美債收益率暗示美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)過早收緊貨幣政策？

美債市場又出現(xiàn)了一個(gè)令人迷惑的現(xiàn)象。大約20年前，美聯(lián)儲(chǔ)曾穩(wěn)步提高短期利率，然而較長年限的債券收益率幾乎沒有上升。如今，雖然高企的美國通脹率還未被證明是否是過渡性的，但它的確是幾十年來最高的。隨著通貨膨脹率的提高，投資者在理論上應(yīng)該要求從美債中獲得更高的收益，以彌補(bǔ)購買力的降低所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而且，任何潛在的利率上調(diào)都應(yīng)該會(huì)刺激長期收益率上升。然而，它們卻在下降。

長期債券收益率下降，意味著交易員認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將早于預(yù)期收緊貨幣政策，雖然該行主席鮑威爾一直堅(jiān)稱會(huì)維持寬松政策。

我們來看一下美國財(cái)政部發(fā)行的通貨膨脹保值證券（TIPS）的收益率，這些債券的收益與通脹率是掛鉤的。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，然而，投資者正準(zhǔn)備以-1%的收益率購買它們。核心通貨膨脹率和10年期TIPS收益率呈負(fù)相關(guān)（白線代表10年期TIPS收益率，藍(lán)線代表CPI變化率）。

隨著通貨膨脹的上升，10年期TIPS的實(shí)際收益率進(jìn)一步下降

從短期來看，很容易看出收益率周三下跌的原因。在6月高通脹數(shù)據(jù)出爐之后，鮑威爾周四凌晨接受了國會(huì)的詢問，并否認(rèn)他即將開始收緊政策的猜測(cè)。這種國會(huì)證詞在過去一直是追蹤即將發(fā)生的政策變化的好機(jī)會(huì)。但這次鮑威爾并沒有暗示美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)將減少購買證券。他表示，在實(shí)現(xiàn)該行制定的就業(yè)目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，不會(huì)縮債。

然而市場正在慢慢為在可預(yù)見的未來利率上調(diào)做準(zhǔn)備。三年期美債收益率已然上升，很明顯，對(duì)一些緊縮的預(yù)期已經(jīng)提前了。

較短期限的債券開始為緊縮做準(zhǔn)備，圖中白線代表3年期美債收益率變化

那么，回到文中最初提出的問題--為什么較長期債券收益率在下降？傳統(tǒng)觀點(diǎn)的解釋如下：

• 市場已經(jīng)達(dá)到了通貨膨脹的峰值/過渡期，價(jià)格水平的上漲是過度的（鮑威爾主張的基本情況）。

• 市場正處于增長的高峰期（盡管GDP從接近兩位數(shù)的增長中緩和下來但仍保持強(qiáng)勁）。

• 受益于創(chuàng)紀(jì)錄的美股，養(yǎng)老金正重新回歸債券。（通常機(jī)構(gòu)或投資者投資前都會(huì)制定合適計(jì)劃并嚴(yán)格執(zhí)行，如：IPS，股票和債券的占比會(huì)處于相對(duì)穩(wěn)定的范圍，股價(jià)的飆升會(huì)導(dǎo)致占比的失衡，因此投資者需要調(diào)整持倉，賣掉股票，將資金投向債券）

• 相對(duì)于世界大部分地區(qū)的低利率和負(fù)利率，美國國債對(duì)非美國投資者仍有吸引力。

• 絕大多數(shù)的投資者認(rèn)為利率上升而不是下降，結(jié)果相反，正被迫平倉。

這些觀點(diǎn)提醒我們，除了預(yù)期的通貨膨脹或美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期行為之外，投資者還有別的理由購買債券，例如他們?cè)谀承r(shí)候被監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求這樣做，或者如果他們居住在收益率甚至比美國更低的地區(qū)。

長期債券收益率下降，加上短期債券收益率上升，或多或少直接暗示了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派犯了錯(cuò)誤。短期收益率上升顯示出對(duì)短期內(nèi)利率上升的預(yù)期不斷增強(qiáng)，而長期收益率下降則表明，市場認(rèn)為緊縮政策將扼殺長期增長。撇開指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)做任何事情都過于鷹派的怪異之處，當(dāng)它故意將利率降至零并主導(dǎo)了歷史上和平時(shí)期最快的貨幣供應(yīng)增長時(shí)，市場就會(huì)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有一種傾向，認(rèn)為它應(yīng)該會(huì)更早收緊貨幣政策，因此而陷入困境。去年8月鮑威爾公布的新政策框架顯示，美聯(lián)儲(chǔ)表示它不會(huì)再犯同樣的錯(cuò)誤，并樂于看到通脹率暫時(shí)高于目標(biāo)，將等待顯示通脹率正在回升的可靠數(shù)據(jù)，而不是僅僅根據(jù)預(yù)期作出反應(yīng)。這番言論，暗示美聯(lián)儲(chǔ)的施政或多或少會(huì)滯后于現(xiàn)實(shí)情況。

盡管如此，債券市場還是在押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)擔(dān)憂過高通脹的情況并再次過早收緊貨幣政策。

另一個(gè)大的流派是，購買債券的人認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)"長期停滯"。他們認(rèn)為，盡管所有的錢都被花掉了，但經(jīng)濟(jì)依然沒有很大的增長，那么意味美國處于一個(gè)通貨緊縮的環(huán)境中，較低的債券收益率將是合適的。有很多人仍然認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，通脹上升的概念是荒謬的，美國目前出現(xiàn)的價(jià)格上漲將扼殺未來的通脹。最近的一個(gè)例子是，在2008年夏天，油價(jià)飆升，短暫地驚動(dòng)了投資者，甚至促使歐洲央行提高其目標(biāo)利率，然而這正是發(fā)生在次貸危機(jī)的前夜。石油飆升后回落，之后出現(xiàn)了短暫的嚴(yán)重通縮。后來是在沒有中央銀行干預(yù)的情況下，通貨膨脹靠自身得以恢復(fù)。

來自Fathom Financial Consulting的Andrew Brigden有以下觀點(diǎn)：

越來越明顯的是，通貨膨脹的回升，特別是在美國，是周期性的。它不僅僅是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。傳統(tǒng)上，任何周期性的通脹回升都需要貨幣政策的回應(yīng)。但這并不是決策者目前的意圖。FOMC繼續(xù)認(rèn)為，通脹回升將是暫時(shí)的。我們對(duì)此表示懷疑。由油價(jià)飆升、稅率變化或貨幣貶值驅(qū)動(dòng)的通貨膨脹超調(diào)，最終往往會(huì)減少家庭實(shí)際收入。這意味著，它們可能是陷入自我限制的，從長遠(yuǎn)來看會(huì)陷入通貨緊縮，政策制定者往往需要更加謹(jǐn)慎。

再舉一個(gè)例證：法蘭克福是歐盟的貨物運(yùn)輸中心，是全球貿(mào)易的良好晴雨表。隨著時(shí)間的推移，它也被證明是衡量美國盈利、美國利潤率（當(dāng)法蘭克福的貿(mào)易量上升時(shí)，利潤率也會(huì)上升）以及至關(guān)重要的美國通脹預(yù)期的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。然而最近，這一點(diǎn)突然出現(xiàn)了偏差。

較深綠線代表貨運(yùn)量，較淺綠線代表10年期美國國債名義收益率-10年期TIPS實(shí)際收益率（預(yù)期通脹率）