民生證券：李子園(605337.SH)產能加碼疊加渠道擴張，21H1業(yè)績高增，維持“推薦”評級

智通財經APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報告稱，李子園(605337.SH)產能加碼疊加渠道擴張，21H1業(yè)績高增。預計2021-2023年公司實現(xiàn)收入14.25/17.85/21.80億元，分別同比+31.0%/+25.3%/+22.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.89/3.77/4.63億元，分別同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根據最新股本為基準計算2021-2023年EPS，全面攤薄后EPS分別為1.33/1.74/2.13元，對應2021-2023年PE分別為42X/33X/27X。維持“推薦”評級。

民生證券主要觀點如下：

事件概述：7月7日公司發(fā)布2021年半年度業(yè)績預告，預計21H1歸母凈利潤為1.22~1.38億元，同比+48.17%~67.60%;預計扣非歸母凈利潤為1.08~1.24億元，同比+ 49.72%~71.85%。

低基數(shù)效應+渠道快速擴張，21H1業(yè)績如期高增

21H1公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤1.22~1.38億元，同比+48.17%~67.60%;預計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.08~1.24億元，同比+ 49.72%~71.85%。折合21Q2實現(xiàn)歸母凈利潤0.69~0.85億元，同比-0.49%~+22.58%;預計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.57~0.73億元，同比-6.41%~+20.92%。公司上半年業(yè)績高增，該行認為主要得益于：(1)產能及渠道積極擴張：公司近年來產能擴張明顯，同時自2017年起開始加速布局全國市場，經銷商數(shù)量快速增長，空白市場擴張帶來業(yè)績實現(xiàn)快速量增;(2)低基數(shù)效應：疫情造成的20Q1業(yè)績低基數(shù)。此外，盡管21Q2增速環(huán)比有所下降，但21H1整體業(yè)績在21Q1業(yè)績推動下仍實現(xiàn)高增。

大單品戰(zhàn)略+渠道擴張+產能加碼，未來三年確定性高成長

(1)產品端：大單品優(yōu)勢明確，甜牛奶系列經過多年市場培育已發(fā)展為十億級大單品，推動整體規(guī)模持續(xù)高速增長。公司于去年末新推椰奶、果蔬乳飲料，市場反饋良好，有望帶來業(yè)績進一步放量。(2)渠道端：外延擴張及渠道下沉帶來量增驅動，公司渠道布局以經銷模式為主，覆蓋全國市場。2020年華東區(qū)域收入占比56.81%，為公司核心市場，而華東以外市場具備高成長性，2017-2020年CAGR達35.30%。未來公司將對成熟市場及第二梯隊市場通過全渠道覆蓋做細市場，通過新品上市提高消費者復購率;新興市場通過打造樣本市場逐步進行區(qū)域擴張及渠道下沉。(3)生產端：產能擴張緩解生產瓶頸，2019年公司已擁有三個生產基地16.85萬噸產能，較2017年4.44萬噸產能大幅提升，但仍有27%產量依賴委外生產。目前云南和河南募投項目已在設備安裝階段，21H2試投產，在緩解產能瓶頸的同時，近距離布局核心高增市場，實現(xiàn)渠道協(xié)同。

初步培育第二成長曲線，全年整體毛利率維持穩(wěn)定

(1)果蔬酸奶等品類擴充，有望打造第二成長曲線。除甜牛奶之外，公司積極培育新品以打破單品類天花板，2020年以來相繼推出果蔬酸奶、椰奶、奶咖、電解質水等新品，目前已經形成較為完備的產品矩陣。該行認為新品與甜牛奶在生產工藝、渠道模式上較為相似，可以充分利用現(xiàn)有資源實現(xiàn)快速放量，二季度動銷良好。(2)產品提價+原奶鎖價，21H1毛利率相對穩(wěn)定。盡管2021年以來原奶價格漲幅較大，但公司在2020年1月對部分甜牛奶產品進行提價，同時在2020年原奶低價時儲存較多大包粉以鎖定成本，因此該行預計公司今年毛利率將維持在較為穩(wěn)定的水平。

風險提示：市場競爭加劇，新品推廣不及預期，原材料價格波動風險，食品安全問題等。