中金：如何理解美聯(lián)儲逆回購激增與利率走廊機制

6月FOMC會議以來，我們注意到美聯(lián)儲隔夜逆回購操作(ON RRP)在此前5月份的基礎(chǔ)上仍在不斷攀升并屢創(chuàng)新高，6月末一度激增至接近1萬億美元的歷史高位，其背后驅(qū)動因素也有新的變化，而這可能又進一步部分解釋了近期美元的強勢和美債利率的弱勢。

逆回購規(guī)模是從5月份才開始逐漸走高的，主要是由于一開始剩余流動性的增加體現(xiàn)在了美國商業(yè)銀行準備金上。5月后，商業(yè)銀行的超額準備金不再進一步增加，逆回購規(guī)模也從這個時候相應(yīng)開始抬升的，一定承接了TGA賬戶釋放的流動性，這與商業(yè)銀行3月底補充杠桿率SLR豁免到期有關(guān)。

進入6月特別是FOMC會議后，逆回購規(guī)模進一步激增甚至翻番則有新變化，美聯(lián)儲技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限超額準備金利率(IOER)和隔夜逆回購利率(ON RRP)5個基點、以及季末監(jiān)管考核因素可能是主要原因。

6月FOMC會議以來，我們注意到美聯(lián)儲隔夜逆回購操作(ON RRP)在此前5月基礎(chǔ)上仍在不斷攀升并屢創(chuàng)新高(《近期美元流動性激增的內(nèi)外部含義》)，6月末一度激增至接近1萬億美元的歷史高位(《FOMC后流動性和倉位的一些新變化》)，其背后驅(qū)動因素也有新的變化，而這可能又進一步部分解釋了近期美元的強勢和美債利率的弱勢。本文中，我們將對近期逆回購激增的原因背景以及影響作出進一步分析。

近期美聯(lián)儲逆回購激增的原因：新一輪補貼發(fā)放、銀行SLR豁免到期、上調(diào)逆回購利率、季末考核

如我們在《近期美元流動性激增的內(nèi)外部含義》中所述，5月以來美聯(lián)儲逆回購操作持續(xù)攀升的直接源頭是3月下旬新一輪1.9萬億美元財政刺激相關(guān)的補貼發(fā)放(美國財政部的現(xiàn)金賬戶TGA賬戶從3月末的1.03萬億美元已回落至當前的7346億美元)，這一補貼形成了居民的超額儲蓄(3月美國居民儲蓄率一度高達27.6%，目前仍有12.4%，超額儲蓄近2.4萬億美元，相當于GDP的~10%)，又進一步轉(zhuǎn)化成金融系統(tǒng)的剩余流動性。

美聯(lián)儲近期逆回購使用規(guī)模再創(chuàng)新高，6月月30日當日逆回購規(guī)模近1萬億美元

衡量全球流動性的歐元日元和英鎊與美元的3個月交叉互換仍處于歷史高位，但略有收緊

美國TGA賬戶從1月末的3.15萬億美元快速回落至當前的7347億美元

不過，逆回購規(guī)模是從5月份才開始逐漸走高的，主要是由于一開始剩余流動性的增加體現(xiàn)在了美國商業(yè)銀行準備金上，從1月末的3.15萬億美元增加至3月末的3.72萬億美元，4月份繼續(xù)走高但步伐放緩(增加0.17萬億)。但5月后，商業(yè)銀行的超額準備金不再進一步增加，逆回購規(guī)模也從這個時候相應(yīng)開始抬升的，一定承接了TGA賬戶釋放的流動性，而這一變化與商業(yè)銀行3月底補充杠桿率(Supplementary Leverage Ratio, SLR)豁免到期有關(guān)。

2020年5月，為應(yīng)對新冠疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲宣布自2020年5月15日存款機構(gòu)補充杠桿率(Supplementary Leverage Ratio, SLR)豁免計入國債和準備金到SLR的分母中，以便支持存款機構(gòu)更多的向美國家庭和企業(yè)提供信貸。不過這一豁免于2021年3月31日到期，這意味準備金的繼續(xù)增加將會降低SLR，使得銀行無法滿足監(jiān)管要求。所以，3月末開始，銀行不再愿意承接更多流動性存款而對自身資產(chǎn)負債表造成進一步壓力，表現(xiàn)為準備金增加的放緩。而與商業(yè)銀行不同，貨幣市場基金無法通過準備金形式存放多余流動性，此時隔夜逆回購便成為其選擇。

TGA賬戶自年初以來釋放的流動性已經(jīng)從準備金變?yōu)橛筛粢鼓婊刭彸薪?/p>

3月下旬，伴隨1.9萬億美元財政刺激的釋放以及SLR豁免到期，貨幣市場基金大幅流入

進入6月特別是FOMC會議后，逆回購規(guī)模進一步激增甚至翻番則有新變化，美聯(lián)儲技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限超額準備金利率(IOER)和隔夜逆回購利率(ON RRP)5個基點、以及季末監(jiān)管考核因素可能是主要原因。具體來看，

貨幣市場基金可投資產(chǎn)受限，美聯(lián)儲上調(diào)逆回購利率提升吸引力。貨幣市場基金可投資的資產(chǎn)主要以短期國債、商業(yè)票據(jù)以及存單等為主。從Sifma統(tǒng)計的美國短期國債的存量數(shù)據(jù)來看，短期國債存量自2020年7月以來持續(xù)降低，今年3月以來下降明顯，這也意味著貨幣市場基金可投資的資產(chǎn)更加有限，隔夜逆回購無疑成為了其為數(shù)不多的選擇，更不用說美聯(lián)儲6月FOMC會議將隔夜逆回購利率上調(diào)了5bp，因此即便僅是5個基點的小幅上調(diào)，在可選擇有限但流動性充裕的背景下，也使得使用量激增。

伴隨TGA賬戶規(guī)模的縮減，短期國債的存量也在持續(xù)下降

2019年8月暫停的債務(wù)上限將于今年7月底再度生效;財政部表示在7月底債務(wù)上限暫停到期時，其TGA賬戶需要降至4500億美元

季末面臨監(jiān)管考核的季節(jié)性因素。我們注意到，隔夜逆回購使用量經(jīng)常會在季度和月度末出現(xiàn)季節(jié)性的大幅躍升，這也與商業(yè)銀行在季末面臨監(jiān)管考核有一定關(guān)系。為降低其負債和資本充足率要求，商業(yè)銀行可能有動力減少負債，進而使得部分資金回流貨幣市場基金，從而帶來逆回購使用量的跳升。

近期美元投機性空頭倉位持續(xù)回補

與此同時，花旗通脹多頭指數(shù)近期相較空頭回升明顯

當前激增的逆回購還將持續(xù)多久，對美元影響幾何?

由于財政部表示在7月底債務(wù)上限暫停到期時，其TGA賬戶需要降至4500億美元，較當前的7346億美元仍有約3000億美元的釋放空間，同時考慮到SLR豁免到期后商業(yè)銀行的考核壓力仍將存在，因此逆回購操作的使用量短期內(nèi)或?qū)⒕S持相對高位。不過6月末因為季節(jié)性因素激增的高點并不可持續(xù)，7月初我們注意到已經(jīng)從高點有所回落。

從影響上來看，短期流動性的回收可能部分解釋并支撐了美元中短期的相對強勢，近期美元空頭倉位快速回補也能起到一定程度的佐證。

利率走廊的運行機制：由渠道系統(tǒng)(Channel System)到下限系統(tǒng)(Sub-Floor System)的轉(zhuǎn)變

從上文分析中不難發(fā)現(xiàn)，為什么剩余流動性一開始體現(xiàn)為銀行的超額準備金，隨后又是隔夜逆回購?為什么5bp技術(shù)性上調(diào)就能帶來那么大規(guī)模的逆回購激增?都與美聯(lián)儲貨幣政策和利率走廊運行機制有關(guān)。因此了解其技術(shù)細節(jié)大有幫助。

次貸危機前，美聯(lián)儲一直通過所謂的渠道系統(tǒng)來進行利率調(diào)控，這其中，超額準備金利率(IOER)是利率走廊的下限(金融危機前為0)，而貼現(xiàn)利率(Discount Rate)是利率走廊的上限。

其運作機制為，只有當聯(lián)邦基金有效利率(EFFR，存款金融機構(gòu)的拆解利率，基本錨定美聯(lián)儲設(shè)定的聯(lián)邦基金利率)高于作為下限的IOER時，金融機構(gòu)才會有動力將資金拆出而不是把錢放在美聯(lián)儲賬上賺取準備金利息;同樣，如果EFFR高于作為上限的Discount Rate，那么需要融資的金融機構(gòu)則會直接向美聯(lián)儲申請窗口貼現(xiàn)而不是向其他金融機構(gòu)進行隔夜拆借。

金融危機后，超額準備金開始產(chǎn)生利息，疊加其他兩方面的原因也導致了EFFR開始低于IOER：1)量化寬松(QE)帶來的大量超額準備金削弱了存款機構(gòu)的拆借需求;2)并非所有的金融機構(gòu)都可以參與IOER，包括聯(lián)邦住宅貸款銀行(FHLBs)等政府支持機構(gòu)(GSE)由于沒有在美聯(lián)儲開設(shè)準備金賬戶，多余資金不能獲取IOER。所以，這些金融機構(gòu)更愿意以低于IOER的利率拆出資金，進而導致EFFR低于IOER。

由于IOER成為利率走廊上限，美聯(lián)儲于2013年推出隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)并將其作為利率走廊的新下限。其背后機制為，如果EFFR低于ON RRP利率，那么金融機構(gòu)則會通過隔夜逆回購方式向美聯(lián)儲獲得利息;同樣，如果ONRRP利率低于EFFR時，金融機構(gòu)則有動力將資金拆出。

美聯(lián)儲自2013年推出ON RRP并將其利率作為利率走廊下限，上限為IOER;6月FOMC會議后，上下限均上調(diào)5bps

適用范圍上，與準備金賬戶僅針對存款性金融機構(gòu)不同，美聯(lián)儲逆回購操作適用范圍更廣，交易對手包括一級交易商(primary dealers)、貨幣市場基金、銀行及政府支持企業(yè)在內(nèi)的金融機構(gòu)，因此可以滿足更短期需求，這解釋了為何銀行補充杠桿率豁免到期后逆回購的激增。截止當前，根據(jù)紐約聯(lián)儲最新的披露信息，適用對象包括16家銀行(花旗、高盛、摩根士丹利、富國等)、15家政府支持機構(gòu)(房地美、房利美等)以及安聯(lián)、貝萊德等在內(nèi)的27個投資管理人管理的92個貨幣市場基金。

此外，與準備金賬戶不同的是，金融機構(gòu)參與逆回購賬戶還可以獲得國債抵押品。

市場動態(tài)：非農(nóng)顯示服務(wù)業(yè)快速修復，PMI交付時間緩解;利率繼續(xù)回落，成長領(lǐng)漲;美股超買，美債多頭回落

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;利率下行，成長領(lǐng)先。整體看，美元計價下，大宗>股>債，大豆、天然氣、FAAMNG、比特幣、美股領(lǐng)漲;A/H股、巴西股匯領(lǐng)跌。板塊層面，成長領(lǐng)跑價值，技術(shù)硬件、半導體、零售領(lǐng)漲，能源、銀行、保險下跌。10年美債利率繼續(xù)回落10bps至1.42%，其中實際利率回落8bps，通脹預期回落2bps。

過去一周，美元計價下，大宗>股>債，大豆、天然氣、FAAMNG、比特幣、美股領(lǐng)漲;A/H股、巴西里爾、巴西股市領(lǐng)跌

過去一周，成長領(lǐng)跑價值，技術(shù)硬件、半導體、零售領(lǐng)漲，能源、銀行、保險下跌

過去一周，疫情受損多、金融地產(chǎn)及周期板塊相對跑輸，疫情受損少板塊相對跑贏

過去一周，10年美債利率較上周回落約10bps，其中實際利率回落8bps，通脹預期回落2bps

情緒倉位：美股轉(zhuǎn)為多頭，美元空頭回補美股超買，美元空頭回補，美債多頭驟降。過去一周，VIX指數(shù)持平，美股put/call比例較上周回落。美股已超買，油價超買緩解。美股投機性多頭倉位略有回落，美元空頭倉位繼續(xù)回補，美債多頭驟降。

過去一周，美股RSI點位抬升，已超買，歐洲。日本、新興股市RSI點位回落;油價超買緩解

過去一周，美股市場投機性多頭倉位略有回落

過去一周，美元投機性空頭倉位繼續(xù)回補

資金流向：貨幣基金持續(xù)流出，新興轉(zhuǎn)為流入。過去一周，債市及股市均加速流入，貨幣市場基金連續(xù)第三周持續(xù)流出;分市場看，美國日本股市持續(xù)流入，歐洲加速流入，新興轉(zhuǎn)為流入，其中中國較上周流出放緩。

過去一周，債市及股市均加速流入，貨幣市場基金連續(xù)第三周持續(xù)流出

過去一周，美國日本股市持續(xù)流入，歐洲加速流入，新興轉(zhuǎn)為流入其中中國較上周流出放緩

基本面與政策：6月非農(nóng)加速修復，PMI交付時間緩解。6月非農(nóng)新增就業(yè)85.0萬，高于前值(58.3萬)和預期(72.0萬);分項看，依然是酒店休閑娛樂增加最多，然后零售、商業(yè)服務(wù)、其他服務(wù)也較前月改善最多，都說明不僅就業(yè)修復，更重要的是服務(wù)業(yè)成為修復主力，這與進一步開放下服務(wù)業(yè)需求增加并成為增長主力的判斷是一致的。但非農(nóng)增加的同時，失業(yè)率卻抬升。6月非農(nóng)失業(yè)率錄得5.9%，高于前值(5.8%)且不及預期的5.6%，這在一定程度上說明了更多人回到就業(yè)隊伍但還暫時未找到工作，也部分緩解了此前大家一致?lián)摹罢泄せ拧笔遣糠志徑獾?。與此同時，工資環(huán)比增速較前月回落，錄得0.3%，其中下滑最多的是零售、商業(yè)服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)，也說明更多的人加入找工作的隊伍，部分緩解了高工資壓力。

6月ISM制造業(yè)PMI從5月的61.2回落至60.6，低于市場預期的60.9，但已是連續(xù)13個月處于擴張區(qū)間。分項看，新訂單、在手訂單、供應(yīng)商交付及就業(yè)較前月回落，產(chǎn)出、客戶庫存、物價及進口抬升明顯。

6月美國非農(nóng)加速修復，依然是酒店休閑娛樂增加最多，零售、商業(yè)服務(wù)等較前月改善最多

6月非農(nóng)增加的同時，失業(yè)率卻抬升，說明更多人回到就業(yè)隊伍但暫未找到工作

參考2013年Taper經(jīng)驗，當前距離疫情前就業(yè)缺口修復63.7%還要6.8個月，也就是今年年末

6月美國ISM制造業(yè)PMI較前月回落，但仍處于相對高位

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表目前規(guī)模約8.07萬億美元，較上周略有回落

標普500指數(shù)2021年EPS一致預期同比增長37.3%，市場一致預期2022年同比增長11.6%

市場估值：估值略有抬升。當前標普500指數(shù)27.4倍靜態(tài)P/E略高于增長(6月ISM制造業(yè)PMI初值=61.2)和流動性(10年美債利率1.52%)能夠支撐的合理水平(~26.9倍)。包括歐洲、日本、新興在內(nèi)的全球主要市場股市的估值水平均有所抬升，但處于歷史相對高位。

當前標普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E回升至21.5倍，超過1990年以來均值向上一倍標準差

當前標普500的27.4倍靜態(tài)P/E略高于增長和流動性能夠支撐的合理水平(~26.9倍)

當前標普500指數(shù)2021E P/E 22.8倍，2022E P/E 20.4倍

本文來自微信公眾號“中金策略”，智通財經(jīng)編輯：玉景。