造車新勢力：市場熱情消減，三傻靠什么夯實(shí)地位？

在上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》，海豚君帶大家梳理了造車三傻的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、車型規(guī)劃、品質(zhì)制造和生態(tài)運(yùn)營。

本篇繼續(xù)帶大家梳理造車三傻的基本面，核心回答以下兩個問題：

從財(cái)務(wù)對比的角度看，三傻在造車長征路上走到了哪里？分別體現(xiàn)了三家怎樣的特征？能否印證公司的核心競爭力？

三傻最大的外部威脅是行業(yè)競爭的日益白熱化，隨著社會各界資本的進(jìn)入，三傻靠什么維持甚至提升市場份額？造車三傻當(dāng)前的核心競爭力是什么？

以下為正文：

硬核對比：蔚來表現(xiàn)最好，小鵬潛在空間大

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幫助我們印證企業(yè)講的故事是不是僅僅是故事。雖然造車三傻中小鵬(XPEV.US)和理想(LI.US)的上市時間不長，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較短，盈利周期也較短，但在市場的快速發(fā)展下，海豚君發(fā)現(xiàn)三傻的不同特征已經(jīng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來，以下一起來品一品。

（1）交付量：蔚來穩(wěn)居第一，小鵬理想爭第二

從交付量來看，蔚來(NIO.US)始終穩(wěn)坐第一的位置，小鵬和理想尚存爭議。蔚來目前季度銷量突破2萬臺，小鵬和理想2021年一季度銷量分別為13340臺、12579臺。

從近期的勢頭來看，小鵬增勢最猛。根據(jù)最新的月度交付量數(shù)據(jù)，小鵬2021年5月銷量5686臺，是三傻中唯一一家環(huán)比4月份實(shí)現(xiàn)正增長的車企。理想5月銷量環(huán)比4月下滑22%，主要是新款One發(fā)布導(dǎo)致消費(fèi)者產(chǎn)生觀望心態(tài)。

從累計(jì)交付數(shù)據(jù)來看，蔚來突破10萬臺，小鵬和理想分別突破5萬臺，小鵬始終領(lǐng)先理想。

（2）單車收入：蔚來>理想>小鵬

目前，由于門店自營，新能源車的定價中除了賣裸車的收入，還有存量車的售后服務(wù)。

因此，這些新能源車公司會根據(jù)銷售合同中的各項(xiàng)履約義務(wù)去分配合同的銷售金額，合同總金額中包含裸車銷售和增值（電池/充電樁、車輛售后/保修、車聯(lián)網(wǎng)）服務(wù)兩部分，增值收入則是要分配在相應(yīng)的用車周期內(nèi)。

在單車收入上，蔚來汽車單車收入自2020年開始呈上升趨勢，主要系新款ES8推出，銷量占比提升。小鵬P7推出后將公司單車收入從16萬元拉升至20萬元以上。

理想汽車單車收入下行，主要是售后服務(wù)不斷豐富，分配在用車周期內(nèi)的收入比重加大，導(dǎo)致實(shí)際單裸車價格下降。

（3）收入體量和結(jié)構(gòu)：蔚來汽車銷售之外的服務(wù)業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力最強(qiáng)

蔚來交付量和ASP都是最高，雖然交付量的領(lǐng)先程度并不高，但收入體量基本是小鵬和理想的收入之和。同時從收入結(jié)構(gòu)來看，蔚來汽車銷售之外的收入貢獻(xiàn)度也更高。

在此前行業(yè)篇《新能源車高估值背后，“新瓶裝舊酒”也是新故事？》中，海豚君提到電動智能化改變了汽車企業(yè)的商業(yè)模式，從一錘子買賣進(jìn)化成涉及買車和用車全生命周期的買賣。從這個角度看，蔚來更大程度上兌現(xiàn)了資本市場的想象。

小鵬雖然交付量高于理想，但由于品牌定位更低，ASP更低，因此在收入體量上，理想是超越小鵬的。在收入結(jié)構(gòu)上，小鵬非汽車銷售收入占比高于理想，在造車新勢力研究的上篇中，海豚君曾提到，理想在生態(tài)運(yùn)營方面是明顯遜色的，小鵬雖然不及蔚來，但生態(tài)運(yùn)營的體系已搭建完畢。

再來單獨(dú)關(guān)注一下三傻的非汽車銷售收入情況，海豚君認(rèn)為其核心驅(qū)動雖然和當(dāng)季交付量有關(guān)系，但長期來看主要依賴于存量車和商業(yè)模式的變現(xiàn)能力。

按照累計(jì)交付量來計(jì)算非汽車銷售收入的單車收入，2021年一季度，蔚來存量車單車貢獻(xiàn)約6000元收入（一年2.4萬/車），小鵬和理想則分別為0.24萬元和0.26萬元，年化約1萬元。蔚來在汽車銷售之外的服務(wù)等方面的變現(xiàn)能力很強(qiáng)。

（4）單車毛利和毛利率：蔚來突破閾值快速爬升，小鵬最低，理想最具成本優(yōu)勢

蔚來汽車實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正的交付量閾值是更高的：但隨著交付量的快速爬升，公司毛利率快速爬升。說明蔚來汽車的商業(yè)模式是最難實(shí)現(xiàn)盈利的商業(yè)模式，但規(guī)模效應(yīng)也最明顯，一旦銷量和累計(jì)交付量逐步上來，公司盈利空間會更大。

小鵬汽車是毛利率“三低”的：小鵬汽車是三家車企中最晚實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的車企，也是當(dāng)前毛利率最低的車企，也是相同交付量情況下毛利率最低的車企。

海豚君認(rèn)為，這與小鵬的戰(zhàn)略定位有關(guān)，目前車型定價15-30萬，第三款新車P5定價介于G3和P7之間，希望通過中端價位的車型實(shí)現(xiàn)智能車的普及，因此在定價上也沒有做過多的成本加成。

理想是最具成本優(yōu)勢的：理想汽車2019年四季度開始交付第一款車?yán)硐隣ne，2020年一季度，也就是開始交付的第二個季度，在交付量不足3000的情況下實(shí)現(xiàn)了8%的毛利率，頗具燃油車的成本風(fēng)采。

理想汽車增程式的動力方式，小電池組節(jié)省成本的同時，有助于實(shí)現(xiàn)更具成本效益的車身結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，因?yàn)槔m(xù)航無焦慮，所以可以減少車身和懸架系統(tǒng)對昂貴輕量鋁制部件的使用，從而達(dá)到和燃油車相同的成本水平，遠(yuǎn)低于純電動車的成本。

這也是理想汽車的討巧之處，燃油車的生產(chǎn)成本，純電車的定價，還可以獲得牌照，即使確保了自己作為整車廠豐厚毛利率的情況下，依舊能實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者心中的“高性價比”。

從造車三傻交付量和毛利率的散點(diǎn)圖可以看出來：

實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正的交付量閾值：理想<小鵬<蔚來

相同交付量情況下的毛利率水平：交付量過低時（月交付1000輛），蔚來<小鵬<理想；交付量達(dá)到一定水平之后（月交付4000輛），小鵬<蔚來<理想；

（5）研發(fā)費(fèi)用：小鵬主打智能化，最注重研發(fā)

蔚來早期研發(fā)換電技術(shù)，累計(jì)的研發(fā)投入是最多的，不過目前蔚來的換電技術(shù)相對成熟，二代換電站已開始運(yùn)營，可支持無工作人員介入而完成全部換電過程。

研發(fā)投入的重心開始轉(zhuǎn)向智能化，包括即將推出的ET7搭載激光雷達(dá)和最新的蔚來自動駕駛技術(shù)NAD，基于NIO Aquila超感系統(tǒng)、NIO Adam超算平臺等，逐步實(shí)現(xiàn)高速、城區(qū)、停車、加電等場景下輕松安全的點(diǎn)到點(diǎn)自動駕駛體驗(yàn)。

小鵬汽車主攻智能化，立志做更懂中國的智能汽車。目前小鵬汽車的自動泊車功能基本公認(rèn)行業(yè)第一。

2021年一季度舉辦的超3000公里“遠(yuǎn)征”活動，全程N(yùn)GP自動駕駛2930公里，百公里接管次數(shù)0.71次，變道次數(shù)6245次，變道超車成功率94.41%，通過匝道總次數(shù)1215次，成功率92.76%，通過隧道1308次，成功率94.95%，充分體現(xiàn)了小鵬汽車的產(chǎn)品自信、技術(shù)自信和路線自信。

理想的研發(fā)投入控制相對穩(wěn)定，2020年一季度以來，基本都控制在10%-15%。主要系理想主打增程式，而增程式本質(zhì)上混動模式，發(fā)動機(jī)加小電池組的模式，發(fā)動機(jī)是成熟技術(shù)，因此整體對研發(fā)投入的需求較小。

雖然理想是從增程式切入智能電動車市場，但也在積極布局電動車，目前正在內(nèi)部研發(fā)2個純電動平臺，2023年開始每年推出兩款純電車型，未來會有研發(fā)投入的壓力，但也會受益純電動技術(shù)的成熟和成本的下行。

另外，海豚君整理了三家車企研發(fā)人員的情況，截止2021年12月31日，在營收體量不及蔚來一半的情況下，小鵬汽車研發(fā)人員數(shù)量直追蔚來，研發(fā)人員占比高達(dá)41%，充分說明小鵬對研發(fā)的重視。

（6）銷售和行政費(fèi)用：蔚來最重營銷，小鵬開始“直營+經(jīng)銷”模式

三家車企都采用了直營的銷售模式，展廳的租賃和銷售人員的構(gòu)建推升了三家車企的銷售費(fèi)用。

蔚來汽車2021年一季度銷售和行政費(fèi)用12億元，主要系蔚來以走心的服務(wù)打造品牌形象，建設(shè)NIO House作為蔚來車主獨(dú)有的休閑空間，NIO Space作為展廳主要位于繁華的商業(yè)中心，銷售費(fèi)用高企可想而知。

小鵬和理想的銷售及行政費(fèi)用明顯低于蔚來，理想以“精打細(xì)算”著稱，在費(fèi)用的節(jié)省上明顯占優(yōu)。

值得注意的是小鵬汽車后續(xù)將開啟直營+經(jīng)銷的模式。2021年4月小鵬與中升集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，中升集團(tuán)將投資并運(yùn)營小鵬品牌經(jīng)銷店，以提供智能電動汽車的銷售和服務(wù)。相關(guān)銷售和服務(wù)設(shè)施將于2021年內(nèi)在中國的一線城市和高潛力城市中首次推出。

小鵬汽車經(jīng)銷模式的推出，背后是和產(chǎn)品策略及市場策略相匹配的，中端車型的推出意在快速普及智能電動車，在更廣闊的目標(biāo)市場中占據(jù)更大的份額。僅僅依靠自有展廳的擴(kuò)張，資金、人力、管理等因素都會拖累公司的發(fā)展速度。

而蔚來和理想的30萬以上的產(chǎn)品定位，主流的消費(fèi)市場仍舊集中在消費(fèi)水平更高的城市，并沒有引入經(jīng)銷模式的訴求。因此是選擇純直營好，還是直營+經(jīng)銷的模式好，本身取決于公司的產(chǎn)品和市場戰(zhàn)略。

從銷售和行政費(fèi)用的兩個驅(qū)動因素——展廳數(shù)量和銷售及行政員工數(shù)量來看。

展廳數(shù)量方面，數(shù)量差異不算太大，地域分布上具備較高的相似性，但也存在細(xì)微的不同之處：

1.截止目前公司官網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，蔚來以249家展廳居首，小鵬汽車231家次之，理想汽車202家居末

2.蔚來在華東地區(qū)，尤其是江浙滬地區(qū)，占優(yōu)勢，并且集中度最大，達(dá)41%。華東地區(qū)是電動車消費(fèi)的最大市場；

3.小鵬在華南地區(qū)的門店布局占據(jù)明顯優(yōu)勢。小鵬總部和工廠都集中在華南地區(qū)，總部和第一個自建工廠位于廣東省，代工工廠海馬位于海南；

4.理想門店布局全國化程度最高。由于增程式產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，理想的產(chǎn)品廣泛適用于全國各個地區(qū)，尤其是電動車受天氣有影響的東北地區(qū)，理想布局16家門店，明顯多于蔚來和小鵬。

銷售及行政員工數(shù)量方面，明顯高于傳統(tǒng)車企，蔚來尤甚。截止2020年12月31日，蔚來的銷售人員數(shù)量高達(dá)4141人，占比超53%，小鵬和理想的銷售人員占比雖然沒有蔚來高，但40%和37%也是遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企的。

核心競爭力

通過上篇對造車三傻人&事基本盤的了解，以及本篇財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對三家車企戰(zhàn)略和實(shí)力的印證，下面海豚君提煉出了自己對三家車企的核心認(rèn)知。

（1）蔚來：最走心，品牌調(diào)性明顯，商業(yè)模式創(chuàng)新能力強(qiáng)

不論從收入結(jié)構(gòu)，還是在上篇中提到的生態(tài)運(yùn)營體系，蔚來的商業(yè)模式都是走在最前面的。

事實(shí)證明，以蔚來存量車為基礎(chǔ)，2021年一季度，蔚來存量車單車貢獻(xiàn)約6000元收入，簡單粗暴年化2.4萬/車（小鵬和理想則分別為0.24萬元和0.26萬元，年化約1萬元），蔚來在汽車銷售之外的服務(wù)等方面的變現(xiàn)能力得到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐。

在剛剛過去的5月份，蔚來累計(jì)銷量突破10萬輛，海豚君這一把也插上想象的翅膀，當(dāng)存量車達(dá)到100萬輛的時候，即使仍舊是2.4萬的單車收入貢獻(xiàn)，那也是240億的收入，具備資本市場所需要的想象空間。

但大家是否會有疑惑，那么多復(fù)雜的收費(fèi)服務(wù)，并且定價不算低，蔚來如何跑得通呢？

背后其實(shí)是蔚來從成立以來就持續(xù)夯實(shí)的品牌認(rèn)知，蔚來是三家車企是品牌調(diào)性最明顯的車企，前期的虧損換來的是品牌這一最深厚的護(hù)城河。

蔚來在品牌打造過程中確實(shí)走心了，處處印證這蔚來為用戶創(chuàng)造愉悅的生活方式的宗旨：

老車主權(quán)益的維護(hù)：ES8創(chuàng)始版版車主享有一次電池六折升級的權(quán)益，舊電池不僅100%保值，還只需要補(bǔ)差價的60%；在蔚來服務(wù)不斷升級的過程中，老車主享受部分服務(wù)的無償升級；

用車過程中的貼心服務(wù)：免費(fèi)一鍵維保后，總是會充滿電并洗好車，細(xì)節(jié)之處多講究；一對一Fellow服務(wù)，任何疑問隨時解答；發(fā)生交通事故時主動對接保險，有必要的話則代客值守等；

蔚來社區(qū)的熱鬧互動：蔚來成立了各種俱樂部和社區(qū)，蔚來app成為了車主經(jīng)常光顧的線上場所；

專屬蔚來車主的Nio House：包含休息區(qū)、活動室、圖書角、咖啡吧、兒童樂園等區(qū)域，真正演繹用戶分享歡樂、共同成長的生活方式。

此外，蔚來的品牌力除了體現(xiàn)在非汽車銷售的服務(wù)變現(xiàn)上，還也體現(xiàn)在了汽車銷售本身的環(huán)節(jié)上。

在上一部分財(cái)務(wù)對比中，我們看到，蔚來的毛利率隨著交付量提升快速爬升，一舉實(shí)現(xiàn)2021年一季度的21%，超過理想，遠(yuǎn)超小鵬。這說明蔚來當(dāng)前的定價中包含了較多的品牌溢價，品牌力在定價中起到正面作用。

這種起步即高端的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)盈利的確更難，但一旦突破閾值，盈利能力的提升和盈利空間都是非?？上驳摹?/strong>

（2）小鵬：最技術(shù)流，選擇了更加廣闊的市場，在最核心的領(lǐng)域正面硬剛

小鵬汽車主攻智能化，立志做更懂中國的智能汽車。從結(jié)果上來看，目前小鵬汽車的自動泊車功能基本公認(rèn)行業(yè)第一。2021年一季度舉辦的超3000公里“遠(yuǎn)征”活動，行業(yè)首家，全程數(shù)據(jù)公開，各項(xiàng)智能駕駛功能的成功率均超90%。

技術(shù)領(lǐng)先背后是小鵬汽車不懈的努力：

全球第二家全棧自研智能駕駛算法的車企，包括視覺感知、傳感器融合、決策、執(zhí)行等完整流程，緊緊追隨第一家全棧自研的的特斯拉(TSLA.US)。而其他主機(jī)廠目前大多采取自建團(tuán)隊(duì)、與第三方公司合作的并行發(fā)展模式；

研發(fā)投入方面，在收入體量不占優(yōu)的情況下，小鵬的研發(fā)費(fèi)用率是最高的，2021年一季度研發(fā)費(fèi)用率18%（蔚來和理想分別為9%、14%）；

在核心團(tuán)隊(duì)方面，小鵬汽車的高管大多是技術(shù)出身，注定了走技術(shù)路線的基因。

不過智能駕駛作為未來智能電動車的核心，任何有野心的主機(jī)廠都不會放棄而承擔(dān)淪落為代工廠的風(fēng)險，同時以華為為代表的強(qiáng)科技公司也在跨行競爭，實(shí)力不容小覷。

最關(guān)鍵的是，智能駕駛風(fēng)潮的引領(lǐng)者特斯拉是和小鵬一樣的戰(zhàn)略路徑，即希望通過智能電動車的普及來夯實(shí)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，然后在智能駕駛系統(tǒng)增強(qiáng)用戶粘性之后，其他的變現(xiàn)會水到渠成。小鵬汽車選擇在核心領(lǐng)域正面硬剛，可能是技術(shù)自信的體現(xiàn)吧。

在市場選擇方面，小鵬也和特斯拉一樣，選擇了去普及智能電動車。相比蔚來（定位30萬以上，核心競對BBA）和理想（定位30萬以上，增程式細(xì)分市場），小鵬15-30萬的市場定位的確是更加寬廣的賽道。

小鵬汽車2021年一季度ASP為21萬，并且從毛利率的水平來看，小鵬汽車也控制得最低，同時還有補(bǔ)充磷酸鐵鋰電池版本、第三款新車P5定價低于P7而智能化水平高于P7，這無不體現(xiàn)其努力降低智能車價格的心意。

（3）理想：最討巧，當(dāng)前抓住差異化細(xì)分市場，未來則計(jì)劃借力電動車市場的成熟

海豚君認(rèn)為理想汽車戰(zhàn)略的討巧之處在于兩點(diǎn)，一體現(xiàn)在現(xiàn)階段的增程式，二體現(xiàn)在未來向純電動的延伸。

首先看現(xiàn)階段的增程式，差異化產(chǎn)品瞄準(zhǔn)細(xì)分市場，理想One成為三家車企中銷量最高的單一車型。其成功的背后：

一方面是獨(dú)特的增程式解決方案確實(shí)解決了一部分人的核心需求，油車的成熟技術(shù)和里程無焦慮，電車的駕駛體驗(yàn)，限牌城市還能解決牌照問題。

另一方面是成本優(yōu)勢帶來的性價比，發(fā)動機(jī)+小電池的動力組合，更小的電池組不僅成本更低，而且有助于實(shí)現(xiàn)更具成本效益的車身結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，因?yàn)槔m(xù)航無焦慮，因此可以減少車身和懸掛系統(tǒng)使用昂貴的鋁制部件，油車的成本，電車的定價，市場也認(rèn)為其核心競品是電車，因此可以在控制高毛利率的同時還能讓市場覺得具備性價比。

最后，增程式作為一種混動技術(shù)，具備比油車更低的使用成本和售后服務(wù)成本。

不得不說，選擇理想的車主一定是對自身需求有清晰認(rèn)知的一群人，是非常理性的消費(fèi)者。

但增程式不是一種過渡形式嗎？海豚君認(rèn)為只要油車還占據(jù)大部分消費(fèi)者的心智，特別是2023年之前都對增程式電動車發(fā)放牌照期間，理想One的細(xì)分市場需求就是持續(xù)存在的。并且理想已經(jīng)在布局純電動車型，人無遠(yuǎn)慮并有近憂的道理，李想怎么可能不懂。

2021-2022年理想的車型仍舊是增程式電動車，從2023年開始（和停止向增程式電動車免費(fèi)發(fā)放綠牌的時間一樣），理想計(jì)劃每年至少推出兩款新的純電動車型，相關(guān)技術(shù)計(jì)劃與2022年北京車展上展示。

而純電動的市場會快速變成熟，資本點(diǎn)燃的市場熱情毫無疑問會推動行業(yè)的快速發(fā)展。彼時的理想汽車有增程式車型造血，不會再承擔(dān)新勢力之前承擔(dān)的巨大的破產(chǎn)壓力，同時具備一定的品牌基礎(chǔ)，而轉(zhuǎn)型的包袱也不像現(xiàn)在的傳統(tǒng)車企那么大，因此只要理想能夠在純電動發(fā)展的過程中踏準(zhǔn)節(jié)奏，這樣的戰(zhàn)略路徑也許是最明智的，理想可真是一個講究天時地利的公司。

但同樣也蘊(yùn)藏風(fēng)險，理想的純電動車型喪失了增程式這個差異化的點(diǎn)，也喪失了油車的成本、電車的定價帶來的性價比，理想計(jì)劃如何打市場呢？穩(wěn)扎穩(wěn)打的戰(zhàn)略路徑選擇會不會讓理想最終成為電動車市場中的平庸之輩呢？

最后，如今的三傻面臨的最大威脅是行業(yè)競爭的日益白熱化，在社會各界資本快速加入的競賽當(dāng)中，需要思考的是三傻靠什么維持甚至提升市場份額？三傻各自的核心競爭力是什么？海豚君認(rèn)為：

蔚來靠品牌，選擇最美麗的高端市場，立下了腳跟，是目前階段倆最具備壁壘的公司，不論未來智能駕駛系統(tǒng)是幾家獨(dú)大還是成為行業(yè)普遍能力，蔚來都是自身的立腳點(diǎn)。

小鵬靠技術(shù)，選擇了最廣闊的市場普及智能電動車，正面開戰(zhàn)。如果未來智能駕駛系統(tǒng)會成為壁壘并且小鵬如期實(shí)現(xiàn)了更高的市場份額，則小鵬的空間是最大的。

理想靠差異化和成本優(yōu)勢，瞄準(zhǔn)細(xì)分市場，走務(wù)實(shí)和實(shí)用路線，講究天時地利。從長期視角看，理想還存在純電動市場打法的不確定性，前景沒有蔚來和小鵬明確。

本篇完，海豚君主要帶大家從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度對比了造車三傻的商業(yè)布局和實(shí)力，并且提煉了對三家車企的核心認(rèn)知以及三家車企的核心競爭力，基本面研究的內(nèi)容到此告一段落，下篇回答估值的問題。

本文選編自微信公眾號“海豚投研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：趙錦彬。