高盛：如果通脹不是暫時的、利率變動超預(yù)期、稅改未實現(xiàn)呢？

雖然美股標(biāo)普500指數(shù)今年上半年收官時距離高盛年中目標(biāo)4300點僅差1%，但該行首席股票策略師David Kostin在最新的Weekly Kickstart報告中指出，這一預(yù)期是建立在宏觀假設(shè)的基礎(chǔ)上，下半年能否兌現(xiàn)仍無法保證，因此他與客戶討論了三種關(guān)鍵的宏觀假設(shè)情景落空下，對美國股票回報、盈利和估值的影響。

如果通脹不是暫時的呢?

高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家與美聯(lián)儲一樣，假設(shè)通脹將是暫時的，核心消費者物價指數(shù)(CPI)明年將從最近的3.8%下降到2.3%。為了證明自己的觀點，高盛的首席股票策略師表示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的“核心個人消費支出(PCE)物價指數(shù)截尾均值”顯示，異常值對最近的通脹飆升有巨大的影響，他們將大多數(shù)高于市場預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)歸因于暫時的經(jīng)濟(jì)重啟因素，這些因素將在未來3-6個月內(nèi)消退。此外，他們認(rèn)為，隨著對新冠病毒的擔(dān)憂繼續(xù)減少，臨時補充失業(yè)福利到期，勞動力供應(yīng)將在年底前大幅反彈。這應(yīng)該會緩解薪資壓力，并減輕投資者對未來幾年通脹持續(xù)高企的擔(dān)憂。

但如果通脹并未下降呢?考斯汀承認(rèn)，“通脹率高于我們的預(yù)期將提振營收，但會拖累企業(yè)利潤率?！蓖浥c營收正相關(guān)，但與利潤率負(fù)相關(guān)?！比绻髽I(yè)未能將價格提高到足以抵消通脹的程度，包括工資在內(nèi)的投入成本不斷上升可能會對利潤率構(gòu)成壓力。基于高盛的自上向下的模型，核心通脹率較其預(yù)測每高出1個百分點，標(biāo)普500指數(shù)成分股企業(yè)營收也將增長大約1個百分點，但凈利潤率會下滑10個基點左右。

他并稱，持續(xù)高企的通脹也將“對市盈率構(gòu)成重大不利影響，“通脹上升可能導(dǎo)致美聯(lián)儲采取比我們目前預(yù)期更多的緊縮措施，加息從而壓低股票估值”。該行經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前認(rèn)為，美聯(lián)儲將在12月宣布將在2022年初開始縮減購債規(guī)模，并在2023年下半年開始加息。因此，考斯汀預(yù)計，標(biāo)普500指數(shù)明年的市盈率將大致持平，導(dǎo)致股價與每股收益增長大致相當(dāng)。

但歷史上，美國股市在低通脹環(huán)境下的表現(xiàn)無疑是最好的。自1960年以來，標(biāo)普500指數(shù)在低通脹時期的年均實際回報率中值為15%，而在高通脹時期為9%。在高通脹時期，股票在通脹下降(15%)的情況下比在通脹上升(2%)的情況下表現(xiàn)更好。

如果利率下降或上升幅度超過預(yù)期呢?

高盛將2021年標(biāo)普500指數(shù)的基準(zhǔn)目標(biāo)位定為4300點，其假設(shè)條件是，到2021年底10年期美國國債收益率將升至1.9%，市盈率(P/E)仍穩(wěn)定在22倍左右。該行利率策略師預(yù)計，美國國債名義收益率的上升將主要受到實際利率的推動，并在一定程度上受到全球債券收益率上升的推動。Kostin預(yù)計，股票風(fēng)險溢價(ERP)將在今年下半年下降，抵消利率上升對股票估值的部分影響，并使市盈率在年底前大致持平。

換句話說，如果在其他條件相同的情況下，利率在今年年底前大致持平，高盛的標(biāo)普500股息貼現(xiàn)模型(DDM)將顯示其合理價值在4700點，比該行目前的基準(zhǔn)目標(biāo)位4300點高出9%。如果利率因增長疲軟而未能上升，那么盈利下降或ERP上升意味著，盡管利率下降，標(biāo)普500指數(shù)仍會下跌。然而，保持ERP不變，10年期美國國債收益率(3個月平均水平)為1.6%，將使高盛的DDM隱含公允價值估值升至4700點左右。以該行2022年EPS為202美元的預(yù)估為例，這意味著NTM P/E為23倍。

在另一種情況下，如果利率超出高盛的預(yù)期，年底為2.5%，但其他情況都沒有改變，那么高盛的標(biāo)普500指數(shù)DDM的合理價值僅為3550點，比目前的價格低17%。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，美聯(lián)儲將在2022年初開始縮減目前的月度購債規(guī)模。隨著美國總統(tǒng)拜登的基礎(chǔ)設(shè)施法案獲得通過，這種需求的下降可能與更多的赤字支出以及可能更多的債券發(fā)行相一致。Kostin表示，維持ERP和EPS增長的基本預(yù)測不變，該行的DDM意味著市盈率將萎縮至18倍。

如果稅改計劃沒有通過怎么辦?

Kostin的基本收益預(yù)測假設(shè)，拜登的全部稅收提案的部分內(nèi)容將在年底前成為法律，并于2022年生效，這將使標(biāo)普500指數(shù)的EPS較現(xiàn)行稅法下的預(yù)測下降5%。高盛的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，聯(lián)邦法定企業(yè)稅率將從21%上調(diào)至25%，而不是拜登提議的28%。他還認(rèn)為，擬議的海外所得稅上調(diào)計劃中大約有一半將成為法律，高收入個人的資本利得稅稅率將提高到28%?；谶@些假設(shè)，Kostin預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)在2022年的EPS將達(dá)到202美元(比2021年增長5%)，而在當(dāng)前稅收政策下，預(yù)計2022年的EPS將達(dá)到212美元，增幅為10%。

根據(jù)高盛對2021年底市盈率22.3倍的基本預(yù)測，如果出現(xiàn)“無稅制改革”的情況，該行對2022年標(biāo)普500指數(shù)EPS的預(yù)期將提高5%，支持4500點的目標(biāo)位。此外，正如考斯汀指出的那樣，如果不能提高企業(yè)所得稅和資本利得稅，通常會有利于成長型股票。

本文選編自“JT2智管有方”，作者：言一;智通財經(jīng)編輯：熊虓。