華創(chuàng)證券：叮咚買菜(DDL.US)快增長，強體驗，入口價值顯現(xiàn)

核心觀點

? 快增長，強體驗，高入口價值(頻度)：叮咚買菜(DDL.US)作為3公里半小時送達的前置倉2C生鮮，自2017年創(chuàng)建以來，實現(xiàn)快增長、好口碑、強用戶體驗，通過嚴格品控，及時配送，較為齊全的品類，定位明確，扎根“買菜”生意，提供了較好的用戶體驗。

? 生鮮供需兩頭均無法通過壟斷進行定價：生鮮上游生產(chǎn)分散，從育種到最終產(chǎn)品化，標準化程度極低，加上我國飲食結構中葉子菜占比高、鮮活肉類占比高，低加價、高折耗，需要快周轉(zhuǎn)才能提高ROE。

周轉(zhuǎn)需求使得生鮮行業(yè)knowhow極多，與其他消費品研究框架差異較大。相較價格優(yōu)勢，“深入原產(chǎn)地直采”更多是為了品控，供應鏈建設耗資巨大，而建立的采購端成本優(yōu)勢有限;另外，生鮮屬于民生工程，有一定公共事業(yè)屬性，不會價格膨脹，加上采買做飯的人往往以中老年為主，價格敏感度高，終端難以通過壟斷進行提價。

供需兩頭價格透明，加價幅度小，各平臺毛利率相差不大。供應鏈(倉儲、物流)是按照峰值需求設計，峰值之外時間難以充分利用，資產(chǎn)屬性重，剛性支出高，而供需兩頭都難以比照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)邏輯定價，因此互聯(lián)網(wǎng)涉足生鮮十年，仍然沒有穩(wěn)定盈利案例。

? 商業(yè)模式：頻度、客單與折耗的平衡：作為2C互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，叮咚的生意模式需要在頻度和客單之間進行取舍，5萬億生鮮零售市場，以3口之家進行計算，每天只有30元生鮮支出，扣除2B(餐廳、食堂等)之后更少;追求每天下單的高頻度，則ASP有限，而半小時送到會產(chǎn)生每單不少于10元的剛性履約成本，低客單*低毛利率，毛利額難以覆蓋履約的剛性支出。

前置倉無門店，雖節(jié)省投資，但缺少處理尾貨的場景，使得該模式除了UE模型之外，還需兼顧總部折耗成本。

? UE模型扭虧出路較多，最終盈利需要競爭格局支持：通過賣凈菜、賣自有品牌可以提高毛利率，適度清庫折扣可以提高周轉(zhuǎn)、減少折耗，開放平臺接受第三方、做廣告可以提升收入，均有可能減小虧損，甚至跑平UE模型。

20Q1之后，生鮮進入社團時代，社團體驗不如即時配送，但價格更低、競爭更激烈、補貼更多，且貨品質(zhì)量要求更低。我們認為，社區(qū)團購當前與生鮮2C并非面對涇渭分明的兩個人群，隨著兩端客群基數(shù)的提升，會更接近相似消費者的需求分層，高頻流量是叮咚的價值，也是這個賽道兵家必爭的原因;研究叮咚，競爭格局或更為重要。

? 風險提示：流量成本上升，行業(yè)發(fā)展不及預期，行業(yè)競爭加劇，食品安全風險

目錄

一、叮咚買菜概況：國內(nèi)生鮮電商前置倉模式

叮咚買菜前身為2014年3月成立的叮咚小區(qū)，主要為代跑腿業(yè)務，2014年7月第一次提出了前置倉的概念。2017年將業(yè)務重心改為買菜業(yè)務，并改名為叮咚買菜，模式變?yōu)榍爸脗} + 自建物流配送。

2017年5月，叮咚買菜APP 正式上線，創(chuàng)立“29分鐘配送到家”的行業(yè)標準，7月，“7+1品控體系確立”，覆蓋從源頭采購到消費者服務的各個環(huán)節(jié)，2017年全年營收突破3800萬元，2018年全年營收突破7.42億，日訂單量10萬，2019年全年營收突破50億，建成前置倉近600個，2020年全年營收突破140億/yoy+192%，建成前置倉超過850個，日訂單量85萬。

前置倉是一個基于1-3KM，半小時左右配送的LBS業(yè)態(tài)，時效性強，和地理位置強相關。

叮咚買菜目前在上海，北京，深圳，杭州，蘇州等29個城市布局，擁有950多個前置倉，由40個區(qū)域處理中心支持，5個城市月度GMV超過1億元人民幣，并保持在此數(shù)量級，18年底至今，長江三角洲的前置倉規(guī)模已擴大兩倍，GMV從2018年的7.4億元人民幣增長到2020年的130.3億元，年復合增長率為319.2%。

21Q1收入38.02億元/yoy+46.0%，GMV為43億元，總訂單量為6970萬，平均每月交易用戶為690萬/ yoy+91.7%，2021年Q1單位交易用戶的月均訂單量為6.7單，訂單均價約54元。

體驗為王，服務至上，從產(chǎn)品結構來看，叮咚買菜更接近菜市場，熟知行業(yè)knowhow，了解用戶下廚痛點，具備煙火氣，抓住消費心智，著眼蔬菜、肉禽蛋等日常做飯所需食材，并極其強調(diào)新鮮，以蔬菜肉禽蛋等下廚場景必備為突破，通過“一點小蔥”(每單免費贈送一把小蔥)、活魚宰殺可選擇去留內(nèi)臟，椰青是否需要打開等特色服務，叮咚買菜創(chuàng)造了接近菜場買菜的服務，同類型APP里，叮咚買菜的鮮活水產(chǎn)選擇更多，配送員通過打氧箱配送活魚活蝦上門，保證新鮮度：

以相同時間相同區(qū)域比較，每日優(yōu)鮮鮮活水產(chǎn)可選的僅有3種，但叮咚買菜鮮活水產(chǎn)可選的約有60種。

叮咚買菜菜市場式服務包括：

(1)每單送蔥：叮咚規(guī)定購買蔬菜、肉類、水產(chǎn)類商品即可贈送小蔥 20g，雖然標明贈品送完為止，但幾乎每個訂單都可贈送，消費者可在下單時自主選擇是否需要，這一菜市場獨有的特色被叮咚搬到線上，成本雖小(正常 sku 香蔥 50g 為 0.99 元，20g 小蔥 0.4 元)，但熨平了消費者心智從菜市場到線上的心智鴻溝。

(2) 鮮活現(xiàn)殺 / 水果預處理：叮咚的肉禽類基本是包裝肉食，但海鮮水產(chǎn)講究鮮活現(xiàn)殺，配送員通過打氧箱配送活魚活蝦上門，保證新鮮度，并提供水產(chǎn)初加工的多種選擇：例如魚類提供“殺好(不要內(nèi)臟)”“殺好(要內(nèi)臟)”“不殺”多種處理方式選擇，切中年輕消費者“殺伐無能”的痛點，不僅提供好產(chǎn)品，更提供更人性化更便捷的服務。還有椰青可以選擇免費開或者不開。

重視會員體驗，會員留存率較高，公司2018年Q2推出會員項目，目前會員單月消費金額是非會員的2倍左右。2021年Q1平均月交易會員數(shù)為150萬，叮咚會員占到月交易用戶的22.0%，貢獻了47.0%的GMV，2019會員平均每月消費金額為407元，2020會員平均每月消費金額為478元;及時的配送效率和良好的產(chǎn)品質(zhì)量讓叮咚對會員有較強粘性，“體驗”是叮咚的制勝武器，目前配送服務投訴率不到1%，在上海市消保委組織的“2020年上海線上生鮮平臺消費評價”評測中，通過運營能力、品控能力、客服能力三個維度的評價，叮咚買菜在16家生鮮電商中綜合評分最高。成立至今，叮咚會員用戶第12個月和第24個月的回購率分別為64.2%和70.5%;至2021Q1，叮咚會員的留存率為48.8%。

21Q1，叮咚SKU數(shù)量為12500+個/ yoy+119.3%;員工人數(shù)為3098人。根據(jù)灼識咨詢CIC數(shù)據(jù)，以GMV計算2020年公司的市場份額為10.1%，2018-2020年CAGR為319.2%(同期按需電商市場(On-demand E-commerce market)整體CAGR為114.6%)。

滿足更多細分場景和人群需求，叮咚買菜推出“一頓吃光 / 小份裝”類目，主打“一頓吃光不浪費，餐餐吃新鮮”， 夏季推出“清涼一夏”,“燒烤夜市”欄目，模擬夜市，增加時令選擇，定期更新時令菜，“寶媽嚴選”類目以無添加劑食品、母嬰用品為主，價格親民友好。當前其他眾多平臺仍以冷凍肉為主，而叮咚買菜主推自有品牌“日日鮮”豬肉。

和同類型APP相比，叮咚買菜對老年人用戶更加友好，細節(jié)更優(yōu)(比如頁面可以顯示的字體更大)，2020年，叮咚買菜為社區(qū)老人和殘障人士開設手機課堂，幫助弱勢群體跨越“數(shù)字鴻溝”。根據(jù)叮咚買菜官方微信公眾號，50、60后的叮咚買菜銀發(fā)用戶數(shù)量在一年里增長210%。

產(chǎn)品收入為主，占比99%，21Q1，公司實現(xiàn)產(chǎn)品收入37.57億元/ yoy+45.5%，主要來源于訂單數(shù)量增長以及新城市拓展;實現(xiàn)服務收入0.45億元/ yoy+105.4%，主要來源于會員數(shù)量增長貢獻的會員費。

21年Q1凈虧損為13.85億元/yoy +466.4%，凈虧損率由去年同期9.4%增加到36.4%。20年凈虧損31.78億元/ yoy+69.6%，凈虧損率從19年48.3%下降為20年28%。

不考慮疫情影響，公司整體毛利率在17% - 19%：

履約費用率為40%-50%，主要包括第三方人力公司的外包費用，在前置倉和處理中心的人力成本，前置倉和處理中心的租金，水電，倉儲，運輸物流費等;

銷售營銷費用率為6.7%-8.4%，包括地推，促銷補貼，空中投放等;

研發(fā)費用和管理費用占比較低。

2020年Q1為特殊時期，疫情影響下，單量減少，客單提升，毛利率達到26.7%；

履約費用率為32.3%，其他費用率均有不同比例下降。相比之下，每日優(yōu)鮮20年及21年Q1履約費用率在30%以下。

叮咚買菜建立了“7+1”品控體系，產(chǎn)品在交付給顧客之前要經(jīng)過6道核驗工序，不符合項目“零容忍”。還聯(lián)合上海海洋大學發(fā)布叮咚買菜水產(chǎn)品控綠皮書(叮咚G.A.P水產(chǎn)篇)，為行業(yè)輸出品控標準，推動生鮮供應鏈規(guī)范化升級。

“7+1”品控體系:

1.、新產(chǎn)品審查和批準 2、采購過程中的原始質(zhì)量檢驗 3.、到達區(qū)域處理中心再次檢查 4、分揀、加工和貼標簽 5、儲存和檢查 6、訂單打包 7、交付/送達 8、顧客反饋和客戶服務。

月活規(guī)模持續(xù)增長，用戶平均每周使用一次以上，體現(xiàn)入口價值，根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，2021年Q1多點、京東到家、每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等APP平均月活規(guī)模相比2020年Q1都有不同程度增長，2021年Q1，多點平均月活規(guī)模達到了1718萬人，同比增長5%，盒馬平均月活規(guī)模達到了1517萬人，同比下降7%，每日優(yōu)鮮平均月活規(guī)模達到了813萬人，同比增長2%，叮咚買菜平均月活規(guī)模達到了631萬人，同比增長11%。2021年Q1叮咚買菜平均月使用天數(shù)為5.5天，單用戶月均訂單量為6.7單。

叮咚更“生鮮”，更即時，叮咚買菜產(chǎn)地直采占比達到75%以上，2021年Q1的叮咚買菜APP有超過5700個生鮮SKU和超過6700個日用品SKU，對比之下，每日優(yōu)鮮整體SKU更多，次日達有超過20000個SKU可用，日用品品類也更豐富。

供應鏈(倉儲、物流)是按照峰值需求設計，平臺的峰值運力決定到家業(yè)務上限，即時性和高頻度需求決定生鮮到家業(yè)務存在波動。根據(jù)叮咚買菜2020年“線上買菜”大數(shù)據(jù)報告，上海、深圳消費者在叮咚買菜下單的高峰期從9點開始，持續(xù)到下午1點，其他城市用戶下單高峰期是早上10點到下午2點。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，生鮮電商在早上10點和下午5點左右會出現(xiàn)明顯高峰。

二、我國生鮮流通格局：鮮菜為主，快周轉(zhuǎn)，高消耗

美國食材供應以凍品為主，而國內(nèi)以冷鮮為主，鮮活農(nóng)產(chǎn)品與冷凍食材對供應鏈管理的考驗完全不同，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地分散，生產(chǎn)標準不統(tǒng)一，生產(chǎn)季節(jié)屬性強，供應的不確定性高，高新鮮度要求下，因滯銷帶來的折耗較高。

我國第三方冷鏈基礎建設起步較晚，中餐對于食材多樣化和新鮮程度的要求較高，決定了我國餐飲供應鏈歸根結底是生鮮供應鏈，對供應鏈建設更考驗管理精細度，鮮菜為主的飲食結構決定了流通環(huán)節(jié)中損耗重，儲存配送成本高，生鮮供應鏈搭建投入大且需要較長周期。

根據(jù)叮咚買菜招股書，生鮮全行業(yè)損耗率大致為30%-50%，若損耗率控制在10%-15%算是業(yè)內(nèi)比較低的水平，國內(nèi)超市龍頭永輝損耗率為5%左右。

我國生鮮消費結構仍以蔬菜為主，2019年，全國居民人均食品消費量中蔬菜及食用菌(鮮菜)的消費量僅次于糧食，其次是干鮮瓜果類，大大高于肉類和禽類。

2019年，全國居民人均食品消費量細分中，糧食(原糧)占比為36%，蔬菜及食用菌類占比為27%，其次是干鮮瓜果類，占比16%，肉禽及其制品，水產(chǎn)品合計占比為12%。

餐飲供應鏈實質(zhì)是對農(nóng)批市場流通結構的變革重塑。粗略計算，生鮮食材、食品加工品、餐廚用品等三大品類分別約占我國餐飲行業(yè)整體需求的85%、10%和5%。從微觀的角度來看，餐飲企業(yè)收入中有超過30%是食材成本，其中近九成也是生鮮食材，不到一成是糧油米面、酒水飲料等食品或加工品。

低加價、高折耗，決定生鮮需要快周轉(zhuǎn)才能提高ROE。新型流通模式的效率提升更來源于流通環(huán)節(jié)的縮減，但作為特殊品類生鮮流通要縮減中間環(huán)節(jié)不易。

這一方面是由于批發(fā)市場的重要功能使這一環(huán)節(jié)難以在多品類采購需求下完全擺脫，另一方面產(chǎn)銷價格的倒掛也使生鮮直采的價格優(yōu)勢并不確定，即使較為成功的生鮮直采采購價相較于批發(fā)市場進貨僅節(jié)省3~6%。

快周轉(zhuǎn)可能帶來一定運營門檻，比如運輸途中淋雨導致產(chǎn)銷地價格倒掛，為了周轉(zhuǎn)出人員和車輛，可能虧本傾銷。

生鮮流通存在兩個悖論，流通環(huán)節(jié)縮短、規(guī)模效應：

1、流通環(huán)節(jié)縮短

我們認為，雖然生鮮流通在通常情況下各環(huán)節(jié)加價率高，但各環(huán)節(jié)實際上也分擔了市場博弈后的價格風險、人力租金運輸成本和各環(huán)節(jié)的損耗。

因此，對于餐飲供應鏈企業(yè)而言，流通環(huán)節(jié)縮短的意義不一定在于采購成本的降低或吃掉中間環(huán)節(jié)的利潤，更大意義在于減少生鮮損耗，并以比自由市場更高水平的人效、坪效來壓縮流通中的成本。

2、規(guī)模效應

美國農(nóng)業(yè)上游集中、冷凍品較多的條件有利于中游供應鏈發(fā)揮規(guī)模效應，但我國農(nóng)業(yè)上游供給太過分散，農(nóng)產(chǎn)品市場行情還隨供求關系大幅波動，局部需求的集中爆發(fā)反而會導致供不應求、價格上漲，形成規(guī)模不經(jīng)濟。

我們肯定中游供應鏈通過匯集下游需求而產(chǎn)生的議價能力，相比各餐廳和零售店以零碎的需求自行采購而言，規(guī)模效應的成本優(yōu)勢仍存在。只是在農(nóng)產(chǎn)品流通領域中，由于單價較低使得規(guī)模效應并不顯著，并且講求適度規(guī)?；润w現(xiàn)規(guī)模效應又避免邊際遞減。

另外，除了上游采購成本，在供應鏈運營方面規(guī)模效應也是存在的，例如終端配送物流的規(guī)模效應(客戶越多越密配送成本越低)、互聯(lián)網(wǎng)化運營的邊際成本遞減(利用信息技術滿足大量的交易，每個客戶的邊際運營成本非常低)。

生鮮消費線下仍然是生鮮零售的主要渠道，線上雖然滲透率較低，但增速迅猛，2020年生鮮線上滲透率達到14.6%。疫情培養(yǎng)了用戶對于生鮮電商APP 的使用習慣，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，疫情變緩后，用戶每周使用生鮮電商APP 的頻率較疫情發(fā)生之前明顯上升。

三、叮咚買菜商業(yè)模式：需要在頻度和客單做出取舍

生鮮消費有頻度無客單，作為2C互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，叮咚需要在客單和消費頻度做出取舍，我國三口之家每天大約有30-40元用于生鮮消費(若扣除外出餐飲，則2C需求更少)。追求每天下單的高頻度，則生鮮消費的客單價提升幅度有限。

半小時送到會產(chǎn)生每單至少6-12元的剛性履約成本，毛利額難以覆蓋履約的剛性支出。前置倉無門店，雖節(jié)省投資，但缺少處理尾貨的場景，使得該模式除了UE模型之外，還需兼顧總部折耗成本。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年社零餐飲收入約為4萬億，社零中的食品支出 (主要是在家吃飯，可能也包括機關政府等大B端)剔除掉煙酒飲料后為7.8萬億，因此可以看做12萬億為2020年全國人民吃飯開支，全國居民人均消費支出中食品煙酒消費為6397元；

其中剔除大約13%的煙酒和飲料兩個子分類，居民人均食品消費為5565元，(平均15元 /人/天)，這相當于人均在家烹飪就餐的消費金額，而在家吃飯在整個用餐消費結構中占比為66%，在外吃飯在整個用餐消費結構中占比為34%(疫情影響下，在外吃飯占比從19年38%下降至34%)。

以三口之家計算，每天有大約45元在家吃飯花銷。若其中9成為生鮮食材，則三口之家每天生鮮預算約為41元。

另一維度測算，我國2020年生鮮零售市場規(guī)模為5萬億，每人每天大致有9.8元生鮮開支，則三口之家每日花費30元用于生鮮消費。

前置倉模式下，區(qū)域內(nèi)訂單數(shù)量上升或者人效提升可以攤薄成本，區(qū)域內(nèi)訂單數(shù)量將決定UE模型是否能夠跑平，密度上升能夠攤薄履約成本和總部費用，公司每個配送員都被劃分給一個前置倉，僅服務于某個特定區(qū)域顧客，截至2021年一季度，公司有超過16000個騎手。

對比當前三公里半小時到家業(yè)態(tài)，順豐的同城配送每單履約成本為8-9元，美團若將騎手成本均攤到自配送訂單，每單外送成本約為6元。2021年Q1叮咚買菜披露客單價為54元，毛利率為18.9%，履約費用率為39%，則每單需要21元履約成本。

生鮮零售是菜籃子工程的一部分，生鮮市場建設一直是政務考核內(nèi)容, 農(nóng)貿(mào)市場改造一直都是國家高度重視的重點民生工程;民以食為天，基礎的生鮮物資是民生的一部分，終端價格帶有一定公共事業(yè)屬性，不會無限膨脹，加上家庭中采購生鮮的以中老年人為主，價格敏感度較高，也很難通過壟斷終端進行提價。為保證長期穩(wěn)定供給，國家陸續(xù)出臺相關政策，加大對農(nóng)貿(mào)市場流通環(huán)境優(yōu)化，市場管控和食品質(zhì)量安全把控。

生鮮電商消費者對于便利性，品類是否齊全，配送速度，產(chǎn)品品質(zhì)要求較高，線下生鮮消費仍以中老年人為主，而生鮮電商主力消費人群以80、90后為主。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國生鮮電商用戶25歲-35歲占比為56%，36歲-45歲占比為32%。中國80、90后使用生鮮電商APP 購買的原因包括：購買方便，不用去門店;品類齊全;線上價格更實惠;配送速度快等。一二線城市用戶更加看重商品品質(zhì)和新鮮程度，三線及以下用戶更加看重商品價格。2020年叮咚買菜下單用戶中，7成為女性。80后占比超過50%，仍有其他年齡段人群有待拓展。

四、UE模型扭虧出路較多，最終盈利需要競爭格局支持

隨著社區(qū)團購，生鮮電商，生鮮便利店、餐飲供應鏈企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)C端、傳統(tǒng)商超轉(zhuǎn)型等競爭因素加劇，TO C生鮮市場當前仍然在燒錢圈地，尚無盈利跡象，最終盈虧情況不僅與自身經(jīng)營有關，也強烈依賴競爭環(huán)境。

叮咚買菜滲透率提升或用戶增速提升保持要靠高品質(zhì)差異化，觸達更多細分消費人群，穩(wěn)定已有用戶粘性，雖然目前生鮮電商UE模型沒有跑平跡象，但內(nèi)在邏輯與外賣類似，在流量主導的互聯(lián)網(wǎng)邏輯下，叮咚買菜具備穩(wěn)定的高品質(zhì)供應 + 配送用時短 + 主打“買菜”+用戶體驗較好 ，適度輕庫折扣可以提高周轉(zhuǎn)、減少折耗，我們認為，目前來看叮咚買菜是一個較有價值的入口。

叮咚買菜未來利潤率提升方式：

1.通過賣凈菜、賣自有品牌可以提高毛利，鞏固便捷性壁壘，相較于大賣場而言，凈菜半成品更符合到家生鮮便捷性的定位，并且解決中式菜肴烹飪痛點。

目前叮咚推出“日日鮮”豬肉，“叮咚好食光”三明治，漢堡，飯團壽司，沙拉，面條餃子皮等，提供差異化高品質(zhì)菜品，用自有品牌增加用戶粘性，毛利率也會隨著自有產(chǎn)品占比增加而提升。

日日鮮豬肉是2020年7月叮咚買菜推出的自有品牌，與選定供應商合作建立豬肉加工廠，公司方面負責豬肉采購和工廠人員管理，2021年Q1，日日鮮豬肉在上海地區(qū)豬肉銷售額中占比超過40%。

2.流量入口價值顯現(xiàn)，開放平臺抽傭第三方、做廣告等可以提升收入，均有可能減小虧損，甚至跑平UE模型。

20Q1之后，生鮮進入社團時代，社團體驗不如即時配送，但價格更低、競爭更激烈、補貼更多，且貨品質(zhì)量要求更低。高頻流量是叮咚的價值，也是這個賽道兵家必爭的原因。

3.供應鏈金融方式賦能供應商，通過股權融資，技術支持，商業(yè)合作等方式賦能和支持供應商，孵化上游品牌。

4.買菜屬于高頻消費，且相比外賣業(yè)務觸及用戶更加廣泛(比如可以觸及到中老年人)，未來叮咚買菜有可能觸及多人群(如母嬰、老年人、減脂健身人群)，以多場景(正餐、下午茶、一人食、早餐等)，滿足細分需求；

目前來看，2020年叮咚買菜下單用戶中，7成為女性。80后占比超過50%，仍有其他年齡段人群有待拓展。

五、風險提示

流量成本上升，行業(yè)發(fā)展不及預期，行業(yè)競爭加劇，食品安全風險。

本文選編自微信公眾號“華創(chuàng)悅享現(xiàn)代生活”，作者： 華創(chuàng)商社王薇娜；智通財經(jīng)編輯：徐文強。