新股前瞻|Leading Star：手握大客戶殺手锏，能否斬獲港交所IPO？

大型服裝行業(yè)企業(yè)，尤其是快時尚品牌，都熱衷于把生產(chǎn)交給代工廠，通過將生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)移給上游，以輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)品牌快速擴張。

那么，作為供應鏈上游的服裝代工廠生存狀況如何呢？我們或許可以從一家越南服裝代工廠企業(yè)的招股書一窺究竟。

智通財經(jīng)APP獲悉，6月29日，Leading Star (Asia) Holdings Limited（以下簡稱Leading Star向港交所主板提交上市申請。交銀國際為獨家保薦人。

服裝代工廠的生意經(jīng)難念

Leading Star是一家位于越南的快速增長的服裝制造商，從事以O(shè)EM業(yè)務模式生產(chǎn)及銷售多元化的服裝產(chǎn)品。公司的主要產(chǎn)品類別包括運動服裝及休閑服裝及童裝，代工品牌包括Haddad Brands、迪卡儂及IFG等。根據(jù)灼識咨詢報告，以2020年的收入計，Leading Star在越南服裝制造業(yè)排名第九，占市場份額的約0.34%。

2018年至2020年，Leading Star收入分別為3682.18萬美元、5589.02萬美元、8746.30萬美元，年度溢利分別為306.46萬美元、676.42萬美元、613.34萬美元。

從產(chǎn)品來看，Leading Star的童裝收入迅速增長，從2018年的888.8萬美元增至2020年的4235.3萬美元，占總營收比例從2018年的24.1%漲至2020年的48.4%?？偟膩碚f，截至2020年12月31日，公司的運動服裝及休閑服裝、童裝兩者在業(yè)績表現(xiàn)上可以用平分秋色來形容，其中前者營收占比為50.5%，后者則為48.4%。

盡管Leading Star取得營收約51%的年增長，但波動較大的毛利率卻透露出服裝工廠的生意并不容易做。2018年至2020年，公司的毛利分別為600萬美元、1130萬美元及1110萬美元，毛利率分別約為16.3%、20.2%及12.7%。同期，運動服裝及休閑服裝的毛利率分別為13.2%、22.1%、15.0%；童裝的毛利率分別為20.6%、17.5%、9.9%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2017年至2020年，公司童裝銷量不斷攀升，但平均售價在2020年大幅下滑至1.24美元，而2018年和2019年的平均售價分別為2.37美元和2.88美元。

對此，Leading Star在招股書中解釋道，2019年客戶B向公司采購大量產(chǎn)品，公司向其提供較低的單價，故降低了客戶B的毛利率；2020年因客戶G向公司購買大量產(chǎn)品而向其提供較低單價，從而降低了客戶G的毛利率。

由此來看，作為供應鏈的Leading Star在與客戶的博弈中，并不占優(yōu)。

Leading Star的圍城困境

除了銷售毛利率的波動，Leading Star在與大訂單客戶的來往中，似乎正處于圍城般的進退困境當中。

智通財經(jīng)APP注意到，Leading Star業(yè)績在過去三年迅速增長，但并未擺脫對主要客戶依賴。

具體而言，2018年至2020年，公司向五大客戶的銷售額分別約為2840萬美元、5120萬美元及8400萬美元，分別占同期總收入的約77.3%、91.6%及96.1%，而向最大客戶的銷售額分別約為1580萬美元、2070萬美元及2980萬美元，分別占同期收入的約42.9%、37.0%及34.1%。

另一方面，快速大批量生產(chǎn)的訂單給與了工廠相當大的壓力，一味低價走量是在透支Leading Star的生產(chǎn)能力。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，Leading Star目前擁有三個生產(chǎn)基地：Leading Star生產(chǎn)基地、J-Sport生產(chǎn)基地、LSDA生產(chǎn)基地，每年能為特許品牌擁有人及品牌服裝公司生產(chǎn)約6030萬件服裝。2020年Leading Star生產(chǎn)基地利用率已達130.1%。

值得關(guān)注的是，在J-Sport生產(chǎn)基地、LSDA生產(chǎn)基地利用率約30%左右之時，Leading Star專門為客戶B新設(shè)了一個生產(chǎn)基地——Lucky Star，地址在越南平陽省，預計將于2021年下半年或前后全面投產(chǎn)。

Lucky Star生產(chǎn)基地將擁有約45條生產(chǎn)線，總投資成本估計約為970萬美元。截至2021年及2022年12月31日止年度，Lucky Star生產(chǎn)基地營運應占的產(chǎn)能增加估計分別約為每年1200萬件及2330萬件。

簡言之，手握高額的訂單的客戶在Leading Star的經(jīng)營過程中呈現(xiàn)出割裂的兩面，讓其進退維谷。

負重前行，或受益于歐美服裝市場復蘇

 巴菲特在2021年給股東的信里就說，“最好的生意是用最少的資產(chǎn)，來產(chǎn)出最大的利潤；當產(chǎn)品和服務銷量擴大時，只需要少量的額外支出?！?/p>

Leading Star顯然不屬于上述行列，該公司重資產(chǎn)模式運營下產(chǎn)生的存貨問題亦值得關(guān)注。2018年至2020年，公司的存貨分別約為400萬美元、650萬美元及1140萬美元，分別占公司于同年的流動資產(chǎn)總值約30.8%、34.7%及36.8%。

好的一方面在于，Leading Star的存貨周轉(zhuǎn)速度并沒有隨著營收增長而減慢。于同一時期，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在42.5天、42.7天及42.8天。

除了大額存貨之外，Leading Star還存在應收賬款高企現(xiàn)象。2018年至2020年，Leading Star的貿(mào)易應收款項（包含應收賬款減值準備）分別為405.8萬元、458.2萬元、613.1萬元，2020年的應收款項金額幾乎與當年的凈利潤持平。

招股書顯示，存貨和應收賬款的雙雙增長，導致Leading Star經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不斷被抵消。因此，公司營收連續(xù)兩年實現(xiàn)逾50%高增的同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額并不穩(wěn)定。

2018年至2020年，Leading Star經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為449.9萬美元、337.7萬美元、607.7萬美元。

值得關(guān)注的是，Leading Star的人員流動率較低，近三年分別為5.7%、4.9%及5.9%，而同期各年的行業(yè)平均流動率分別約為21.5%、19.5%及17.5%。

較低的人員流動率連同公司新增的生產(chǎn)基地擴大的產(chǎn)能及產(chǎn)量，有助于降低行政開支及其他非生產(chǎn)相關(guān)成本，因此能讓Leading Star不斷開拓新客戶和新訂單，有望在復蘇的歐美市場中獲益。

根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，美國、加拿大及歐洲服裝零售市場是Leading Star的主要銷售市場，占總收入超九成。

根據(jù)灼識咨詢報告，隨著近期推出疫苗，預計COVID-19疫情的影響將逐漸消退，2021年起市場有望恢復增長。

灼識咨詢預計2025年美國及加拿大服裝零售市場將分別進一步增長至4563億美元及461億加元，2020年至2025年期間復合年增長率分別為6.9%及10.3%；亦預計歐洲服裝零售市場將恢復增長，到2025年將達到4272億歐元，2020年至2025年期間復合年增長率為6.0%。

在快時尚品牌風靡之際，服裝代工廠亦隨之生長，Leading Star在此賽道浸淫多年，自然囊獲一批穩(wěn)定客戶。但低利潤的生意經(jīng)，能否讓資本市場“悅耳”，還需邊走邊看。