港股，成長左側(cè)配置時點漸行漸近!

疫情反復，經(jīng)濟不及預期，信用風險和中美關(guān)系的不確定性。

報告正文

1上半年行情回顧：指數(shù)平淡，價值占優(yōu)

1.1 盈利擴張&估值承壓 21H1恒指表現(xiàn)落后

21H1港股表現(xiàn)低于市場預期。年初有部分觀點認為，港股在內(nèi)地經(jīng)濟延續(xù)復蘇和海外維持寬松的環(huán)境下會迎來大級別行情。上半年這兩條邏輯有所演繹，但恒指在全球股市中落后，表現(xiàn)不及市場預期。后來部分投資者又將原因歸結(jié)為美債利率、反壟斷和印花稅等外部因素。但這些都不足以解釋上半年港股的落后表現(xiàn)。

核心原因究竟是什么？風險溢價的警示信號被忽視！從框架入手，我們認為DDM模型三要素中，上半年盈利和流動性的邏輯順暢，但風險溢價的警示信號卻被忽視了。每次所謂南下資金“爭奪定價權(quán)”均鎩羽而歸都是風險偏好追高所致。今年2月恒指估值（PETTM）距2010年的高點僅一步之遙，同時風險溢價處于歷史低位。過低的風險補償令市場對利好鈍化，對利空敏感。于是當美債利率、反壟斷、印花稅甚至是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動時，都觸發(fā)了指數(shù)調(diào)整。此外我們還觀察到，早在1月下旬內(nèi)地資金面出現(xiàn)波動時，港股就有一波下跌，說明當時市場其實已經(jīng)發(fā)出了“利空敏感”的信號，但被樂觀情緒掩蓋了。

同樣是風險溢價處于低位，為何美股在美債上行過程中跌的比港股少？我們認為港股屬于離岸開放市場，盈利與內(nèi)地經(jīng)濟增長相關(guān)性更強，流動性環(huán)境主要取決于海外，所以內(nèi)外經(jīng)濟、政策的變化都會對市場情緒造成影響。2月中旬以來港股在脆弱的風險補償下接連遭遇外部沖擊，美股雖然也面臨風險溢價偏低、貼現(xiàn)率快速上行的影響，但由于經(jīng)濟和就業(yè)復蘇態(tài)勢不穩(wěn)，整體政策環(huán)境更為寬松。

低風險溢價+外部沖擊，恒指估值承壓。1月DR007一度出現(xiàn)大幅波動，期間恒指估值有所回落；2月中旬至3月，美債收益率快速上升，恒指PE連續(xù)下修。此外，受反壟斷政策影響，上半年騰訊、阿里及小米等互聯(lián)網(wǎng)龍頭的估值分別大幅下修44%、24%和52%，而這些企業(yè)在恒生指數(shù)中的權(quán)重較高（9.37%、5.57%、3.88%），結(jié)構(gòu)上也對指數(shù)估值造成拖累。

1.2 風格上價值領(lǐng)先成長

1.3 21H2大勢研判：淡化指數(shù) 左側(cè)布局成長

總結(jié)來說，上半年港股在內(nèi)地經(jīng)濟“量價齊升”的環(huán)境中迎來盈利擴張，對指數(shù)形成強支撐。但年初估值偏高、風險溢價偏低的問題在外部沖擊下暴露，對指數(shù)造成明顯拖累。風格上，宏觀環(huán)境為價值板塊醞釀的業(yè)績比較優(yōu)勢，在市場分母端遭遇沖擊時表現(xiàn)突出，上半年跑贏成長。

下半年指數(shù)層面的機會有限。一方面，內(nèi)地經(jīng)濟增長邊際放緩，分子端對指數(shù)的支撐減弱。內(nèi)地宏觀經(jīng)濟在出口和地產(chǎn)兩大核心引擎走弱的情況下預計會邊際放緩，港股盈利與內(nèi)地經(jīng)濟的高相關(guān)性決定了下半年擴張的空間有限。進一步考慮到市場對全年盈利計價已經(jīng)比較充分，預計分子端對于指數(shù)的支撐會有所收斂。

另一方面，流動性環(huán)境對港股依然適宜，而市場風險溢價已經(jīng)不低，分母端壓力略微減輕。市場對下半年海外流動性環(huán)境有顧慮，尤其擔憂Taper引致“縮減恐慌”和“2月行情”的重演。我們認為無論是高通脹還是就業(yè)修復都不會令聯(lián)儲收縮節(jié)奏加快，美元流動性仍會維持實質(zhì)寬松。充分溝通的條件下，2013年“縮減恐慌”難再現(xiàn)；下半年美債收益率在通脹預期回落的影響下，上行空間有限。經(jīng)調(diào)整后恒指估值和市場風險溢價有所恢復，“2月行情”復刻的概率也不大。

成長的配置機會漸行漸近。與2月成長風格所處的低勝率、低賠率環(huán)境相比，站在當前時點，成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側(cè)配置時點將近。勝率：港股成長板塊盈利和ROE與內(nèi)地經(jīng)濟的“量價”呈現(xiàn)弱相關(guān)甚至負相關(guān)性，下半年隨著內(nèi)地經(jīng)濟增長放緩，成長相對價值的業(yè)績比較劣勢將逐漸收窄。賠率：成長相對價值的階段收益差已處于歷史低位，科技股交易擁擠的現(xiàn)象也已改善，橫縱向比較后，成長指數(shù)的PEG具備較強的吸引力。

2港股盈利展望：經(jīng)濟增長放緩 盈利貢獻收斂

2.1 海外經(jīng)濟：復蘇強度或低于市場預期

發(fā)達國家疫苗接種率放緩，疫情可能還會對復蘇進程產(chǎn)生擾動。市場對下半年海外經(jīng)濟復蘇普遍比較樂觀，一個關(guān)鍵假設(shè)是三季度發(fā)達國家將實現(xiàn)“群體免疫”，但我們認為群體免疫實現(xiàn)時間大概率要晚于預期。4月以來美國、法國和德國的接種率環(huán)比快速回落，5-6月進一步放緩，而根據(jù)以色列和英國的接種經(jīng)驗，這種放緩應該是趨勢性的。英國在疫苗接種率超過60%的情況下，5月疫情再度反彈，6月新增確診病例數(shù)接近回到2月高點，說明“群體免疫”所需的接種率更高，下半年疫情對經(jīng)濟影響的不確定性依然不能忽視。

美國消費需求疲態(tài)初顯，財政補貼退出將進一步削弱消費需求。上半年美國高消費增速與財政補貼增加了居民收入有關(guān)，尤其是一次性補貼發(fā)放帶來的脈沖式貢獻更加明顯。3月1400億美元的一次性補貼帶來美國消費環(huán)比的大幅增長，但4月開始明顯放緩。5月美國的零售銷售和耐用品消費環(huán)比在低基數(shù)下落入負增長區(qū)間，服務消費也未如市場所預期的那樣對商品消費有明顯的替代作用。財政補貼脈沖的減弱導致美國消費需求疲態(tài)初顯。向后看，市場認為在高儲蓄率的支撐下，美國居民消費將進一步釋放，但我們認為會邊際減弱。由于目前美國就業(yè)缺口最大的休閑服務行業(yè)（同樣是未來就業(yè)修復的主力）薪資還不及最低補貼，下半年隨著補貼退出，工資性收入“置換”財政補貼收入，美國居民總收入增速預計會回落，由此拖累美國消費和增長動能。

中國出口方向向下但仍有韌性。一方面，基于前述判斷，美國消費需求的邊際回落會導致內(nèi)地出口需求端走軟。4-5月美國消費環(huán)比放緩對應中國出口增速回落和PMI新訂單指數(shù)落入榮枯線以下。另一方面，原材料和運輸費用高企也會影響企業(yè)接單意愿：用PMI購進價格指數(shù)與出廠價格指數(shù)的差來表征成本端的壓力，歷史上成本壓力抬升時，新出口訂單往往是偏弱的，其中利潤率較低的小型企業(yè)對成本端壓力更為敏感。當然，由于歐美產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復至疫情前的95%以上，供給進一步釋放的空間有限；而發(fā)展中國家在疫苗接種率較低的情況下，供給的波動較大。因此預計下半年全球貿(mào)易的供給端依然會對中國有所依賴，支撐出口韌性。

下半年地產(chǎn)投資有下行壓力。地產(chǎn)投資作為本輪中國經(jīng)濟復蘇的雙引擎之一，下半年的韌性會面臨考驗。一方面，當前地產(chǎn)投資主要由建安投資（施工）和土地購置費支撐，但由于去年下半年拿地增速回落，今年下半年土地購置費的支撐會減弱。另一方面，今年前5個月，包括拿地、新開工、地產(chǎn)商到位資金等投資的領(lǐng)先指標均明顯走弱，對應后續(xù)地產(chǎn)投資擴張的概率不大。

制造業(yè)投資有擴張空間，基建投資有發(fā)力基礎(chǔ)。一季度制造業(yè)投資未能延續(xù)去年四季度的復蘇態(tài)勢，市場對其持續(xù)性存疑。我們認為制造業(yè)投資本身具有滯后性，擴張之前要先經(jīng)歷需求回暖、產(chǎn)能利用率抬升、盈利和融資向好的過程，因此從歷史上看，10和18年制造業(yè)投資擴張的起點正好是下游需求增速的高點，具有明顯的滯后性。本輪制造業(yè)投資在產(chǎn)能、資金（利潤和中長貸）、庫存等領(lǐng)先指標均向好的情況下，下半年仍有擴張空間。基建在上半年不溫不火，下半年有發(fā)力基礎(chǔ)，一方面，今年專項債發(fā)行較為滯后，下半年還有超過2.5萬億的額度，對應基建投資有擴張能力；另一方面，在下半年出口和地產(chǎn)引擎走弱的判斷下，預計基建也有一定的擴張需求。

內(nèi)地經(jīng)濟增長放緩，對應下半年港股盈利擴張的空間有限。截至2020年年報，港股盈利結(jié)構(gòu)中中資股占比已經(jīng)接近80%，這決定了港股利潤增長與內(nèi)地經(jīng)濟的相關(guān)性較高。下半年內(nèi)地經(jīng)濟在出口和地產(chǎn)兩大引擎邊際走弱的情況下，預計增長方向向下，對應港股盈利增速進一步擴張的空間有限。

中性預期下恒指全年盈利增速為21.9%。我們結(jié)合對經(jīng)濟的綜合判斷，自上而下對港股盈利增速進行計算。樂觀、中性和悲觀假設(shè)下，2021年中國名義GDP增速分別為13%、11%和9%，對應恒指盈利增速分別為27.4%、21.9%和16.3%，其中中性假設(shè)與市場一致預期的22.4%較為接近。

充分計價的市場環(huán)境中，下半年盈利貢獻邊際收斂。恒指的實際EPS與預期EPS之間的歷史吻合度較高，并且對實際凈利潤增長有著方向性的指示意義，因此港股對盈利預期的邊際變化較為敏感，同時計價也比較充分。上半年恒指預期EPS增速由負轉(zhuǎn)正進入擴張區(qū)間，對指數(shù)的拉動力為22.7個百分點，基本已經(jīng)計入了全年的盈利增長預期。整體來看，在港股對全年盈利計價已經(jīng)比較充分，且下半年盈利預期進一步擴張空間有限的情況下，預計分子端對指數(shù)的貢獻會邊際收斂。

3.2 南下資金：“越跌越買”對港股趨勢性增配

4 風格研判：成長配置機會漸近