長(zhǎng)城證券：繼峰股份(603997.SH)國(guó)內(nèi)乘用車頭枕龍頭，整合拐點(diǎn)已現(xiàn)，維持“增持”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長(zhǎng)城證券發(fā)布研究報(bào)告稱，繼峰股份(603997.SH)國(guó)內(nèi)乘用車頭枕龍頭，整合拐點(diǎn)已現(xiàn)。保守預(yù)計(jì)2021-2023年公司收入依次為164.9、189.6、218.5億元，同比增速依次為4.8%、15.0%、15.2%，歸母凈利潤(rùn)依次為4.5、7.7、10.2億元，同比增速分別為273.8%、72.5%、32.2%，對(duì)應(yīng)PE依次為19.3倍、11.2倍、8.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

長(zhǎng)城證券主要觀點(diǎn)如下：

國(guó)內(nèi)乘用車頭枕龍頭，并購格拉默一舉成為全球汽車內(nèi)飾和商用車座椅細(xì)分領(lǐng)域龍頭：繼峰始建于1996年，2018年及以前主要專注于乘用車座椅系統(tǒng)零部件，產(chǎn)品包括座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手(包括后排扶手和中控扶手)等，公司是國(guó)內(nèi)座椅頭枕龍頭，2018年國(guó)內(nèi)市占率約25.2%，客戶主要是一汽大眾(含奧迪)、華晨寶馬、上汽通用等合資品牌。

2019年公司并購德國(guó)格拉默集團(tuán)，乘用車內(nèi)飾產(chǎn)品拓展至中控系統(tǒng)、熱塑功能件等，并由此進(jìn)入商用車座椅領(lǐng)域，繼峰+格拉默一舉成為全球汽車頭枕、扶手、中控系統(tǒng)及商用車座椅龍頭細(xì)分領(lǐng)域。2019年公司總營(yíng)收180億元，歸母凈利潤(rùn)3億元。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力為產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，構(gòu)筑低成本優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的盈利能力：公司擁有較為完整的座椅零部件生產(chǎn)鏈，全產(chǎn)業(yè)鏈自制率高，整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)除金屬件的拋光、護(hù)面復(fù)合是外協(xié)生產(chǎn)，其余全部自己完成，包括自研調(diào)配頭枕泡沫配方，自主設(shè)計(jì)和制造發(fā)泡模具和頭枕支桿及座椅扶手骨架、鈑金件生產(chǎn)的沖壓模具，以及自主設(shè)計(jì)、制造泡沫模架、泡沫轉(zhuǎn)盤、沖壓模具、生產(chǎn)輔助型工裝等工裝和專業(yè)設(shè)備。

公司全產(chǎn)業(yè)鏈高度自制具有兩方面優(yōu)勢(shì)：①保證公司項(xiàng)目開發(fā)的高效性和靈活性，能夠快速響應(yīng)客戶提出的設(shè)計(jì)、更改要求，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)方案。②公司在自主設(shè)計(jì)、制造模具過程中通過模具的標(biāo)準(zhǔn)化，降低模具生產(chǎn)、更換、維修的難度和成本;公司根據(jù)客戶要求自行研發(fā)、調(diào)配注塑泡沫配方，原材料采購相對(duì)較為靈活，采購價(jià)格相對(duì)較低，可以提升公司的盈利能力。

中短期，公司利潤(rùn)彈性最重要來源是通過整合格拉默以及開拓格拉默中國(guó)市場(chǎng)來提升其利潤(rùn)率：格拉默2016-2019年?duì)I收規(guī)模在18-20億歐元左右，但是其凈利率只有1.2%-2.7%左右，我們認(rèn)為格拉默盈利能力較低的原因在于：1)原材料和模具依賴外購：繼峰掌握發(fā)泡配方并能夠自行配置生產(chǎn)，同時(shí)具備部分模具的自主設(shè)計(jì)和制造能力，而格拉默是直接向巴斯夫采購配好的組合料，注塑模具和發(fā)泡模具也主要是外購，且國(guó)內(nèi)外注塑模具價(jià)格差異較大。2)此前格拉默由管理層控制，沒有實(shí)控人來推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)V求：格拉默被繼峰收購前由于沒有實(shí)控人一直由管理層主導(dǎo)，并且管理層都是職業(yè)經(jīng)理人，沒有股權(quán)激勵(lì)，管理層業(yè)績(jī)?cè)V求不高。3)組織臃腫，運(yùn)營(yíng)效率低、成本高：被收購前格拉默整體組織臃腫、機(jī)制僵化，多家工廠運(yùn)營(yíng)效率低下、管理成本較高。

繼峰收購格拉默之后，以下三大方面發(fā)生積極變化，可以有效降低格拉默生產(chǎn)成本及費(fèi)用和提高格拉默的管理運(yùn)營(yíng)效率：

1、控股股東以及管理層：由管理層控制轉(zhuǎn)變?yōu)閱我淮蠊蓶|控制的以利潤(rùn)為導(dǎo)向的企業(yè);組織架構(gòu)扁平化，落實(shí)激勵(lì)機(jī)制，提升管理運(yùn)營(yíng)效率。

2、生產(chǎn)制造：整合雙方全球采購系統(tǒng)增強(qiáng)規(guī)模效益;繼峰向格拉默共享泡沫配方以及模具生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，降低格拉默外采成本。

3、裁員及縮減工廠：精簡(jiǎn)組織，提升管理效率;整合雙方產(chǎn)能以及關(guān)閉落后產(chǎn)能，提升盈利水平和運(yùn)營(yíng)效率。

格拉默國(guó)產(chǎn)化：格拉默在商用車座椅領(lǐng)域一直具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，多年來其產(chǎn)品的質(zhì)量、性能等一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位。作為商用車座椅系統(tǒng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，格拉默沉淀了多年研發(fā)、創(chuàng)新能力，能滿足客戶及終端消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品舒適性、安全性及人體工程學(xué)方面的需求。但是被收購前由于格拉默所有的權(quán)限都在歐洲，管理層沒有動(dòng)力也沒有資源來推進(jìn)中國(guó)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致格拉默商用車座椅國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不及預(yù)期，并購格拉默后繼峰可以幫助格拉默爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)商用車主機(jī)廠的客戶資源，如繼峰現(xiàn)在幫助格拉默對(duì)接一汽、沃爾沃等商用車項(xiàng)目，未來格拉默有望逐步展開與解放、東風(fēng)、重汽、紅巖汽車等國(guó)內(nèi)大型商用車生產(chǎn)廠商的合作，提升其在中國(guó)商用車座椅領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

中長(zhǎng)期，看好公司產(chǎn)品品類持續(xù)拓展，打開更大的成長(zhǎng)空間。并購格拉默之前，繼峰原有產(chǎn)品單車配套價(jià)值合計(jì)在450-500元左右。2019年因并購格拉默，新增商用車座椅、中控系統(tǒng)和功能塑料等其他內(nèi)飾件業(yè)務(wù)，新增商用車座椅、中控系統(tǒng)和功能塑料等其他內(nèi)飾件業(yè)務(wù)，新產(chǎn)品中商用車座椅、中控系統(tǒng)這兩個(gè)產(chǎn)品單車配套價(jià)值分別為3000元、幾百元，二者合計(jì)是公司原有產(chǎn)品的8倍左右，另外公司借助格拉默技術(shù)在不斷開拓新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)，如乘用車隱藏式電動(dòng)出風(fēng)口(單價(jià)600+)、智能家居式座艙等(單價(jià)上萬)，有望打開更大的成長(zhǎng)空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情反復(fù)、芯片短缺持續(xù)、整合格拉默不及預(yù)期、格拉默國(guó)產(chǎn)化不及預(yù)期、原材料漲價(jià)持續(xù)。