為什么其他半導(dǎo)體制造公司都在漲，而中芯國(guó)際(00981)不漲？

新冠疫情疊加智能汽車(chē)、IoT等新增需求帶來(lái)了半導(dǎo)體行業(yè)的高景氣度，行業(yè)供需差推動(dòng)各廠商提高訂單價(jià)格。在遍地“芯”火輝煌之下，而唯獨(dú)中芯國(guó)際(00981)的股價(jià)頗顯清 “芯”寡淡。

回顧近1年主要晶圓制造廠的股價(jià)表現(xiàn)，臺(tái)積電(TSM.US)、聯(lián)電(UMC.US)、華虹半導(dǎo)體(01347)、華潤(rùn)微(688396.SH)等股價(jià)紛紛創(chuàng)出了歷史新高，只有中芯國(guó)際的股價(jià)同期表現(xiàn)下跌。

來(lái)源：wind，海豚投研

顯然這一年，中芯國(guó)際的資本市場(chǎng)表現(xiàn)與它在芯片行業(yè)的江湖地位（參考：《中芯國(guó)際的攻“芯”術(shù)》）相去甚遠(yuǎn)。那么，海豚君對(duì)中芯國(guó)際研究的下半部分，主要就以下幾個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度比較高的核心問(wèn)題：

為什么其他半導(dǎo)體制造公司都在漲，而中芯國(guó)際不漲？

晶圓制造與行業(yè)周期的關(guān)系如何？

在眾多晶圓制造廠中，中芯國(guó)際最類(lèi)似于誰(shuí)？

中芯國(guó)際的投資價(jià)值及估值如何判斷？

以下是詳細(xì)內(nèi)容：

一為什么其他半導(dǎo)體制造公司都在漲而中芯國(guó)際不漲？

臺(tái)積電自身具有技術(shù)和產(chǎn)能的絕對(duì)領(lǐng)先，在全球資產(chǎn)中都極具稀缺性，但除臺(tái)積電外，中芯國(guó)際的表現(xiàn)同樣遠(yuǎn)不如聯(lián)電、華虹半導(dǎo)體、華潤(rùn)微等行業(yè)其他公司。這里除了上篇中提到的中美摩擦對(duì)中芯國(guó)際影響外，海豚君注意到還有行業(yè)周期以及公司的因素。

1.1本輪行業(yè)周期性的向上表現(xiàn)，8寸優(yōu)于12寸

智能汽車(chē)中使用的模擬芯片、功率器件等主要集中于8寸片的成熟工藝制程。隨著智能汽車(chē)端的需求增加，供需緊張?jiān)?寸晶圓上表現(xiàn)更為明顯。

從價(jià)格表現(xiàn)上，8寸晶圓基本回到了19Q3價(jià)格水平（參照華虹半導(dǎo)體8寸出貨價(jià)），而12寸晶圓尚未回到同期價(jià)格（參照聯(lián)電12寸出貨價(jià)）；

來(lái)源：公司公告，海豚投研

1.2各公司產(chǎn)能分布的差異，中芯國(guó)際8寸占比相對(duì)較小

從產(chǎn)能端看，華潤(rùn)微的產(chǎn)能只有6寸和8寸，產(chǎn)能100%集中于成熟工藝；華虹半導(dǎo)體從2019年底開(kāi)始量產(chǎn)12寸片。

目前12寸的營(yíng)收占比不足20%，8寸占比仍達(dá)到80%以上。相比之下，中芯國(guó)際8寸晶圓在營(yíng)收占比僅有40%有余，在本次主要以8寸晶圓價(jià)格上漲的過(guò)程中受益程度小于華虹半導(dǎo)體、華潤(rùn)微；

來(lái)源：公司公告，海豚投研

1.3資本開(kāi)支的差異，影響了價(jià)格上漲對(duì)業(yè)績(jī)端的顯現(xiàn)

隨著中芯國(guó)際的產(chǎn)能擴(kuò)充，尤其在在先進(jìn)制程方面的投入，公司整體資本開(kāi)支上揚(yáng)帶動(dòng)折舊攤銷(xiāo)的增加。

折舊攤銷(xiāo)的增加，在成本結(jié)構(gòu)中提高了單位固定成本，晶圓制造端價(jià)格上漲對(duì)業(yè)績(jī)端的影響被提高的固定成本部分稀釋。

而反觀其他主要的8寸晶圓制造公司，大部分早期晶圓產(chǎn)線的折舊攤銷(xiāo)影響已經(jīng)減弱。在沒(méi)有較高資本開(kāi)支的情況下，晶圓制造端價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)的彈性相對(duì)顯現(xiàn)。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

二半導(dǎo)體的周期性

2.1行業(yè)發(fā)展維度

半導(dǎo)體的發(fā)展經(jīng)歷過(guò)“PC——手機(jī)——IoT、汽車(chē)、AI”三個(gè)時(shí)期，行業(yè)發(fā)展上呈現(xiàn)規(guī)模不斷成長(zhǎng)的趨勢(shì)。當(dāng)一個(gè)應(yīng)用進(jìn)入瓶頸期后，新應(yīng)用的出現(xiàn)重新接力成長(zhǎng)。

1981年IBM推出第一臺(tái)個(gè)人電腦開(kāi)始，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入了PC時(shí)代。經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，PC市場(chǎng)進(jìn)入了穩(wěn)定期，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)也出現(xiàn)了相應(yīng)的下滑。

隨后手機(jī)的出現(xiàn)進(jìn)行了接力，再一次推動(dòng)了半導(dǎo)體行業(yè)的向上發(fā)展。

隨著3G/4G手機(jī)滲透率的提升，2015年手機(jī)出貨量也遇到了成長(zhǎng)的天花板，半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模進(jìn)入階段平臺(tái)期。

最近兩年IoT、汽車(chē)、AI等新應(yīng)用的出現(xiàn)，給半導(dǎo)體行業(yè)提供了新成長(zhǎng)動(dòng)力。從行業(yè)維度看，目前半導(dǎo)體仍處于IoT、汽車(chē)、AI等應(yīng)用接力的新成長(zhǎng)階段中。在下游應(yīng)用未進(jìn)入瓶頸期前，半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)成長(zhǎng)。

來(lái)源：WSTS，中金公司，海豚投研

2.2周期維度

目前全球主流晶圓制造主要集中在8寸晶圓和12寸晶圓市場(chǎng)，由于2種尺寸晶圓市場(chǎng)的差異，對(duì)行業(yè)周期與產(chǎn)品價(jià)格有不同的影響。

8寸晶圓的市場(chǎng)格局分散，在周期性中表現(xiàn)較為明顯；12寸晶圓市場(chǎng)集中度高，技術(shù)領(lǐng)先有望穿越周期。定價(jià)方面，8寸晶圓由于市場(chǎng)化的特征，價(jià)格主要由供需關(guān)系決定；12寸晶圓，有能力量產(chǎn)的廠商較少，話語(yǔ)權(quán)相對(duì)集中。

尤其在先進(jìn)制程工藝方面，全球僅有幾家廠商有能力量產(chǎn)，定價(jià)權(quán)主要握在領(lǐng)先廠商手中，技術(shù)的領(lǐng)先帶來(lái)更高的盈利能力有望超越周期。

1）8寸晶圓市場(chǎng)：格局分散、市場(chǎng)化定價(jià)，周期明顯

8寸晶圓市場(chǎng)，主要面向90nm以上的成熟工藝節(jié)點(diǎn)。1990年IBM聯(lián)合西門(mén)子就建立了全球第一條8寸晶圓生產(chǎn)線，1990-2008年間8寸晶圓產(chǎn)線已經(jīng)迎來(lái)一波擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)的高峰。

8寸晶圓生產(chǎn)線的工藝相對(duì)成熟以及資本門(mén)檻較低，很多廠商都進(jìn)入了8寸晶圓生產(chǎn)市場(chǎng)，使得整體市場(chǎng)化集中度較低。全球前五大8寸晶圓廠產(chǎn)能合計(jì)僅占34%，而全球前十大8寸晶圓廠產(chǎn)能也不過(guò)54%。

來(lái)源：IC Sights，海豚投研

市場(chǎng)格局分散，8寸晶圓制造行業(yè)受周期性影響較大。從全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售情況以及8寸晶圓產(chǎn)能利用率（參考華虹）看，兩者存在相對(duì)明顯的正向相關(guān)關(guān)系。8寸晶圓產(chǎn)能利用率受整個(gè)半導(dǎo)體銷(xiāo)售景氣度的影響。

從去年二季度開(kāi)始，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額環(huán)比一直呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)，同時(shí)8寸晶圓的產(chǎn)能利用率也從當(dāng)季開(kāi)始穩(wěn)步提升并維持在100%以上的高位水平。

來(lái)源：WSTS，公司公告，海豚投研

新應(yīng)用場(chǎng)景催動(dòng)需求爆發(fā)，8寸晶圓擴(kuò)產(chǎn)不足加劇行業(yè)供需差。

需求端：8寸晶圓主要用于成熟制程工藝的MOSFET等功率器件、模擬芯片等。2020年8寸晶圓下游主要應(yīng)用領(lǐng)域汽車(chē)、工業(yè)、智能手機(jī)、IoT領(lǐng)域，其中汽車(chē)占比位列第一（33%）。

新能源車(chē)的快速發(fā)展提升了對(duì)相應(yīng)半導(dǎo)體器件的需求，新冠疫情的影響也促使下游廠商有更高的備貨要求以保證芯片供應(yīng)安全。

供給端：作為被逐步淘汰中的落后產(chǎn)能，全球8寸晶圓廠商從2007年的76家削減到2020年末的63家，一些廠商陸續(xù)退出了8寸晶圓的市場(chǎng)。過(guò)去十余年，8寸晶圓產(chǎn)能方面也沒(méi)有出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

全球8寸晶圓產(chǎn)能在2007年6300萬(wàn)片的產(chǎn)能峰值后，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響驟減至2009年的5200萬(wàn)片，經(jīng)歷了近8年的增長(zhǎng)2017年才重新回到6300萬(wàn)片以上的全球產(chǎn)能。

8寸晶圓產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢的原因：

a）廠商投資8寸產(chǎn)線的意愿減弱。由于12寸晶圓比8寸晶圓有更大的可用面積，在于芯片生產(chǎn)中可以提升效率降低成本。廠商將一部分產(chǎn)能從8寸片轉(zhuǎn)向12寸片，降低了對(duì)8寸產(chǎn)線的投資意愿；

b）設(shè)備廠減少了8寸設(shè)備的生產(chǎn)。由于對(duì)8寸產(chǎn)線投資意愿的減弱，設(shè)備廠將重心聚焦在12寸設(shè)備的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。8寸晶圓的擴(kuò)產(chǎn)設(shè)備主要來(lái)自于二手市場(chǎng)，但由于行業(yè)的發(fā)展市場(chǎng)上的二手設(shè)備存量減少。

譬如，二手設(shè)備供應(yīng)商SurplusGlobal近期表示，行業(yè)需要2000-3000臺(tái)新的或翻新8英寸設(shè)備來(lái)滿(mǎn)足8英寸晶圓廠的需求，但目前可用8英寸設(shè)備不到500臺(tái)，存在較大的供需缺口。

2）12寸晶圓市場(chǎng)：市場(chǎng)集中度高，前十廠商包攬9成產(chǎn)能

12寸晶圓市場(chǎng)，主要面向90nm及以下14nm以上的成熟工藝節(jié)點(diǎn)。

12寸晶圓生產(chǎn)線相比8寸具有更高的門(mén)檻，全球目前僅有28家廠商具有12寸晶圓生產(chǎn)能力（8寸廠商有63家），因此市場(chǎng)集中度較高，全球前五大12寸晶圓廠產(chǎn)能合計(jì)占74%，而全球前十大12寸晶圓廠產(chǎn)能已超過(guò)91%。

來(lái)源：IC Sights，海豚投研

市場(chǎng)格局相對(duì)集中，12寸晶圓制造行業(yè)受周期性影響程度較小。從全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額與12寸晶圓產(chǎn)能利用率（參照聯(lián)電）看，12寸晶圓受一定的周期因素影響但是整體相關(guān)性弱于8寸晶圓。

12寸晶圓前5大廠商掌握了70%以上的產(chǎn)能，話語(yǔ)權(quán)掌握在少數(shù)廠商中，市場(chǎng)化定價(jià)程度弱于8寸片。

來(lái)源：WSTS，公司公告，海豚投研

受益于本輪行業(yè)周期景氣度上行，12寸晶圓各季度的產(chǎn)能利用率（參照聯(lián)電）持續(xù)提升已經(jīng)達(dá)到滿(mǎn)產(chǎn)的新峰值。對(duì)攝像功能的追求以及IoT等下游的需求增長(zhǎng)，主要帶動(dòng)12寸晶圓的40-65nm工藝下CIS芯片、Nor flash等需求的增長(zhǎng)。

此外汽車(chē)芯片需求的增長(zhǎng)迫使部分原8寸產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)單，12寸晶圓部分產(chǎn)能承接8寸片的轉(zhuǎn)單需求。對(duì)晶圓產(chǎn)能需求的增長(zhǎng)，推升了行業(yè)產(chǎn)能利用率水平。

12寸晶圓廠商和產(chǎn)能，在中國(guó)大陸具有極度稀缺性。雖然中國(guó)大陸地區(qū)在全球晶圓產(chǎn)能中已經(jīng)成長(zhǎng)至15%的占有率，而單看12寸晶圓的產(chǎn)能情況非常嚴(yán)峻，中國(guó)大陸地區(qū)僅有10%左右的占有率。

而且在這10%的全球占有率中，還有外國(guó)在華廠商和中國(guó)廠商，而中國(guó)大陸主要晶圓制造廠中能規(guī)模量產(chǎn)12寸片的僅有中芯國(guó)際和華虹。

隨著中國(guó)大陸一系列芯片設(shè)計(jì)廠的發(fā)展，以及國(guó)產(chǎn)自主可控的需求下，中國(guó)大陸廠商的12寸晶圓產(chǎn)能顯得更為稀缺。

2.3先進(jìn)制程市場(chǎng)：極少玩家，領(lǐng)先廠商定價(jià)

先進(jìn)制程市場(chǎng)，同樣在12寸晶圓上但主要是面向14nm及以下的制程工藝。相比于12寸晶圓市場(chǎng)的20余家廠商，拿到先進(jìn)制程市場(chǎng)門(mén)票的目前僅有6家廠商。極少的市場(chǎng)玩家，使得價(jià)格體系更多以領(lǐng)先廠商主導(dǎo)，市場(chǎng)化定價(jià)程度較低。

由于格羅方德、聯(lián)電此前都公布不再布局10nm以下的產(chǎn)線的決定，那么10nm以下的市場(chǎng)基本以龍頭廠商主導(dǎo)。

先進(jìn)制程的需求端主要來(lái)源于手機(jī)SoC芯片、顯卡、服務(wù)器芯片等，由于電子產(chǎn)品自身對(duì)性能和運(yùn)算能力的追求，推動(dòng)邏輯晶體管密度的提升。越先進(jìn)的工藝制程市場(chǎng)，市場(chǎng)集中度越高，領(lǐng)先晶圓代工廠擁有較高的議價(jià)權(quán)能力。

領(lǐng)先廠商擁有對(duì)價(jià)格降維打擊的能力。復(fù)盤(pán)臺(tái)積電出貨價(jià)和12寸晶圓價(jià)格（參照聯(lián)電）的關(guān)系，在臺(tái)積電分別攻克16/20nm、10nm、7nm、5nm節(jié)點(diǎn)的當(dāng)季，臺(tái)積電的出貨均價(jià)都有較大幅度的提升。

這點(diǎn)比較好理解，由于當(dāng)時(shí)攻克領(lǐng)先工藝會(huì)擁有較好的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，提升了綜合出貨價(jià)格。

但同時(shí)比較有趣的一點(diǎn)是，每當(dāng)臺(tái)積電攻克量產(chǎn)新的制程工藝前1-2個(gè)季度，臺(tái)積電的出貨均價(jià)普遍都會(huì)出貨一定的下滑。可以合理推測(cè)，當(dāng)臺(tái)積電攻克新制程工藝前，都會(huì)對(duì)原有產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)，以對(duì)落后的廠商進(jìn)行價(jià)格上的打壓。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

三在眾多晶圓制造廠商中中芯國(guó)際最像誰(shuí)？

全球晶圓制造廠商眾多，有追求技術(shù)領(lǐng)先一直奔跑在技術(shù)最前沿的大投入廠商，也有將自身定位在成熟工藝制程賺取行業(yè)周期收益的小投入廠商。

中芯國(guó)際雖然近年來(lái)的資本開(kāi)支提升明顯，但與一線龍頭的技術(shù)和投入仍有相當(dāng)大的差距，而同時(shí)中芯國(guó)際也沒(méi)有減少投入將自身一直定位于成熟工藝平臺(tái)廠商。

海豚君下面從技術(shù)節(jié)點(diǎn)、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、出貨價(jià)格以及成本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)探析中芯國(guó)際最接近誰(shuí)。

3.1技術(shù)節(jié)點(diǎn)：“大陸聯(lián)電”

隨著2019年中芯國(guó)際14nm產(chǎn)線量產(chǎn)，全球具有14nm及以下量產(chǎn)能力的晶圓制造廠達(dá)到了6家。臺(tái)積電、英特爾、三星在晶圓制造領(lǐng)域一直引領(lǐng)行業(yè)向先進(jìn)制程的推進(jìn)，目前都已經(jīng)突破10nm及以下的技術(shù)，中芯國(guó)際與這三家比仍有差距。

格羅方德和聯(lián)電雖然都比中芯國(guó)際更早的突破14nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)，但是由于面對(duì)10nm及以下產(chǎn)線巨額的資本開(kāi)支，兩家都公布放棄了10nm及以下的產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃。

從技術(shù)節(jié)點(diǎn)看，中芯國(guó)際目前已經(jīng)趕上格羅方德和聯(lián)電。而國(guó)內(nèi)晶圓制造第二的華虹2019年才突破28nm，與中芯國(guó)際有技術(shù)和時(shí)間的差距。

來(lái)源：各大官網(wǎng)，海豚投研整理

3.2產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：“大陸聯(lián)電”

2020年中芯國(guó)際的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（等效8寸片）上8寸片和12寸片分別占47%和53%。臺(tái)積電的12寸片產(chǎn)能占比最高，超過(guò)70%。

而華虹半導(dǎo)體因?yàn)?9年四季度才開(kāi)始量產(chǎn)12寸片，產(chǎn)能占比僅有12%，華潤(rùn)微聚焦于成熟制程目前還未有12寸片產(chǎn)能。

聯(lián)電2020年的產(chǎn)能12寸片占比56%，8寸片占比42%。

從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)端看，中芯國(guó)際的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上與聯(lián)電最為接近，兩者的產(chǎn)能中12寸片大約占比55%左右，8寸片占比45%左右。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

3.3出貨均價(jià)：“大陸聯(lián)電”

臺(tái)積電在晶圓代工廠出貨均價(jià)在一騎絕塵，遙遙領(lǐng)先于行業(yè)水平。得益于先進(jìn)制程工藝的推進(jìn)，臺(tái)積電的晶圓出貨均價(jià)向上穩(wěn)步提升。

華虹半導(dǎo)體和華潤(rùn)微，由于公司擁有較高的8寸片占比，使得兩者的出貨均價(jià)較低。尤其是華潤(rùn)微業(yè)務(wù)上專(zhuān)注于8寸和6寸的晶圓的市場(chǎng)市場(chǎng)，使得晶圓代工出貨均價(jià)長(zhǎng)期低于300美元。

中芯國(guó)際和聯(lián)電的出貨均價(jià)上雖然遠(yuǎn)低于臺(tái)積電，但也明顯高于華虹半導(dǎo)體和華潤(rùn)微，身處第二梯隊(duì)。在出貨均價(jià)上，中芯國(guó)際也同樣接近于聯(lián)電，兩者目前的出貨均價(jià)（等效八寸片）大約在700美元左右。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

3.4成本分部：“大陸聯(lián)電”

測(cè)算成本結(jié)構(gòu)，主要從“毛利=單片售價(jià)-固定成本-可變成本”入手，其中固定成本主要是折舊攤銷(xiāo)部分，可變成本主要是其他制造費(fèi)用包括原材料等。

臺(tái)積電的固定成本在晶圓廠中遙遙領(lǐng)先，單片的固定成本達(dá)到400美元以上。這主要是由于先進(jìn)制程產(chǎn)能的投產(chǎn)和研發(fā)需要大量的資本開(kāi)支，折合到單片晶圓的折舊攤銷(xiāo)上也將明顯高于同行業(yè)。

即使臺(tái)積電的固定成本高企，但同時(shí)由于制程工藝的領(lǐng)先性享受更高的產(chǎn)品售價(jià)。大額的固定成本被更高的售價(jià)所覆蓋，從而在毛利率上取得對(duì)同行的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

華潤(rùn)微的單片固定成本僅有不到50美元，主要是由于公司聚焦6寸和8寸線，現(xiàn)有產(chǎn)線建設(shè)較早僅需要承擔(dān)少量的折舊和維護(hù)費(fèi)用。華虹半導(dǎo)體原本聚焦8寸晶圓，整體的固定成本也不高，隨著公司2019年12寸片的量產(chǎn)，資本開(kāi)支的擴(kuò)大提升了公司的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用。

中芯國(guó)際和聯(lián)電在單片晶圓成本結(jié)構(gòu)上更為相似。聯(lián)電折舊攤銷(xiāo)在150美元左右，而中芯國(guó)際比較接近，略高于聯(lián)電。主要原因在于聯(lián)電在12寸晶圓及先進(jìn)制程方面有較早的布局，比中芯國(guó)際有較低的折舊攤銷(xiāo)。

中芯國(guó)際和聯(lián)電的單片可變成本（其他制造成本上）也比較接近，分別373美元和364美元。最后的單片毛利水平上，聯(lián)電略高于中芯國(guó)際，分別為188美元和163美元。

從盈利能力看，目前聯(lián)電毛利率略高于中芯國(guó)際。其中一部分原因在于聯(lián)電較早建設(shè)產(chǎn)線相應(yīng)折舊較少，隨著時(shí)間推移折舊攤銷(xiāo)后，中芯國(guó)際的盈利能力有望得到進(jìn)一步提升。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

四中芯國(guó)際的投資價(jià)值

從技術(shù)節(jié)點(diǎn)、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、出貨均價(jià)以及成本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，中芯國(guó)際多角度都比較接近聯(lián)電。目前兩家廠商都攻克了14nm節(jié)點(diǎn)，12寸產(chǎn)能占比都達(dá)到55%左右，兩廠商的晶圓出貨均價(jià)在700美元左右，并且成本結(jié)構(gòu)上也都相對(duì)比較接近。

兩家廠商都是全球知名晶圓廠，聯(lián)電產(chǎn)能規(guī)模大約在9000千片/年（等效8寸片），中芯國(guó)際大約在6000千片/年（等效8寸片），中芯國(guó)際產(chǎn)能上相當(dāng)2/3的“小聯(lián)電”。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

雖然中芯國(guó)際多方面接近聯(lián)電，但是在估值上兩者在近半年的表現(xiàn)上有明顯的差距。同時(shí)華虹半導(dǎo)體在技術(shù)、產(chǎn)能規(guī)模、出貨均價(jià)等方面都低于中芯國(guó)際，在近半年內(nèi)的估值也表現(xiàn)優(yōu)于中芯國(guó)際。

聯(lián)電在近半年內(nèi)PB基本都在2.5倍以上，華虹半導(dǎo)體在近半年內(nèi)PB也都在2.5倍以上，而中芯國(guó)際的PB同期內(nèi)處于2倍以下位置，估值端相對(duì)低估。

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4.1相對(duì)估值情況

聯(lián)電的目前PB 在2.55倍左右，而目前中芯國(guó)際港股的PB僅有1.5倍。參考聯(lián)電的PB情況，如果給予中芯國(guó)際2倍的參考PB（考慮中美關(guān)系等風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)），那么預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的上漲空間約有33%。

中芯國(guó)際21Q1凈資產(chǎn)1194億港幣，在參考PB情況下對(duì)應(yīng)2388億港幣市值，對(duì)應(yīng)股價(jià)30港元。

4.2 分資產(chǎn)估值情況

考慮到中美關(guān)系可能對(duì)中芯國(guó)際在先進(jìn)工藝制程的影響，給予中芯國(guó)際各資產(chǎn)分布估值的考慮。分拆中芯國(guó)際各資產(chǎn)情況，主要有晶圓制造子公司、SJ Semi以及聯(lián)營(yíng)企業(yè)（長(zhǎng)電和芯鑫融資租賃）構(gòu)成，其中最大的凈資產(chǎn)來(lái)源于公司的晶圓制造子公司。

由于各子公司的產(chǎn)線差異，8寸產(chǎn)線主要布局于中芯上海、中芯天津和中芯深圳，12寸產(chǎn)線布局于中芯上海、中芯北京、中芯北方和中芯深圳，而中芯南方的定位主要是14nm及以下的先進(jìn)制程工藝。

在各子公司中，中芯國(guó)際持有中芯上海、中芯北京、中芯天津、中芯深圳100%的股權(quán)，同時(shí)持有中芯北方和中芯南方分別有51%和38.515%的股權(quán)。

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將今年一季度中芯國(guó)際的各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行分拆后，8/12寸晶圓產(chǎn)線的權(quán)益凈資產(chǎn)88億美元，中芯南方（先進(jìn)制程）的權(quán)益凈資產(chǎn)23.66億美元，其他部分的凈資產(chǎn)44.96億美元。

由于中美摩擦對(duì)先進(jìn)制程的不確定性，給予先進(jìn)制程悲觀假設(shè)，即凈資產(chǎn)等于重置成本（PB=1），還有其他部分的凈資產(chǎn)也給予1倍PB的參考估值。

接著對(duì)8/12寸成熟制程產(chǎn)線進(jìn)行估值考量。目前華虹半導(dǎo)體的12寸片也迎來(lái)了量產(chǎn)，同時(shí)布局了先進(jìn)制程以外的8寸和12寸的晶圓產(chǎn)線。華虹半導(dǎo)體當(dāng)前的PB 2.74倍，中芯國(guó)際8/12產(chǎn)線部分參考華虹半導(dǎo)體的估值情況。該部分給予2.5倍的參考PB，那么8/12產(chǎn)線部分對(duì)應(yīng)的估值為220億美元。在該假設(shè)情況下，中芯國(guó)際對(duì)應(yīng)的估值為288.61億美元，折合港幣2242億港元，對(duì)應(yīng)上行空間26%。倘若在極度悲觀的情況下，2倍的參考PB給8/12產(chǎn)線，在極度悲觀的假設(shè)下目前市值仍然低估。

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4.3估值綜述

1）相對(duì)估值情況：聯(lián)電2.55倍PB，給予中芯國(guó)際2倍的參考PB（考慮中美關(guān)系等風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)）。公司估值對(duì)應(yīng)2388億港幣市值，當(dāng)前對(duì)應(yīng)上行空間33%；

2）分資產(chǎn)估值情況：華虹半導(dǎo)體2.74倍PB，在假定先進(jìn)制程資產(chǎn)為重置成本的情況下，給予中芯國(guó)際的8/12產(chǎn)線2.5倍參考PB。公司估值對(duì)應(yīng)2242億港幣，對(duì)應(yīng)上行空間26%。即使在極度悲觀的價(jià)位依然高于目前水平，中芯國(guó)際的安全性十足。

在“芯”火輝煌之下，中芯國(guó)際便是那顆被低估的“滄海遺珠”。即使承受著中美摩擦排頭兵之重，發(fā)展上會(huì)有曲折、會(huì)有坎坷，但晶圓制造的產(chǎn)能在、產(chǎn)線的凈資產(chǎn)在，中國(guó)半導(dǎo)體向前發(fā)展的大方向在。

篳路藍(lán)縷，以啟山林！

本文編選自”海豚投研“；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳詩(shī)燁