連續(xù)九年國內(nèi)包裝飲用水市場(chǎng)占有率第一，農(nóng)夫山泉(09633)如何講好飲水思“源”的故事？

“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運(yùn)工”相信朋友們都聽過這句朗朗上口的農(nóng)夫山泉(09633)廣告語，作為一位消費(fèi)者，看到這句話想到的是：農(nóng)夫山泉的水來源自然界，這就有別于人工加工過的自來水。

公司從2000年向大眾宣布不再生產(chǎn)純凈水轉(zhuǎn)而生產(chǎn)天然水，到教育消費(fèi)者喝天然弱堿性水，到現(xiàn)在教育消費(fèi)者得喝“含天然礦物”的礦泉水，每一步都走在行業(yè)前列。

自2012年至2020年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)九年保持國內(nèi)包裝飲用水市場(chǎng)占有率第一。除了包裝飲用水，公司也在積極拓展茶類等其他飲料品種，已經(jīng)形成了較為豐富的產(chǎn)品矩陣。

對(duì)于農(nóng)夫山泉的個(gè)股研究，海豚君主要關(guān)心以下幾個(gè)問題：

包裝水作為農(nóng)夫山泉的核心產(chǎn)品，核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么?是水源優(yōu)勢(shì)還是渠道優(yōu)勢(shì)?未來的市場(chǎng)增量空間在哪里?

茶飲料、果汁飲料、功能飲料未來發(fā)展戰(zhàn)略如何?能否同包裝飲用水形成品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)?

估值方面，對(duì)農(nóng)夫山泉的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入如何預(yù)測(cè)?如何估值?以及最終的價(jià)值判斷如何?

本篇主要解決第一個(gè)問題，以下是具體內(nèi)容：

一、農(nóng)夫山泉搬運(yùn)什么水?

目前我國飲用水市場(chǎng)上主要有飲用純凈水、飲用天然水、飲用天然礦泉水等包裝飲用水。

根據(jù)《包裝飲用水食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)GB 19298》，飲用純凈水水源主要來自公共供水系統(tǒng)，飲用天然水水源為非公共供水系統(tǒng)的地表水或地下水，飲用天然礦泉水水源則從地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集。

農(nóng)夫山泉自 2000 年 4 月開始宣布不再生產(chǎn)純凈水，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)飲用天然水，怡寶、娃哈哈目前銷售的包裝飲用水主要為飲用純凈水，百歲山、恒大冰泉主要銷售的是飲用天然礦泉水。

數(shù)據(jù)來源：《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)GB 19298》《食品安全國家GB 8537》、海豚投研整理

為了讓大家更清楚地理解包裝水的生產(chǎn)過程，海豚君特地將純凈水與天然水的生產(chǎn)工藝進(jìn)行了對(duì)比。

從下圖可以看出，包裝水生產(chǎn)的基本工藝主要就是過濾和殺菌這兩道工序，純凈水過濾精度更高，天然水及礦泉水重則主要保留了原有的礦物質(zhì)和微量元素。

純凈水水源主要是自來水，水污染嚴(yán)重下反滲透處理必不可少，純凈水生產(chǎn)中反滲透處理是核心工藝(反滲透膜孔徑多在1納米 之下，可過濾掉原水中的細(xì)菌、病毒、重金屬離子、有機(jī)物等)，但同時(shí)也會(huì)過濾掉礦物質(zhì)。

天然水和礦泉水，水源來源自然水源，標(biāo)準(zhǔn)高、水質(zhì)較優(yōu)，因此生產(chǎn)中無需反滲透處理，大多采用超濾膜過濾(孔徑大于反滲透膜)，最大程度地保留了水中含有的礦物質(zhì)和微量元素。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

2000年以天然水概念挑戰(zhàn)當(dāng)時(shí)純凈水的江湖霸主地位是農(nóng)夫山泉崛起的關(guān)鍵。農(nóng)夫此后一直致力于講好水源故事，優(yōu)質(zhì)的水源一方面保障了公司產(chǎn)品品質(zhì)與競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面公司從“天然水”切入持續(xù)輸出營銷內(nèi)容，成打入消費(fèi)者心智，形成了品牌價(jià)值上的差異化。

海豚君接下來就為大家梳理梳理目前農(nóng)夫山泉的天然水水源布局情況，公司全國范圍內(nèi)擁有2個(gè)地下深層滲透出的天然礦泉水水源、8個(gè)地表水的天然水水源(主要包括山泉水、深層湖水、深層庫水、深層地底下水)。

其中吉林長(zhǎng)白山及黑龍江大興安嶺為定位中高端的三款天然礦泉水及鋰水的水源地，在貢獻(xiàn)部分盈利的同時(shí)，有助于拉高公司品牌勢(shì)能。

其他的8個(gè)天然水水源遍布全國，覆蓋了全國市場(chǎng)供應(yīng)，并能有效縮短運(yùn)輸半徑，減少產(chǎn)品從生產(chǎn)線運(yùn)送至貨架的時(shí)間，控制物流費(fèi)用開支，保障了利潤(rùn)水平。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、海豚投研

那么問題又來了，這么好的水源地是不是只有農(nóng)夫山泉獨(dú)有呢?

海豚君認(rèn)為隨著水污染日趨嚴(yán)重，政府針對(duì)水資源的監(jiān)管審批日益嚴(yán)格，我國經(jīng)專家評(píng)審鑒定合格的礦泉水水源有4000多處，允許開采的資源量在18億立方/年，開發(fā)利用的礦泉水資源量約在5000萬立方/年，僅占允許開采量的3%左右，所以從總量上，水資源并不是一個(gè)稀缺資源。

但是采礦權(quán)和取水許可證獲批比較困難，一般采礦權(quán)申請(qǐng)需要經(jīng)歷數(shù)十道復(fù)雜的審批流程，前后需要2-3年的時(shí)間并最終拍賣形成，所以水源壁壘并非真正的壟斷或稀缺(百歲山、恒大冰泉等眾多企業(yè)均在長(zhǎng)白山布局水源地)。

更多的是布局上的廣度優(yōu)勢(shì)，與水源集中的百歲山等品牌相比，農(nóng)夫山泉因?yàn)樗捶植紡V，運(yùn)輸路徑短，銷售費(fèi)用相對(duì)較低。

除浙江千島湖、廣東萬綠湖兩地，農(nóng)夫山泉大部分水源地的產(chǎn)能利用率尚不及50%，包裝水整體產(chǎn)能利用率約38%，當(dāng)前取水量不存在瓶頸。

海豚君認(rèn)為利用率不高、分散化的水源主要還是考慮縮短運(yùn)輸半徑。

海豚君認(rèn)為農(nóng)夫的天然水水源優(yōu)勢(shì)本質(zhì)還是在于布局時(shí)間早，在消費(fèi)者心智中形成較深認(rèn)知。其他包裝飲用水企業(yè)想進(jìn)入天然水領(lǐng)域，壁壘雖說沒有那么大，但仍顧慮到天然水水源產(chǎn)能利用率與全國運(yùn)輸布局協(xié)調(diào)、后期產(chǎn)品動(dòng)銷情況，拓展水源布局或相對(duì)保守，整體的規(guī)模效應(yīng)大概率不及農(nóng)夫。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、海豚投研

公司天然水水源的全國布局與品牌力與為包裝水業(yè)務(wù)形成毛利率優(yōu)勢(shì)。相較于統(tǒng)一(飲品)、康師傅(飲品)等，公司包裝水毛利率相對(duì)較高。

海豚君認(rèn)為這主要受益于較早進(jìn)入飲用天然水市場(chǎng)以及優(yōu)質(zhì)的品牌形象，使得農(nóng)夫山泉具有較強(qiáng)的消費(fèi)者粘性，隨著銷售規(guī)模的增大，對(duì)于成本和費(fèi)用的攤銷也將越來越顯著，促使公司毛利率不斷提高。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

目前，華潤(rùn)怡寶是僅次于農(nóng)夫山泉的本土第二大包裝水公司，也是生產(chǎn)飲用純凈水的典型代表。華潤(rùn)怡寶飲用純凈水生產(chǎn)采取“自有工廠+OEM工廠”模式，其2019年底擁有9家自有工廠和32家OEM工廠。

華潤(rùn)怡寶以水源來自當(dāng)?shù)毓补┧到y(tǒng)生產(chǎn)飲用純凈水，因此其9家自有工廠基本都設(shè)在二、三線城市，也有效控制了運(yùn)輸成本。

據(jù)農(nóng)夫山泉方面的說法，公共供水系統(tǒng)使用成本較自然水源獲取后的使用成本略貴一些，疊加純凈水定價(jià)低于天然水，導(dǎo)致華潤(rùn)怡寶整體毛利率偏低。

數(shù)據(jù)來源：華潤(rùn)怡寶2019年社會(huì)責(zé)任報(bào)告、海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

2020年，公司包裝水業(yè)務(wù)營業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到37%，而華潤(rùn)怡寶為8%，農(nóng)夫的包裝水領(lǐng)先明顯。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

從上面的分析可以基本看到，農(nóng)夫山泉在天然水上的早期產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)及品牌宣傳，已經(jīng)牢牢占據(jù)天然水市場(chǎng)老大的位置。

同時(shí)目前市場(chǎng)天然水定價(jià)普遍高于純凈水，農(nóng)夫較華潤(rùn)怡寶也一定的渠道讓利空間，從而增厚經(jīng)銷商盈利空間，經(jīng)銷商也有更強(qiáng)動(dòng)力做基礎(chǔ)層面的推廣。

數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、海豚投研

二、家庭消費(fèi)開始成為包裝飲用水未來主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力

從產(chǎn)品線來看，農(nóng)夫主要卡位了軟飲(無酒精)市場(chǎng)四個(gè)細(xì)分賽道：包裝水、茶飲料、功能飲料和果飲，其中包裝水在收入中的地位依然很難挑戰(zhàn)，2020年包裝水占比繼續(xù)保持提升態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

那么未來包裝水消費(fèi)可能的增量空間在哪呢?這需要從消費(fèi)場(chǎng)景說起，根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年家庭消費(fèi)包裝飲用水，主要是中大規(guī)格包裝水，年均復(fù)合增速達(dá)20%，高于即飲和辦公場(chǎng)所消費(fèi)增速。

海豚君認(rèn)為受益于消費(fèi)者健康意識(shí)抬升以及2020年疫情黑天鵝影響，中大規(guī)格包裝飲用水逐步成為燒開水或回收桶裝純凈水的替代，作為家庭日常飲用、廚房用水的首選。

數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan、海豚投研

飲用天然水方面，農(nóng)夫小規(guī)格包裝主是指單瓶容量為380毫升至750毫升的產(chǎn)品，中大規(guī)格包裝主是指單瓶容量為1.5公升至19公升的產(chǎn)品。

除了飲用天然水外，公司也針對(duì)細(xì)分的消費(fèi)人群或者特殊飲用場(chǎng)景的推出相應(yīng)的產(chǎn)品。

2015年，農(nóng)夫山泉發(fā)布了3款包裝水產(chǎn)品：農(nóng)夫山泉天然礦泉水(玻璃瓶裝)、農(nóng)夫山泉天然礦泉水(運(yùn)動(dòng)蓋裝)和農(nóng)夫山泉飲用天然水(適合嬰幼兒)，2019年推出含鋰的天然礦泉水“鋰水”。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、海豚投研

據(jù)海豚投研渠道調(diào)研反饋，近年來各主要包裝水企業(yè)都在加碼中大規(guī)格產(chǎn)品，小包裝水放量增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)過去，中大包裝水市場(chǎng)初步興起，增長(zhǎng)空間更遠(yuǎn)。而且相比于550ml，5L水經(jīng)銷商利潤(rùn)率更高，零售終端鋪貨率也在逐步提升。

農(nóng)夫山泉也逐步切入中大包裝水領(lǐng)域，目前公司嘗試通過自建的“芝麻店”(社區(qū)自動(dòng)售貨點(diǎn))渠道更深入觸達(dá)家庭消費(fèi)者，近些年公司適用于家庭消費(fèi)的中大規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品營收增速近年也顯著快于公司小規(guī)格包裝飲用水增速。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、海豚投研

三、總結(jié)

包裝水本質(zhì)為開放性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，天然水與純凈水消費(fèi)者飲用起來口感可能并無本質(zhì)差別，關(guān)鍵在于引導(dǎo)對(duì)消費(fèi)者健康飲水的心智教育，農(nóng)夫正式憑借這一點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了對(duì)純凈水品牌的反超。

同時(shí)我們也認(rèn)識(shí)到天然水水源可得性并不構(gòu)成進(jìn)入壁壘，前瞻、精準(zhǔn)布局水源的洞見及能力，才構(gòu)成了農(nóng)夫的水源競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

隨著健康意識(shí)及人均可支配收入水平的提升，增加了包裝飲用水產(chǎn)品的使用場(chǎng)景，令家庭消費(fèi)飲水的滲透率有效提升，同時(shí)相比即飲市場(chǎng)，家庭消費(fèi)偏長(zhǎng)期，更適合公司培養(yǎng)用戶粘性，看好公司中大規(guī)格包裝水繼續(xù)保持快速成長(zhǎng)。

本篇完，海豚君主要帶大家梳理了市面上常見的純凈水、天然水、礦泉水三者之間的區(qū)別，理清了農(nóng)夫十大水源的優(yōu)勢(shì)主要在于先手布局優(yōu)勢(shì)，而非壟斷優(yōu)勢(shì)，探明了公司包裝水業(yè)務(wù)未來的增速較快的主要集中在中大規(guī)格包裝水。

本文選編自“海豚投研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。