平安證券：再通脹交易仍可期

2021年上半年全球經(jīng)濟加快復(fù)蘇，“通貨再膨脹交易”(簡稱“再通脹交易”)盛行。但5月中旬以后，10年期美債收益率隨“通脹預(yù)期”的降溫而回落，美股道指開始跑輸大盤，金、銀、銅等商品價格見頂回落。本輪再通脹交易是否已經(jīng)“偃旗息鼓”?

1、 厘清爭議

1)認(rèn)為再通脹交易已經(jīng)“熄火”的觀點是，全球經(jīng)濟復(fù)蘇最強勁的時期已過，下半年總需求增長速度將進一步放緩。通脹是暫時的，下半年通脹指標(biāo)將如期回落。美國財政下半年發(fā)力程度減弱、基建計劃縮水，經(jīng)濟過熱風(fēng)險降低。美聯(lián)儲將很快開始討論和實施Taper，通脹預(yù)期很難再次上升。

2)認(rèn)為再通脹交易仍有空間的觀點是，下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍有空間，大部分非美經(jīng)濟體復(fù)蘇較慢，美國就業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇也難言充分。下半年美歐經(jīng)濟將隨“群體免疫”而更為徹底地重啟，服務(wù)業(yè)消費大幅提升以及薪資增長加速，會驅(qū)動物價水平繼續(xù)上漲，從而美國通脹不一定是暫時的。政策方面，歐盟“雙寬松”將進一步提振歐洲需求;美聯(lián)儲真正實施Taper可能是今年年底或明年初，下半年的流動性不會驟然收緊。

2、 加碼理由

我們更愿意在看多再通脹交易的一側(cè)“加碼”。在下半年海外需求復(fù)蘇空間仍足的背景下，更關(guān)鍵的是要充分認(rèn)識到“供給約束”才是本輪商品價格上漲的主因，這意味著下半年商品價格大概率維持高位(美聯(lián)儲貨幣政策亦難解供給之憂)。此外，市場情緒近期在歷經(jīng)調(diào)整后，再通脹交易已經(jīng)不算擁擠，下半年再通脹交易仍可期。

1)需求復(fù)蘇不容低估。美國居民消費信心大致僅恢復(fù)了“一半”，目前抑制美國消費信心的主要因素(疫情擾動仍存、就業(yè)狀況不佳等)將在下半年得以緩解。當(dāng)前美國居民儲蓄率畸高，假設(shè)美國居民儲蓄率降至2019年平均水平，則充分釋放后的消費支出可達(dá)到今年1-5月消費支出增長空間的80%。

2)供給約束依然凸顯。首先，近一個季度物價上漲的主因是供給側(cè)的調(diào)節(jié)能力不及預(yù)期。本輪美國油企對增加鉆機格外謹(jǐn)慎，OPEC+在增產(chǎn)計劃上也十分克制;美國零售品生產(chǎn)的周期顯著落后于庫存的消耗。其次，對于有色金屬、航運等商品和服務(wù)，近年來其產(chǎn)能正處于弱周期，且這些行業(yè)產(chǎn)能的大規(guī)模調(diào)整需要數(shù)年時間。再次，對于供給能力的判斷還需考慮突發(fā)因素擾動，例如異常天氣變化沖擊國際糧食供給。總之，下半年全球“供給約束”可能進一步凸顯，原油、糧食等本身調(diào)節(jié)能力較強的商品偏偏增產(chǎn)受限，而對于銅鋁等商品的投資意愿雖高但增產(chǎn)周期明顯更長，最終使大部分商品價格攜手維持高位。

3)“再通脹交易”仍屬克制。今年5月美國債券市場隱含通脹預(yù)期觸碰2008年以來的最高點。但是，比較5年TIPS隱含通脹預(yù)期(市場對通脹預(yù)期的交易)與密歇根大學(xué)調(diào)查的居民對未來一年的通脹率預(yù)期(美國居民的實際通脹預(yù)期)，后者比前者高出1.95個百分點，為近十年以來第二高。這意味著市場可能暫時相信美聯(lián)儲的“通脹暫時論”，但也意味著如果下半年通脹指標(biāo)環(huán)比增速未能如期回落，那么再通脹交易有可能“報復(fù)性”回補。

3、 交易機會

展望今年下半年，中國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)較為充分，再通脹交易的機會有限，A股市場風(fēng)格階段性偏成長。但如上所述，美歐等海外市場的再通脹交易機會仍然較大，建議重點關(guān)注美歐權(quán)益市場的周期板塊、美債空頭、原油以及黃金等與通脹預(yù)期相關(guān)的商品。美股方面，當(dāng)前美股道指與標(biāo)普500的比值已經(jīng)重回今年2月的“起跑線”，亦處于近二十年以來低點。美債方面，近期10年美債利率為今年2月下旬以來最低。商品方面，當(dāng)前“金銅比”處于2008年全球金融危機以來偏低水平，“油銅比”仍處于近二十年以來的低位，黃金和原油的交易尚算不上“擁擠”，一旦通脹預(yù)期反彈，新一波行情或可期。

風(fēng)險提示：全球疫情風(fēng)險超預(yù)期、美國消費反彈不及預(yù)期、大宗商品供給調(diào)整能力超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策正?；?jié)奏超預(yù)期等。

“通貨再膨脹”(Reflation)指的是在經(jīng)濟由衰退走向復(fù)蘇時發(fā)生的通貨膨脹。這一時期的通脹源于經(jīng)濟活動恢復(fù)、以及貨幣和財政政策的助推，且通脹水平或于一段時間內(nèi)高于長期“合理”水平，以填補經(jīng)濟衰退時的物價失速。

2021年全球經(jīng)濟加快復(fù)蘇，加上美歐財政和貨幣刺激的“大手筆”，市場對通貨再膨脹的預(yù)期不斷充分，“通貨再膨脹交易”(簡稱“再通脹交易”)盛行。2-3月，10年期美債收益率躍升，美股道指表現(xiàn)顯著優(yōu)于大盤。3-4月，有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格漲勢洶洶。英國《金融時報》3月的文章報道，對沖基金借再通脹交易大賺。

但5月中旬至美聯(lián)儲6月議息會議當(dāng)周，10年期美債收益率隨通脹預(yù)期的降溫而回落(圖表1)，美股道指開始跑輸大盤(圖表2)，金、銀、銅、大豆和木材等商品價格紛紛見頂回落(圖表3)?！督鹑跁r報》6月的文章報道，前期押注再通脹交易但未及時調(diào)整倉位的對沖基金“血虧”。美聯(lián)儲偏鷹信號一度為再通脹行情再潑冷水，即便6月下旬市場情緒有所緩解，也難以消除市場的猶疑——本輪再通脹交易是否已經(jīng)“偃旗息鼓”?

一、厘清爭議

當(dāng)前，全球經(jīng)濟的疫后復(fù)蘇之路已經(jīng)走過大半，市場對于再通脹交易的前景出現(xiàn)分歧是可以理解的。

2021年上半年全球經(jīng)濟如期復(fù)蘇，物價上漲“有過之而無不及”，這不禁讓人思考，下半年經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹攀升是否還有額外動能?6月議息會議后，美聯(lián)儲無疑會開始討論甚至實施Taper，美聯(lián)儲貨幣政策正?；牟椒ナ欠駮阮A(yù)期得更快?

認(rèn)為再通脹交易已經(jīng)“熄火”的觀點認(rèn)為：全球經(jīng)濟復(fù)蘇最強勁的時期已過，下半年總需求增長速度將會放緩。通脹是暫時的，上半年美國通脹指標(biāo)“爆表”，背后更多是低基數(shù)與“暫時性因素”擾動(美國嚴(yán)寒天氣、二手車價格急漲、全球供應(yīng)鏈瓶頸等)，下半年通脹指標(biāo)將如期回落。

美國各州額外失業(yè)補貼最遲于9月到期，美國兩黨最新達(dá)成共識的基建計劃比拜登最初方案縮水近一半，大規(guī)模財政刺激造成美國經(jīng)濟過熱的風(fēng)險已然降低。隨著美國就業(yè)市場加快改善，美聯(lián)儲維持QE的借口不斷弱化，預(yù)計將很快開始討論和實施Taper，通脹預(yù)期很難再次上升。

總之，從今年下半年開始，美國和全球經(jīng)濟處于復(fù)蘇尾部，無論是經(jīng)濟自我運行的動能，還是財政和貨幣政策刺激的動力，都將十分有限。

認(rèn)為再通脹交易仍有空間的觀點認(rèn)為：下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍有空間，大部分非美經(jīng)濟體因政策力度較為克制、疫苗接種進度偏慢、甚至疫情多次反撲等原因而復(fù)蘇較慢，未來還有較長的路要走;

就算是對于復(fù)蘇領(lǐng)先的美國，由于“群體免疫”未至，就業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇也難言充分。下半年美歐經(jīng)濟將隨“群體免疫”而更為徹底地重啟，消費場景恢復(fù)(尤其服務(wù)業(yè)消費有望大幅提升)，以及薪資增長加速后，會驅(qū)動物價水平繼續(xù)上漲，從而美國通脹不一定是暫時的。

政策方面，歐盟成員下半年才將真正實施發(fā)債計劃，同時歐洲央行還將顯著加快PEPP購債計劃，“雙寬松”將進一步提振歐洲需求。美聯(lián)儲雖將討論Taper，但市場對此已有充分預(yù)期，且真正實施Taper可能是今年年底或明年初，下半年的流動性不會驟然收緊，商品價格不存在大幅下跌的基礎(chǔ)。

總之，今年上半年美國和全球經(jīng)濟復(fù)蘇多少有不及預(yù)期的成分，下半年多因素驅(qū)動下經(jīng)濟復(fù)蘇或迎來“第二春”，這就有可能造就新一輪再通脹交易行情(圖表4)。

二、加碼理由

對于再通脹交易行情的判斷是一個“度”的問題。誠然，當(dāng)前節(jié)點下，看空或看多再通脹交易的“天平”兩端放置著重量相近的砝碼，但我們更愿意在看多的一側(cè)“加碼”。

我們認(rèn)為，在下半年海外需求復(fù)蘇空間仍足的背景下，最關(guān)鍵的是要充分認(rèn)識到“供給約束”才是本輪商品價格上漲的主因。這意味著只要供給約束沒有充分緩解，下半年商品價格大概率仍將維持高位。

畢竟，據(jù)世界銀行在今年6月的最新預(yù)測，2021年全球、中國和美國實際GDP增長率分別為5.6%、8.5%和6.8%。我們測算，按此兩年復(fù)合增速分別為0.95%、5.35%和1.52%，仍然顯著低于疫情前的增長水平。

可見，全球需求修復(fù)只是平穩(wěn)，難言出眾，由此更需從供給角度來看待本輪商品周期的高度和可持續(xù)性。此外，近期市場情緒在歷經(jīng)調(diào)整后，再通脹交易已經(jīng)不算擁擠，下半年再通脹交易或仍可期。

在目前市場主流觀點的基礎(chǔ)上，我們進一步補充以下三條支持下半年再通脹交易的線索：

1.需求復(fù)蘇不容低估

截至目前，美國零售銷售、個人消費支出、進口金額等需求衡量指標(biāo)均已經(jīng)恢復(fù)至(甚至超過)疫情前水平。這給人一個直觀感受——美國需求已經(jīng)充分復(fù)蘇，或者說未來復(fù)蘇空間已經(jīng)非常有限。

但需要充分認(rèn)識到，美國力度空前的財政和貨幣政策之“威力”，以及下半年美國消費“勢能”仍足。

1)美國居民消費信心大致僅恢復(fù)了“一半”。2021年6月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)為85.5，相比疫情以來最低點2020年4月的71.8已有明顯改善，但仍然遠(yuǎn)低于2019年和2018年的均值96.0和98.4(圖表5)。

目前，抑制美國消費信心的因素主要是疫情擾動仍存、就業(yè)狀況不佳等，這些因素將在下半年得到明顯緩解。

2)美國居民儲蓄充分釋放后的消費支出可觀。截至2021年5月，美國居民消費支出(季調(diào)年化，下同)為15.66萬億美元，比2019年均值增長了11147億美元。

一方面，美國慷慨的財政補貼使疫情后的美國居民可支配收入整體水平大幅超過疫情之前。2021年5月，美國居民可支配收入年化總額為18.42萬億美元，是2019年5月的1.13倍，兩年復(fù)合增速為6.3%，差不多是2019年底增速水平的兩倍。

另一方面，美國居民儲蓄率畸高，2021年5月，美國居民儲蓄占其可支配收入比重為12.4%，大幅超過2019年均值的7.54%。儲蓄過多的原因可能是消費信心不足導(dǎo)致的“不愿意花”，也可能是消費場景仍然受限導(dǎo)致的“沒地方花”，但這一現(xiàn)象可能是暫時的。

我們估算，假設(shè)到今年年底美國居民儲蓄率降至2019年平均水平(以及釋放的可支配收入全部用于消費)，則對應(yīng)個人消費增長空間為8950億美元，約為1-5月消費支出增長空間的80%(圖表6)。

當(dāng)然，美國居民會不會仍然選擇“持幣觀望”，是個有爭議的問題，但其“額外”儲蓄釋放的空間依然不可低估。

2.供給約束依然凸顯

供需矛盾是今年上半年大宗商品周期與美國通脹指標(biāo)躥升的根源。如果說2020年下半年至2021年1季度，供需缺口主要由需求快速增長所創(chuàng)造，那么2021年2季度以來通脹屢屢“爆表”更為關(guān)鍵的原因則可能是供給側(cè)的調(diào)節(jié)能力不及預(yù)期。

最典型的兩個例子是國際原油和美國零售品，2021年二者產(chǎn)能恢復(fù)異常緩慢，庫存不斷消耗(圖表7)。

原油方面，我們在報告《油價會不會是下一個“灰犀牛”?》中指出，本輪美國頁巖油供給彈性不及預(yù)期、油企對增加鉆機格外謹(jǐn)慎，OPEC+在增產(chǎn)計劃上也十分克制，國際油價很可能在下半年維持高位。

美國零售品方面，美國零售銷售需求強勁，但零售品生產(chǎn)的周期顯著落后于庫存的消耗，下半年零售庫存可能仍將趨緊，并對終端消費物價水平施壓。

此外，預(yù)計下半年美國耐用品需求將顯著向零售品和服務(wù)業(yè)(繼而石油)需求轉(zhuǎn)移，這將對二者的供給能力帶來更大挑戰(zhàn)。

對于有色金屬、航運等商品和服務(wù)來說，其產(chǎn)能的大規(guī)模調(diào)整需要數(shù)年時間，這意味著下半年這些商品和服務(wù)價格可能仍處高位。2016年以來，LME銅和LME鋁處于低庫存周期，全球能源轉(zhuǎn)型衍生出的需求很難在下半年被充分滿足(圖表8)。

2021年初以來，國際運價持續(xù)飆升，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)在5月和6月分別同比增長506%和156%，東南亞集裝箱運價指數(shù)(SEAFI)在6月同比增長660%，國際運價已經(jīng)成為全球通脹不容忽視的推力。

然而，2011年以來截至2020年，國際航運業(yè)處于一個長達(dá)十年的低運價周期(圖表9)。考慮到船舶制造周期至少需要1-2年，未來一段時間國際運力可能仍將處于較低水平。

因此，下半年，隨著新冠疫情影響進一步消除，國際貿(mào)易需求進一步提升，國際運價可能維持高位，并加劇大部分國家和地區(qū)的“輸入性”通脹壓力。

此外，對于供給能力的判斷還需考慮突發(fā)因素的擾動，例如氣候變化沖擊國際糧食供給、增大糧價漲幅和相關(guān)通脹壓力。

今年5月，F(xiàn)AO全球食品價格指數(shù)同比上升40%，其中谷物和油脂分項同比增速分別為37%和124%(圖表10)。我們在報告《中國糧價會否被“旱”動?》中詳細(xì)探因了本輪糧價的躥升，其中最重要的因素正是自然天氣擾動。

美洲地區(qū)作為全球大豆和玉米的主產(chǎn)區(qū)，自2020年8月開始受到“拉尼娜現(xiàn)象”(赤道太平洋東部和中部海水大范圍持續(xù)異常變冷的現(xiàn)象)擾動。隨后自2021年5月“無縫銜接”地遭遇極度干旱天氣的沖擊，因此6月CBOT大豆和玉米的月均價格同比分別上漲了65%和86%。

往后看，北半球夏季剛剛開始，美洲旱災(zāi)仍可能持續(xù)抑制糧食供給能力，并進一步加劇美洲乃至全球通脹壓力。

總之，我們認(rèn)為今年下半年全球“供給約束”將進一步凸顯，原油、糧食等本身調(diào)節(jié)能力較強的商品偏偏增產(chǎn)受限，而對于銅鋁等商品其投資意愿雖高但增產(chǎn)周期明顯更長，最終結(jié)果可能是，大部分商品在下半年很可能依然供給不足，價格攜手維持高位。

3.“再通脹交易”仍屬克制

今年5月，美國5年和10年期TIPS國債隱含通脹預(yù)期均觸碰了2008年全球金融危機以來的最高點。這難免讓人懷疑市場對“通脹預(yù)期”的交易已經(jīng)過于擁擠，但本輪市場對于通脹預(yù)期的交易仍屬克制。

比較5年TIPS隱含通脹預(yù)期(市場對通脹預(yù)期的交易)，以及密歇根大學(xué)調(diào)查的居民對未來一年的通脹預(yù)期(美國居民的實際通脹預(yù)期)，可以發(fā)現(xiàn)歷史上二者的波動有較強同步性，且二者差值維持在較窄區(qū)間內(nèi)。

但是，今年5月密歇根大學(xué)的居民通脹預(yù)期躍升至4.6%，比5年TIPS隱含通脹預(yù)期高出1.95個百分點，這一數(shù)字為近十年以來第二高(2020年5-6月由于債券市場通脹預(yù)期走低，二者差距高于2個百分點)(圖表11)。

我們認(rèn)為，市場的再通脹交易較為克制，原因可能是市場愿意相信美聯(lián)儲的“通脹暫時論”。但目前不能排除一種情形，那就是市場可能對下半年美國通脹形勢過于“樂觀”。如果下半年美國通脹指標(biāo)環(huán)比增速未能如期回落，那么市場的再通脹交易有可能“報復(fù)性”回補。

三、交易機會

展望今年下半年，中國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)較為充分，再通脹交易的機會有限，A股市場風(fēng)格階段性偏成長。但如上所述，美歐等海外市場的再通脹交易機會仍然較大，建議重點關(guān)注美歐權(quán)益市場的周期板塊、美債空頭、原油以及黃金等與通脹預(yù)期相關(guān)的商品。

美股方面，在經(jīng)歷了今年5-6月的調(diào)整后，美股道指與標(biāo)普的相對表現(xiàn)已經(jīng)處于全年低點，低于今年2月再通脹交易行情的“起跑線”(圖表12)。站在更長的視角來看，道指與標(biāo)普500的比值亦處于近二十年以來低點(圖表13)，這也意味著押注美股周期板塊的安全邊際較為充分。

美債方面，美聯(lián)儲6月議息會議后，市場通脹預(yù)期顯著回落，美債收益率曲線明顯平坦化。7月6日10年美債利率收于1.36%，為今年2月下旬以來的最低值，而10年TIPS利率跌至-0.94%、隱含通脹預(yù)期為2.30%。

從此位置來看，債券市場交易的通脹預(yù)期有較為充足的上升空間。若后續(xù)美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快，美聯(lián)儲加快“行動”，美債實際利率和通脹預(yù)期都有可能重新抬升，正如這段時間兩者“齊跌”的鏡像。綜合來看，押注美債空頭的勝率較大。

商品方面，市場對通脹預(yù)期交易的克制，也一定程度上壓制了黃金價格，當(dāng)前金銅比處于2008年全球金融危機以來偏低水平(圖表14);近期油價雖然強勢，但油銅比仍處于近二十年以來的低位(圖表15)。相較于銅，黃金和原油的交易尚算不上“擁擠”，一旦通脹預(yù)期反彈，新一波行情或可期。

本文選編自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟分析”，作者：平安首經(jīng)團隊；智通財經(jīng)編輯：徐文強。