新股前瞻|跨境B2C電商快速發(fā)展，怎奈子不語被高負(fù)債制約成長

作為“世界制造工廠”，中國向全球輸出了一系列的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。而跨境電商的崛起，成為了國產(chǎn)產(chǎn)品走向世界的主要方式。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，僅在B2C模式下，若按2020年的GMV計(jì)算，中國跨境出口電商的整體市場規(guī)模便高達(dá)2.29萬億人民幣。如此龐大的市場之下，孕育著數(shù)以萬計(jì)的跨境電商企業(yè)，即將上市的子不語便是其中之一。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，通過第三方電商平臺以及自營網(wǎng)站進(jìn)行服飾及鞋履產(chǎn)品銷售的跨境電商公司子不語已于6月3日向港交所遞交了招股說明書，申請于港股主板上市，華泰國際、農(nóng)銀國際為聯(lián)席保薦人。

據(jù)招股書顯示，子不語的發(fā)展歷史可追溯至2011年，成立之處，公司便專注于在全球范圍內(nèi)銷售各種自主設(shè)計(jì)的服裝、鞋履及其他產(chǎn)品，經(jīng)過十年的積累，其已形成了自主設(shè)計(jì)與OEM供應(yīng)商共同參與的產(chǎn)品體系。

截至2020年底，子不語已自主設(shè)計(jì)了151個品牌，其中20個是年銷售額超過1000萬元的爆款產(chǎn)品，打造的熱銷產(chǎn)品超過2500件，目前每年能夠設(shè)計(jì)及推出超1萬種新服飾。為滿足用戶的多樣化需求，子不語亦從OEM供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，目前與公司合作的OEM供應(yīng)商超過200名。2020年時，子不語從OEM供應(yīng)商處采購的產(chǎn)品比例為64.9%，這說明公司當(dāng)前的產(chǎn)品仍以外部采購為主。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，子不語以服裝為主，然后逐步向鞋履及其他產(chǎn)品(電子設(shè)備、文具以及體育用品)發(fā)力。2018年時，服裝產(chǎn)品、鞋履、其他產(chǎn)品占收入的比例分別為85.1%、14.5%、0.4%;至2020年時，該比例已變?yōu)?0.5%、21.1%、8.4%。從比例的變化來看，對服裝的依賴逐漸降低，產(chǎn)品多元化有一定進(jìn)步。

從渠道來看，子不語以第三方電商網(wǎng)站起家，并于2018年開始發(fā)力自營網(wǎng)站，目前已取得相應(yīng)進(jìn)展。據(jù)招股書顯示，2018年時，子不語來自包括亞馬遜、Wish、eBay、全球速賣通等在內(nèi)的第三方電商網(wǎng)站的收入為98.3%，至2020年時，該比例已降至79.3%，而自營網(wǎng)站收入占比迅速提升至19.1%。

從客戶地域來看，2020年時子不語72.6%的收入來自于北美洲、20%的收入來自于歐洲、3%來自于亞洲。分開來看，美國是最大市場，子不語收入來自美國市場的比例從2018年的50.3%一路上升至2020年的69%。

從業(yè)績來看，在過去三年，子不語取得了穩(wěn)健增長的成績。據(jù)招股書顯示，從2018至2020年，子不語的收入分別為13.18億、14.29億、18.98億，年復(fù)合增速20%;同期的凈利潤分別為8001萬、8110萬、1.14億元。

由于公司將戰(zhàn)略重點(diǎn)更多的放在亞馬遜，并定位消費(fèi)能力較強(qiáng)的中高端客戶，且得益于自營網(wǎng)站業(yè)務(wù)收入占比的不斷擴(kuò)大，子不語2018年至2020年的毛利率分別為66.5%、69.8%、72.6%，逐年走高。不過，公司的凈利率則有一定波動，過去三年分別為6.1%、5.7%、6%。2019年凈利率下滑主要是因?yàn)橐话慵靶姓_支費(fèi)用的過快增長。

事實(shí)上，這樣的業(yè)績并不如人意。要知道，當(dāng)下的跨境B2C電商正高速增長，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016至2020年，平臺賣家的市場規(guī)模增速為32.9%，自營網(wǎng)站的市場規(guī)模增速為42.8%，若將時間縮短至2018至2020年，該兩大市場仍呈快速發(fā)展趨勢，而子不語這期間的收入增速僅20%，大概率增長速度落后于行業(yè)增速，且2019年凈利潤未增長亦表明了公司的頹勢，2020年的增長則是受益于疫情的爆發(fā)。

若按2020年的GMV看，子不語已經(jīng)于中國跨境出口B2C電商在北美的服裝及鞋履平臺賣家中排名第一位，亦在中國跨境出口B2C電商通過第三方平臺出售服裝及鞋履且擁有自營網(wǎng)站的玩家中排名第三位，但為何公司的收入及凈利潤增速難以讓人滿意?

這或許有以下三方面的原因，其一是公司過度集中于美國市場。若以全球市場來看，中國跨境電商B2C出口仍有很大的成長空間，而美國市場滲透程度相對其他國家及地區(qū)較高，這也就意味著該市場中的增速將更低。

其二，垂直類平臺相較綜合電商類平臺的天花板較低，而子不語擴(kuò)張新品類的速度相對較緩。從招股書可以發(fā)現(xiàn)，2018、2019年時，服裝與鞋履產(chǎn)品的銷量并未增長，收入的提升主要依靠價格的上漲，這或許意味著單品類產(chǎn)品在過于聚焦單一市場后遇到增長天花板，若2020年未爆發(fā)疫情，該兩類產(chǎn)品的銷量能否增長尚未可知。而對于垂直類平臺，產(chǎn)品類別的擴(kuò)充難度較大，子不語能否有所突破還是問號。

其三，高負(fù)債或制約了公司的成長速度。第三方平臺出售產(chǎn)品的回款速度相對較慢，導(dǎo)致該模式下成為了相對較重的資產(chǎn)運(yùn)營，公司要發(fā)展便需要持續(xù)的資金投入，而在2019年時，子不語的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86%，2020年則由于融資以及業(yè)績的增長降至73.2%，但仍處于較高水平。

綜上來看，子不語雖在過去三年取得穩(wěn)健業(yè)績，但由于過于聚焦單一市場、品類垂直以及高負(fù)債，導(dǎo)致了公司增長天花板，以致于業(yè)績增速相對較緩，落后于行業(yè)成長。若后續(xù)能在開拓新市場、發(fā)展新產(chǎn)品品類、自營網(wǎng)站等方面發(fā)展超預(yù)期，或能贏得市場更多注意力。