驚嘆奈雪（02150）的破發(fā)，或許是你沒喝懂奈雪的茶

高端定位+社交屬性+門店快速擴(kuò)張，奈雪的茶（02150）得以在短短三四年時間內(nèi)進(jìn)入消費(fèi)者心智，成為數(shù)一數(shù)二的現(xiàn)制茶品牌。即便登陸資本市場，奈雪公開發(fā)售股份還獲得432.03倍認(rèn)購。

然而，名氣和人氣從來不是資本市場的終極信仰。上市日來臨，奈雪沒有等到在二級市場展露頭角盛贊，而是等來了暗盤和上市首日接連破發(fā)的當(dāng)頭棒喝。

奈雪股價破發(fā)，不僅在“場內(nèi)”炸開了鍋，“場外”同樣發(fā)酵迅速。智通財經(jīng)APP注意到，6月30日，該事件以指數(shù)級上升姿態(tài)，登上微博熱搜榜前列?？梢?，奈雪破發(fā)不僅公司的投資者吃了一記“悶棍”，就連吃瓜群眾們也感到費(fèi)解。

為何備受矚目的明星消費(fèi)品牌，短期不受二級市場投資者待見？要回答這個問題，首先要判斷奈雪的成長邏輯是否足夠通順。

在筆者看來，判斷消費(fèi)品成長前景的一條底層邏輯是，行業(yè)是否有較大的成長空間，規(guī)模增長是否夠快；行業(yè)中是否只有少數(shù)公司有望做大，即馬太效應(yīng)凸顯；從業(yè)者是否能獲得豐厚的利潤回報。

舉個典型的例子，中國的酒飲市場有著萬億級的規(guī)模，但能做大做強(qiáng)者寥寥。若是往高端白酒方向靠，則是茅臺、五糧液及其他的存在，行業(yè)頭部企業(yè)的“吸金”能力有目共睹。同樣的，奈雪的發(fā)展歷程若契合上述邏輯，未來還是有望贏回投資者的青睞。

奈雪的邊界

先談行業(yè)成長空間的問題。根據(jù)灼識咨詢報告，按零售消費(fèi)價值計(jì)，中國現(xiàn)制茶飲于2020年的市場總規(guī)模約為1136億元（人民幣，下同），預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到3400億元，復(fù)合年增長率為24.5%。

灼識咨詢還提到，2020年，中國臺灣及中國香港現(xiàn)制茶飲的人均消費(fèi)量均超過50杯，仍是2025年中國大陸預(yù)期將達(dá)到水平的四倍有余。這表明于不久將來將出現(xiàn)對現(xiàn)制茶飲的強(qiáng)勁市場需求。

看上去，現(xiàn)制茶飲發(fā)展前景是美妙的，但奈雪的“觸手”未必能全盤觸達(dá)各細(xì)分領(lǐng)域。原因是奈雪的一大愿景是“成為中國的必去高端現(xiàn)制茶飲店”。高端的定位往往與高價綁定，事實(shí)上，奈雪穩(wěn)定在43元左右的高客單價遠(yuǎn)超全奶茶行業(yè)35元的平均客單水平。而高定價又必須與高消費(fèi)人群匹配。這些要素勢必影響奈雪的開店策略。

奈雪在招股書中披露，截至2021年5月31日，公司奈雪的茶茶飲門店數(shù)量為556家，其中520家位于一線城市、新一線城市和二線城市。其他城市門店數(shù)量為36家，占比不足7%。

由此可以窺見，在現(xiàn)制茶這個行業(yè)，企業(yè)定位越高端意味著有更高的機(jī)會成本。奈雪選擇在一個更加狹窄的賽道里“玩?！?，投資者必然要考慮奈雪業(yè)務(wù)的邊界。

當(dāng)然，你也可以說未來的事情誰也說不清，奈雪可以把高端品牌向低線城市滲透，或者直接開發(fā)中低端品牌，滿足各類消費(fèi)者的需求。從目前行業(yè)競爭局勢來看，這大概率不是奈雪考慮的重點(diǎn)。

跑馬圈地時代，孰能稱王？

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，定位高端意味著高機(jī)會成本，但高端也意味著更少的競爭。事實(shí)上，中國高端現(xiàn)制茶飲市場，已經(jīng)展現(xiàn)出市場可以由少數(shù)玩家把控的苗頭。

灼識咨詢報告顯示，中國高端現(xiàn)制茶飲店行業(yè)相對集中在少數(shù)幾家具備較強(qiáng)品牌知名度的領(lǐng)先行業(yè)參與者，于2021年，按所有產(chǎn)品的零售消費(fèi)總額計(jì)算，前五大行業(yè)參與者共占約58%的市場份額。中國高端現(xiàn)制茶飲店行業(yè)最大的參與者擁有約27.7%的市場份額，奈雪的旗艦品牌奈雪的茶處于第二位，擁有約18.9%的市場份額。前五大參與者中的其余各家各占有約4.0%的市場份額。

目前關(guān)注高端現(xiàn)制茶飲市場競爭的焦點(diǎn)，是奈雪和喜茶“雙龍戲珠”大戲。今年2月1日，喜茶年度報告顯示，其在全球61個城市共開出695家門店。盡管喜茶暫時領(lǐng)先奈雪一個身位，奈雪又大幅領(lǐng)先其他競爭對手，但這絕不意味著二者可以停止擴(kuò)張的步伐。

還是灼識咨詢的報告，中國高端現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)生的零售消費(fèi)價值，在2020年至2025年間將以32.2%的年均復(fù)合增長率增長。行業(yè)藍(lán)海屬性尚在之際，稍不留神就會被對手趕超。

所謂“先為不可勝，以待敵之可勝”，意思是先保證自己不輸，再把握贏的機(jī)會。作為消費(fèi)品牌，要保證自己在競爭中不輸，最好的辦法是讓自己停留在消費(fèi)者心智當(dāng)中，也就是保持較高的行業(yè)地位。

因此，當(dāng)前市場環(huán)境下，奈雪自然不會不在非戰(zhàn)略點(diǎn)上消耗過多力量，必要時甚至可以接受局部和次要方向的損失。

那么，什么是奈雪當(dāng)前的戰(zhàn)略點(diǎn)？答：擴(kuò)張。奈雪的門店數(shù)量從2018年初的44家門店，到現(xiàn)在的接近600家，擴(kuò)張速度十分凌厲。2018-2020年內(nèi)，奈雪資本開支主要與茶飲店開發(fā)活動有關(guān)，分別約為2.09億元、2.9億元及2.43億元，基本維持著每年2億元的“燒錢”速度。

即便開店如此“燒錢”，奈雪也沒有停下腳步的打算。按照奈雪的規(guī)劃，計(jì)劃于2021年及2022年主要在一線城市及新一線城市分別開設(shè)約300間及350間奈雪的茶茶飲店，其中約70%將規(guī)劃為奈雪PRO茶飲店。預(yù)期在2023年新開設(shè)的奈雪的茶茶飲店的數(shù)量，至少與公司計(jì)劃于2022年新開設(shè)的奈雪的茶茶飲店的數(shù)量相同。

在這個過程中，依然需要大額的資金作為支柱，因此赴港上市極有可能并不是公司融資的終點(diǎn)。

當(dāng)盈利成為玄學(xué)

什么又是奈雪當(dāng)前可以接受的局部和次要方向損失？答案是利潤。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，由于門店快速擴(kuò)張，導(dǎo)致成本大幅增長，以至于奈雪真實(shí)的盈利如何并不能清晰呈現(xiàn)。招股書顯示，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損(非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計(jì)量)由2018年的5660萬元大幅減少至2019年的1170萬元，進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)為2020年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計(jì)量)1660萬元，未經(jīng)調(diào)整則為全年虧損超過2億元。

長時間處于虧損狀態(tài)，無疑是“喝退”部分投資者的一大原因。但實(shí)際上，奈雪的虧損并非公司盈利能力過于孱弱。

資料顯示，2018年開業(yè)的奈雪的茶茶飲店實(shí)現(xiàn)了約10.6個月的可觀茶飲店投資回收期。盡管受到疫情影響，公司2018年及2019年開業(yè)的奈雪的茶茶飲店整體上實(shí)現(xiàn)了15.5個月的茶飲店投資回收期。

此外，在疫情爆發(fā)前的2018年和2019年，奈雪的茶同店利潤率分別達(dá)到24.9%和25.3%。即便是2020年，公司同店利潤率也有13.5%。此外，2020年公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額達(dá)到5.74億元，創(chuàng)歷史新高。

這些數(shù)據(jù)均能佐證，奈雪的盈利能力并沒有看上去那么弱。與其說奈雪未能實(shí)現(xiàn)盈利，不如說公司為了占據(jù)競爭優(yōu)勢而“不敢”盈利。

即使如此，等待奈雪盈利拐點(diǎn)來臨不就好了？等待雖然是最長情的告白，但期限是多久無人知曉。待到山花浪漫時，奈雪能不能在叢中笑仍是未知數(shù)。

綜上所述，奈雪上市首日破發(fā)或許是早已寫好的劇本。