時(shí)需要統(tǒng)一換算成港幣；

4) Index Shares為納入指數(shù)的成分股股本數(shù)，與成分股在恒指中的權(quán)重相關(guān)；

5) Index Divisor為指數(shù)除數(shù)，以此來平滑每次成分股調(diào)整之后的指數(shù)點(diǎn)位。

通過計(jì)算公式可以看出，成分股調(diào)整對于指數(shù)EPS計(jì)算的影響密不可分，而今年以來，恒指進(jìn)行了重大的編制規(guī)則修改。

直觀的理解，當(dāng)新的公司加入指數(shù)時(shí)，指數(shù)公司會(huì)進(jìn)行技術(shù)性處理使得指數(shù)保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那么計(jì)算出的EPS就會(huì)變低。具體來講，

1）當(dāng)指數(shù)納入新成分股時(shí)，指數(shù)公司會(huì)根據(jù)指數(shù)市值的變化計(jì)算出相應(yīng)的index divisor，使得修正前的調(diào)整市值/原除數(shù)=修正后的指數(shù)市值/新除數(shù)。

2）在計(jì)算ESP時(shí)會(huì)用單個(gè)成分股的EPS貢獻(xiàn)除以新除數(shù)并加總。

3）當(dāng)新加入的成分股PE高于原指數(shù)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)該成分股對EPS的貢獻(xiàn)小于對于除數(shù)的貢獻(xiàn)，從而使得的恒指EPS降低。 

2021年以來，恒生指數(shù)成分股分別于3月15日、6月7日進(jìn)行了兩次調(diào)整，這也是導(dǎo)致恒指預(yù)測EPS突然大幅下滑的直接原因。由于并不會(huì)對調(diào)整前的EPS進(jìn)行追溯調(diào)整，所以以此計(jì)算的預(yù)測EPS增速也會(huì)大幅下降。

3月15日，恒生指數(shù)新納入了阿里健康(00241)、龍湖集團(tuán)(00960)和海底撈(06862)，指數(shù)除數(shù)由319.48提高至418.80。

6月7日，恒生指數(shù)編制新規(guī)生效，新納入信義光能(00968)、比亞迪股份(01211)、碧桂園服務(wù)(06098)，同時(shí)由于同股不同權(quán)、第二上市公司權(quán)重上限由5%上升至8%，成分股權(quán)重發(fā)生較大變化。其中，美團(tuán)(03690)提高3.43個(gè)百分點(diǎn)，阿里巴巴(09988)提高1.74個(gè)百分點(diǎn)。指數(shù)除數(shù)由418.80提高至452.50。

2、恒指真實(shí)的成長性到底如何？

2.1、高增長，低估值，港股性價(jià)比凸顯

衡量恒指的成長性，還是要看恒指EPS增速，但如果以2020年底的EPS為基數(shù)，計(jì)算得到的恒指2021年預(yù)測EPS增速僅9.4%。恒指2021年預(yù)測EPS增速真的這么低嗎？非也。

根據(jù)數(shù)據(jù)，2020年底的EPS是以當(dāng)時(shí)的成分股為基礎(chǔ)計(jì)算而來，而經(jīng)過兩次調(diào)整之后的恒指成分股發(fā)生了巨大的變化，使得數(shù)據(jù)不可比，便不能以此計(jì)算同比增速。因而我們分別基于3月份調(diào)整前、3月份調(diào)整后、6月份調(diào)整后的成分股及相關(guān)數(shù)據(jù)回溯得到3個(gè)不同的2020年底的EPS，分別為1762.32港元、1696.94港元和1602.46港元，并分別以此為基數(shù)，計(jì)算2021年以來三個(gè)時(shí)間段的預(yù)測EPS增速，如下圖所示。截至7月14日，考慮到恒指成份股調(diào)整并回溯之后，恒指2021年真實(shí)預(yù)測EPS增速為33.5%。

截至2021年7月14日，恒生指數(shù)2021財(cái)年估值為12.9倍。表面上看，與年初13倍相差無幾。但事實(shí)上，新經(jīng)濟(jì)公司的權(quán)重提高抬高了估值。如果我們以當(dāng)前的指數(shù)成分股去回溯，“新恒指”年初的估值在17倍左右，因此實(shí)際上估值已經(jīng)下降了24%。高增長，低估值，港股性價(jià)比凸顯。

2.2、2022年中前繼續(xù)大換血，新經(jīng)濟(jì)占比提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)

恒指后續(xù)還會(huì)進(jìn)行大的調(diào)整，在2022年中前股份數(shù)目增加至80只。因此，我們還將看到計(jì)算的恒指預(yù)測EPS的不斷“下調(diào)”，但是這并不表示恒指盈利真的下降了。2021年3月1日，為確保恒生指數(shù)持續(xù)成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準(zhǔn)，恒生指數(shù)公司公布有關(guān)恒生指數(shù)的優(yōu)化細(xì)節(jié)，對恒生指數(shù)實(shí)施以下五方面系統(tǒng)性優(yōu)化：1）擴(kuò)大市場覆蓋率；2）擴(kuò)充七大行業(yè)代表性；3）迅速納入新上市新股；4）保留香港公司代表性；5）改善成份股權(quán)重分布。上述變動(dòng)于2021年5月份之指數(shù)檢討開始實(shí)施，并于2021年6月份之指數(shù)調(diào)整中生效。

高成長性的新經(jīng)濟(jì)公司權(quán)重持續(xù)提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)。6月7日，指數(shù)調(diào)整之后，恒指中資訊科技（26.4%）、消費(fèi)（10.7%）和醫(yī)療保?。?.1%）合計(jì)占比達(dá)到了42.2%，較調(diào)整前提升了3.63個(gè)百分點(diǎn)。與《優(yōu)化“恒生指數(shù)”建議之咨詢總結(jié)》中列示的“恒指80”分行業(yè)權(quán)重相比較，當(dāng)前科技、消費(fèi)和醫(yī)療保健權(quán)重合計(jì)仍有8.99個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。未來具有高成長性的行業(yè)占比將進(jìn)一步提升，恒指成長性有望越來越強(qiáng)。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者： 張憶東；智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。