時代天使（06699）：十余載深耕厚積薄發(fā)，隱形矯正龍頭迎風(fēng)起

如果說牙齒賽道是資本市場上的一頂皇冠，“正畸”一定是其中最亮的明珠之一。相比于普通的拔牙、補(bǔ)牙等服務(wù)，“正畸”屬于高價項(xiàng)目，且屬于自費(fèi)范圍，在消費(fèi)升級的趨勢下，有望迎來千億級別的藍(lán)海市場。

正畸可分為傳統(tǒng)正畸療法及隱形矯治療法。與傳統(tǒng)正畸療法相比，隱形矯正具有美觀、舒適度高、后續(xù)就診頻率更低等方面的優(yōu)勢，使得隱形矯正越來越受大眾歡迎，國內(nèi)的隱形矯治賽道也熱度高漲。據(jù)國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械數(shù)據(jù)庫顯示，2016年后注冊的隱形矯治器產(chǎn)品已有近40個，涉及30余家不同規(guī)模的企業(yè)。除此之外，還有一些國產(chǎn)中小品牌尚處于發(fā)展階段，3M等國際品牌也希望進(jìn)入亞太市場，2019年牙科巨頭卡瓦集團(tuán)旗下的正畸品牌Ormco成為第二個進(jìn)入中國隱形正畸市場的美國品牌。

目前國內(nèi)已經(jīng)形成時代天使(06699)及隱適美雙寡頭局面。據(jù)灼識咨詢報告顯示，按2020年的達(dá)成案例計量，前兩大市場參與者的市場占有率總計為82.4%，其中時代天使的市場份額約41.0%。在市場份額方面，時代天使基本上與第一的隱適美平分秋色。除了達(dá)成案例與隱適美差不多外，時代天使近年來業(yè)績快速增長，技術(shù)不斷革新，因此公司也成了全球唯一能PK隱適美的企業(yè)。

業(yè)績翻番，賺錢效應(yīng)十足

據(jù)智通財經(jīng)了解，時代天使成立于2003年，公司通過數(shù)字化輔助案例評估支持及矯治方案設(shè)計服務(wù)，基于專門的矯治方案定制且可拆裝的隱形矯治器，及云服務(wù)平臺iOrtho“三部曲”為顧客提供矯治服務(wù)。目前上市四款隱形正畸產(chǎn)品，即：時代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版和COMFOS。

受益于行業(yè)快速發(fā)展以及公司在行業(yè)內(nèi)的豐富經(jīng)驗(yàn)，近幾年公司在營收及凈利方面皆保持著較快增速。招股書披露，2018年至2020年，時代天使實(shí)現(xiàn)營收分別為4.88億元、6.46億元及8.16億元，同比分別增長32.38%及26.32%。期內(nèi)凈利潤分別為5818.6萬元、6766.5萬元及1.51億元，同比增長16.29%及123.06%。

從業(yè)務(wù)來看，時代天使的收入主要來源于提供隱形矯治解決方案。2018年-2020年由提供隱形矯治解決方案所得收入分別為4.65億元、6.28億元以及8.0億元,年復(fù)合增長率為31.1%，占當(dāng)期總收入的95.2%、97.2%及97.9%。

從產(chǎn)品來看，2018-2020年，公司隱形矯治解決方案中標(biāo)準(zhǔn)版與冠軍版合計貢獻(xiàn)收入分別為4.6億元、5.9及6.6億元，占比為99.0%、93.3%及82.5%。COMFOS近年來收入逐年增加，從2018年的443萬元增至2020年的1.04億元，對應(yīng)收入占比從不足1%增至13%;銷量也從2018年的1200件增至2020年的2.7萬件，占比從1.5%增至19.9%。時代天使冠軍版銷量同樣增長迅猛，從2018年的1.6萬件增至2020年的3.2萬件，2年時間實(shí)現(xiàn)翻倍增長。2018-2020年，主力產(chǎn)品時代天使標(biāo)準(zhǔn)版銷量分別為6.1萬件、7.9萬件及7.3萬件，年復(fù)合增長率為9.8%，隨著時代天使冠軍版及COMFOS放量，時代天使標(biāo)準(zhǔn)版銷量占比由78.1%降至2020年的53.2%。

受益于高毛利的冠軍版的銷量逐年放量，公司毛利率逐年攀升，從2018年的63.8%攀升至2020年的70.4%;受到毛利率逐年提升的影響，公司的經(jīng)調(diào)整凈利率亦逐年提升，2018年至2020年內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利率期內(nèi)分別為18.9%、20.1%及27.8%。

由此可見，時代天使的“印鈔機(jī)”能力十足。

除了公司自身賺錢效應(yīng)十足外，目前公司所處的賽道也是藍(lán)海市場，并且國內(nèi)市場滲透率低，存在極大的成長空間。

千億矯治市場，國內(nèi)滲透率僅0.3%

正畸指通過佩戴矯正器對牙齒錯頜進(jìn)行矯正。正畸最佳年齡段是12-18歲的青少年期。

目前全球及中國正畸需求市場廣闊，據(jù)阿萊技術(shù)及灼識咨詢，全球約60-70%的人患有錯頜畸形，而2020年全球正畸治療案例1700萬例，測算矯正率僅有0.36%;中國錯頜畸形案例10億例，正畸治療310萬例，矯正率僅為0.3%。可見無論是全球還是我國，正畸需求的滲透率都有很大提升空間。

根據(jù)灼識咨詢，2015-2020年，以零售銷售收入計全球正畸市場的規(guī)模由399億美金增長至594億美金，年復(fù)合增長率達(dá)8.3%;中國正畸市場的規(guī)模由34億美元翻至79億美元，年復(fù)合增長率達(dá)18.31%。灼識咨詢預(yù)計2020-2030年全球正畸市場規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá)到7.0%，對應(yīng)2030年市場規(guī)模1164億美元;中國正畸市場規(guī)模年復(fù)合增長率14.2%，對應(yīng)2030年市場規(guī)模為296億美元。

從治療手段來看，正畸技術(shù)基本可以分為傳統(tǒng)托槽矯治技術(shù)、無托槽隱形矯治技術(shù)兩大類。目前全球以傳統(tǒng)正畸方案主導(dǎo)，傳統(tǒng)矯正全球案例數(shù)占比約達(dá)83%。

近幾年，中國隱形正畸市場增速迅猛，不過滲透率依然比較低。根據(jù)灼識咨詢，2020年中國310萬正畸案例中，僅有34萬隱形正畸案例，隱形正畸的滲透率僅11%(同期美國隱形正畸的滲透率為32%)，中國隱形矯正滲透率仍有極大提升空間。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)測算，2015-2020年美國和中國隱形矯正滲透率分別提升19百分點(diǎn)和10百分點(diǎn)至32%和10%，預(yù)計于2030年持續(xù)至54%和40%。細(xì)分來看，隱形正畸在成年人中的滲透率遠(yuǎn)高于兒童和青少年。中國2020年隱形矯正在兒童青少年/成人中的滲透率分別為4.5%和38.9%，對應(yīng)美國市場為16%和64%。

受益于隱形矯正滲透率的提升，全球及中國隱形矯正器的市場規(guī)模也在逐步提升。

根據(jù)灼識咨詢，2015-2020年，全球隱形矯治器市場規(guī)模由40億美金增長至122億美金，年復(fù)合增長率達(dá)到25.3%;中國隱形矯治器市場的規(guī)模由2億美元翻倍至15億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到44.4%。灼識咨詢預(yù)計2020-2030年全球隱形矯治器市場規(guī)模年復(fù)合增長率為14.2%，對應(yīng)2030年市場規(guī)模為462億美元;中國隱形矯治器市場規(guī)模年復(fù)合增長率23.1%，對應(yīng)2030年市場空間為119億美元。

身處行業(yè)快速增長時期，加上公司本身實(shí)力足夠雄厚，使得時代天使有望成為全球唯一一家與隱適美相匹敵的企業(yè)。

先發(fā)優(yōu)勢明顯，形成數(shù)字化領(lǐng)域進(jìn)入壁壘

在整個隱形矯正產(chǎn)業(yè)鏈中，包含上游膜片廠商及3D打印商、中游隱形矯正解決方案提供商、下游口腔醫(yī)院及醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

時代天使處于中游，而中游隱形矯正廠商需要具備提供全流程服務(wù)的能力，即合作與培訓(xùn)牙科醫(yī)生、口腔及牙科建模、治療方案設(shè)計、隱形矯正器的生產(chǎn)、售后服務(wù)及宣傳等。

除了以上幾個環(huán)節(jié)外，作為中游隱形矯正解決方案提供商，一定要擁有大量的案例數(shù)據(jù)積累。歷史數(shù)據(jù)越豐富、越與擬診斷案例匹配，則算法輔助醫(yī)師設(shè)計出的矯治器越為準(zhǔn)確。

而在這方面，時代天使的行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯。時代天使自2001年開始對隱形矯正的研究，2003年正式成立，2006年推出了時代天使標(biāo)準(zhǔn)款，成為中國首家獲得CFDA批準(zhǔn)(現(xiàn)NMPA)的隱形矯治解決方案提供商，且擁有中國首個隱形矯治器治療相關(guān)的專利注冊。多年深耕本土市場，已建立最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫之一。公司的數(shù)據(jù)庫相比隱適美的全球數(shù)據(jù)庫更具“中國特色”，相較其他本土競爭對手則在體量上具有顯著優(yōu)勢。

時代天使還與全國八大口腔專業(yè)院校長期開展學(xué)術(shù)科研合作，研發(fā)團(tuán)隊在多個領(lǐng)域都取得了突破性的創(chuàng)新成果，在牙齒隱形矯治技術(shù)的研發(fā)、應(yīng)用方面已申請93項(xiàng)專利，并在3D打印、計算機(jī)科學(xué)、生物力學(xué)、臨床口腔醫(yī)學(xué)及材料學(xué)等多個學(xué)科上都取得了革命性的創(chuàng)新技術(shù)。在自研技術(shù)及數(shù)據(jù)平臺，時代天使已經(jīng)形成數(shù)字化領(lǐng)域進(jìn)入壁壘，對公司在數(shù)字化正畸領(lǐng)域不斷取得突破的能力至關(guān)重要。

不僅如此，公司管理團(tuán)隊在隱形矯治方面經(jīng)驗(yàn)豐富，與公司的技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大相得益彰。公司的管理團(tuán)隊的成員平均擁有20年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在管理運(yùn)營、業(yè)務(wù)發(fā)展、醫(yī)學(xué)科學(xué)、銷售及營銷、財務(wù)、制造及信息技術(shù)等專業(yè)領(lǐng)域取得佳績。董事長馮岱為松柏投資的董事總經(jīng)理，在醫(yī)療健康行業(yè)擁有超過15年的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任哈佛大學(xué)Forsyth口腔研究院董事，曾任美國華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理、亞洲醫(yī)療健康行業(yè)投資負(fù)責(zé)人。公司創(chuàng)始人兼CEO李華敏出身醫(yī)學(xué)世家，多年專注數(shù)字化正畸產(chǎn)業(yè)，負(fù)責(zé)集團(tuán)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃和公司管制;首席醫(yī)學(xué)官田杰博士為第四軍醫(yī)大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院口腔正畸學(xué)博士，是國內(nèi)最早從事隱形矯治臨床應(yīng)用的專家之一，在口腔臨床領(lǐng)域擁有逾30年經(jīng)驗(yàn)。

由于管理層在口腔領(lǐng)域多年的正畸經(jīng)驗(yàn)，公司搭建以iOrtho、A-Treat為核心的領(lǐng)先數(shù)字化平臺，降低了與牙科醫(yī)生的溝通成本。iOrtho自動為每一案例創(chuàng)建唯一的可跟蹤代碼，以便進(jìn)行識別和記錄。牙科醫(yī)生通過iOrtho，與公司的醫(yī)學(xué)設(shè)計團(tuán)隊就提供數(shù)字化輔助案例評估支持及矯治方案設(shè)計服務(wù)進(jìn)行溝通和互動。A-Treat則內(nèi)嵌了數(shù)字化的指導(dǎo)牙齒移動臨床方案的關(guān)鍵醫(yī)學(xué)規(guī)則，保存牙科醫(yī)生的矯治方案設(shè)計偏好記錄，降低溝通成本。

綜合來看，作為國內(nèi)隱形矯正龍頭企業(yè)，時代天使憑借著大量的案例數(shù)據(jù)積累，目前已經(jīng)形成一定的數(shù)字化領(lǐng)域進(jìn)入壁壘。同時背靠深耕口腔產(chǎn)業(yè)鏈的松柏投資集團(tuán)，在富有遠(yuǎn)見且經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊帶領(lǐng)下，時代天使擁有冠軍版、標(biāo)準(zhǔn)版、COMFOS、兒童版全面產(chǎn)品組滿足不同消費(fèi)者需求。目前國內(nèi)隱形矯治行業(yè)一片藍(lán)海，正是時代天使發(fā)揮自身的優(yōu)勢時候;而在香港上市無異于給時代天使添上翱翔的翅膀，香港股市作為中國資本市場的橋頭堡，是中國企業(yè)品牌邁向世界的跳板，在港交所上市，能進(jìn)一步提升公司的知名度，同時可配合公司產(chǎn)品在國內(nèi)外市場快速滲透，從而提高時代天使品牌在全球的知名度，有望成為真正影響世界的“最美微笑”制造者。