英偉達(dá)(NVDA.US)：新產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)短期高增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心、自動(dòng)駕駛打開(kāi)中長(zhǎng)期空間

經(jīng)歷近30年發(fā)展，英偉達(dá)(NVDA.US)已從早期圖形加速芯片設(shè)計(jì)企業(yè)成長(zhǎng)為全球系統(tǒng)級(jí)的AI平臺(tái)。自去年以來(lái)，公司股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)150%，表現(xiàn)顯著好于同期美股半導(dǎo)體板塊，市值亦突破5000億美元。近期快速上漲之后，新產(chǎn)品周期下游戲業(yè)務(wù)短期高增長(zhǎng)持續(xù)性，數(shù)據(jù)中心、自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位&潛在空間等，成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的主要內(nèi)容。

我們判斷公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑較為清晰。短期業(yè)績(jī)料將持續(xù)受益于：有利的產(chǎn)品周期、疫情對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)、渠道當(dāng)前偏低的庫(kù)存水平等；展望中長(zhǎng)期，公司系統(tǒng)級(jí)的產(chǎn)品能力，全球市場(chǎng)對(duì)話式AI、推薦系統(tǒng)等訓(xùn)練模型的大規(guī)模部署，公司自動(dòng)駕駛80億美元存量訂單的不斷釋放等，都將構(gòu)成業(yè)績(jī)的重要支撐。我們預(yù)計(jì)公司FY2022/23/24E Non-GAAP凈利潤(rùn)為100.3/109.6/130.5億美元，對(duì)應(yīng)同比增速59.7%、9.3%、19.1%，持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

英偉達(dá)：新產(chǎn)品周期、自動(dòng)駕駛等驅(qū)動(dòng)公司躋身全球半導(dǎo)體企業(yè)市值TOP 1。

自2020年以來(lái)，受益于新產(chǎn)品周期（安培架構(gòu)）帶來(lái)的公司游戲、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，以及市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛關(guān)注度升溫，英偉達(dá)股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)150%，市值突破5000億美元，亦成為全球市值最大的上市半導(dǎo)體企業(yè)。作為典型的成長(zhǎng)股，游戲業(yè)務(wù)短期高增長(zhǎng)持續(xù)性，數(shù)據(jù)中心、自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位&潛在空間等，都將是影響公司股價(jià)表現(xiàn)的核心因素。

我們判斷，未來(lái)數(shù)個(gè)季度，公司有望繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)，同時(shí)在數(shù)據(jù)中心、自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，中長(zhǎng)期技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力確定、成長(zhǎng)路徑清晰，我們預(yù)計(jì)公司FY2022財(cái)年?duì)I收、凈利潤(rùn)（Non-GAAP）增速分別為48%、60%，目前公司自動(dòng)駕駛在手訂單超過(guò)80億美元，同時(shí)我們預(yù)計(jì)到2030年，公司數(shù)據(jù)中心芯片收入將達(dá)到624億美元，期間復(fù)合增速為34%，持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期價(jià)值。

游戲業(yè)務(wù)：有利產(chǎn)品周期，短期持續(xù)高速增長(zhǎng)可期。

安培架構(gòu)性能明顯提升，以及支持RTX 、DLSS特性明星游戲產(chǎn)品數(shù)量增多（超過(guò)130款），本次疫情對(duì)用戶游戲習(xí)慣的強(qiáng)化等，推動(dòng)公司PC顯卡業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)下新高，F(xiàn)Y2022Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.60億美元（同比+106%，環(huán)比+11%），過(guò)去幾個(gè)季度，公司在全球PC獨(dú)立顯卡市場(chǎng)份額亦進(jìn)一步提升至80%以上。短期、中長(zhǎng)期而言，我們持續(xù)看好公司在游戲市場(chǎng)的表現(xiàn)，主要源于：

1）短期，ASP提升20%情形下，安培架構(gòu)產(chǎn)品發(fā)布前9周收入已經(jīng)超過(guò)此前圖靈架構(gòu)發(fā)售18周收入規(guī)模，同時(shí)短期合作OEM機(jī)型增加（超過(guò)100款）、當(dāng)前渠道偏低庫(kù)存水平、巨大的存量替換空間（新產(chǎn)品滲透率不足20%）等，都將構(gòu)成重要支撐；

2）中長(zhǎng)期，疫情后游戲用戶規(guī)模擴(kuò)大、習(xí)慣的保留&延續(xù)等將構(gòu)成持續(xù)支撐，同時(shí)Geforce NOW云游戲平臺(tái)目前會(huì)員數(shù)已超過(guò)1000萬(wàn)，亦將是長(zhǎng)期的option。

數(shù)據(jù)中心：全棧式產(chǎn)品方案，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力全球領(lǐng)先。

目前在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，公司已形成從底層芯片、加速堆棧、行業(yè)垂直方案、具體應(yīng)用的全棧式產(chǎn)品線，并借助對(duì)Mellanox等收購(gòu)，芯片產(chǎn)品線擴(kuò)展至GPU、DPU、CPU等領(lǐng)域，F(xiàn)Y2022Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.48億美元（同比+79.5%，環(huán)比+7.6%），創(chuàng)歷史新高。中期來(lái)看，我們判斷公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)料將保持30%以上復(fù)合增速，主要源于：

1）需求，繼圖像識(shí)別之后，對(duì)話式AI、推薦系統(tǒng)正成為推動(dòng)AI訓(xùn)練模型部署的主要場(chǎng)景，且模型參數(shù)復(fù)雜度較此前卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)大幅提升，同時(shí)推理、HPC等并行計(jì)算相關(guān)需求亦在快速爆發(fā)。同時(shí)最新A00系列產(chǎn)品目前在英偉達(dá)存量數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)滲透率僅為2%左右（前兩代產(chǎn)品V100、T4的市占率合計(jì)為52%），短期、中期替換空間明顯；

2）競(jìng)爭(zhēng)，在云廠商數(shù)據(jù)中心訓(xùn)練市場(chǎng)，英偉達(dá)芯片市占率78%，且在第三方訓(xùn)練、推理基準(zhǔn)測(cè)試中，英偉達(dá)運(yùn)算性能全面領(lǐng)先，且GPU、DPU、CPU繼續(xù)保持兩年升級(jí)一次架構(gòu)節(jié)奏，CPU+DPU+GPU組合，疊加NvLink 、NvSwitch、CUDA、軟件應(yīng)用等層面優(yōu)勢(shì)，公司系統(tǒng)級(jí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。

自動(dòng)駕駛：逐步進(jìn)入收獲期，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性重要來(lái)源。

目前在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，公司已經(jīng)形成了分層解耦、全棧式的自動(dòng)駕駛產(chǎn)品解決方案，并覆蓋L2-L5級(jí)自動(dòng)駕駛應(yīng)用場(chǎng)景，配套軟件方案包括：Constellation（仿真系統(tǒng)）、Drive OS（底層開(kāi)發(fā)平臺(tái)）、Driveworks（服務(wù)器平臺(tái)配套解決方案）、Drive AV（自動(dòng)駕駛功能）和Drive IX（人機(jī)交互）等。

合作整車廠方面，目前英偉達(dá)已和超過(guò)370家公司建立了合作關(guān)系，既包括像豐田、奔馳等主機(jī)廠，Uber和滴滴等出行公司，采埃孚等Tier 1供應(yīng)商，也包括自動(dòng)駕駛創(chuàng)企、激光雷達(dá)公司、地圖公司等。去年6月份，英偉達(dá)和奔馳共同宣布，兩家公司將聯(lián)合開(kāi)發(fā)軟件定義的車輛，新一代奔馳汽車的自動(dòng)駕駛功能，將由新一代NVIDIA DRIVE平臺(tái)驅(qū)動(dòng)。同時(shí)據(jù)英偉達(dá)在2021 GTC大會(huì)上透露，目前公司在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域中的訂單，未來(lái)6年累計(jì)80億美元，且上述訂單有望在2023/2024年開(kāi)始規(guī)模轉(zhuǎn)化為收入。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

公司核心產(chǎn)品、技術(shù)演進(jìn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游AI應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)、個(gè)人用戶IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；全球游戲市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球自動(dòng)駕駛進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突導(dǎo)致公司產(chǎn)品全球流通受阻風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)&投資建議：

作為全球領(lǐng)先的AI平臺(tái)廠商，源于持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手1~2代的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，全棧式的產(chǎn)品方案能力等，公司短期、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑較為清晰，我們預(yù)計(jì)公司FY2022E-FY2024E營(yíng)業(yè)收入分別為247/273/319億美元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為48.2%、10.3%、16.9%，預(yù)計(jì)FY2022E-FY2024E Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為100.3/109.6/130.5億美元，對(duì)應(yīng)同比增速為59.7%、9.3%、19.1%。我們持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

本文編選自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：許英博、陳俊云。智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。