油價(jià)上漲誰(shuí)最受益?

本文主要聊聊油價(jià)上漲對(duì)我國(guó)石油上游開采以及下游煉油、化工行業(yè)及相關(guān)公司的影響。

1、石油勘探開采

對(duì)于石油上游勘探及開采行業(yè)而言，原油價(jià)格直接反映其產(chǎn)品銷售的單位收入，而相應(yīng)的開采成本則較為穩(wěn)定(與油價(jià)相關(guān)性不強(qiáng))。不難想象，勘探及開采板塊毛利與油價(jià)高度正相關(guān)。

這一推論也得到了中石油財(cái)報(bào)的驗(yàn)證。2011-2020年，中石油勘探與生產(chǎn)板塊毛利與油價(jià)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98，油價(jià)漲，毛利增。

不過(guò)要說(shuō)明一點(diǎn)，我國(guó)有石油特別收益金制度，類似所得稅的遞進(jìn)，當(dāng)國(guó)產(chǎn)原油售價(jià)超過(guò)一定水平時(shí)，要繳稅。當(dāng)前的油價(jià)水平已經(jīng)觸發(fā)了特別收益金的繳納，因此國(guó)內(nèi)石油勘探與開采版塊的凈利潤(rùn)會(huì)受到一定影響，但不改利好大方向。

最后站在公司的角度，具有上游油氣資源的公司將從這輪油價(jià)的持續(xù)上漲中顯著受益，如規(guī)模最大的三桶油，中國(guó)石油（00857）、中國(guó)石化（00386）、中國(guó)海洋石油（00883），其中中海油上游業(yè)務(wù)比例最大，受益最為顯著。一些具有油氣田資產(chǎn)的民營(yíng)企業(yè)，如廣匯能源等，也將受益。

當(dāng)然，如果油價(jià)上漲后三桶油加大資本開支，油服設(shè)備企業(yè)必然受益。而歷史看，A股油服股喜歡跟著油價(jià)漲，股價(jià)表現(xiàn)更為活躍，如杰瑞股份(機(jī)構(gòu)愛股)、通源石油、恒泰艾普等。

2、煉油

這一環(huán)節(jié)比想象的復(fù)雜。煉油本質(zhì)賺的是加工費(fèi)，成本(原油)和收入(成品油)，都和油價(jià)高度正相關(guān)。

以中石化近10年財(cái)報(bào)分析，當(dāng)油價(jià)處于40-80美元/桶的正常區(qū)間時(shí)，煉油利潤(rùn)與油價(jià)間有一定的正相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為0.52;而油價(jià)在80美元/桶以上時(shí)，油價(jià)與煉油毛利間則存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為-0.48。

這種割裂與我國(guó)成品油地板/天花板的定價(jià)機(jī)制存在直接關(guān)系。

根據(jù)我國(guó)《石油價(jià)格管理辦法》，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶40美元(含)時(shí)，按原油價(jià)格每桶40美元、正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶40美元低于80美元(含)時(shí)，按正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶80美元時(shí)，開始扣減加工利潤(rùn)率，直至按加工零利潤(rùn)計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶130美元(含)時(shí)，按照兼顧生產(chǎn)者、消費(fèi)者利益，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的原則，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價(jià)格原則上不提或少提。

也就是說(shuō)，當(dāng)國(guó)際油價(jià)高于80美元/桶后，成品油零售價(jià)將在正常水平上受到額外扣減，油價(jià)越高扣減比例越大，意味著油價(jià)超過(guò)這個(gè)界限后的上漲對(duì)國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)的影響將轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面。

尤其對(duì)于中石化這種自帶加油站的企業(yè)，成品油價(jià)格機(jī)制的觸發(fā)將直接壓縮其產(chǎn)品收入與煉油毛利。

3、化工

下表是各化工品現(xiàn)貨價(jià)格與 brent 主力期貨合約自 2014 年以來(lái)的日度價(jià)格相關(guān)系數(shù)：

1)原油-石腦油-PX 傳導(dǎo)最直接，原油與PX相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.884。而下一步的加工品PTA，受到PX環(huán)節(jié)和PTA本環(huán)節(jié)加工費(fèi)受供求變化的影響，與原油相關(guān)系數(shù)降低到0.775。

2020年P(guān)TA加工費(fèi)均值在623元/噸，而2021年初至6月17日的PTA加工費(fèi)僅429元/噸?？紤]到下半年，PTA產(chǎn)能增速仍高達(dá)9%以上，預(yù)估6-7月逐步迎來(lái)社會(huì)庫(kù)存的拐點(diǎn)(逸盛新材料兩套330萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能壓力)，庫(kù)存由減轉(zhuǎn)增。

市場(chǎng)預(yù)期PTA加工費(fèi)今年在300至500元/噸區(qū)間波動(dòng)。這樣算上自帶聚酯產(chǎn)能，屬于凈外賣PTA企業(yè)的單算PTA加工利潤(rùn)會(huì)有所下滑。

恒逸、榮盛、恒力等受益油價(jià)上漲程度或較為有限。而新鳳鳴的PTA及聚酯產(chǎn)能相差不大，PTA加工費(fèi)影響不大，相對(duì)更平穩(wěn)，亦更受益于高油價(jià)對(duì)其產(chǎn)品的支撐。

2)LL與MEG的原料乙烯，國(guó)內(nèi)主要是裂解乙烯，距離原油較遠(yuǎn)，實(shí)際相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)亦只有0.727以及0.560。

3)PP 拉絲與原油的相關(guān)系數(shù)超預(yù)期高在0.898，PP的原料丙烯一部分來(lái)源于乙烯裂解裝置副產(chǎn)，但亦有一部分來(lái)源于FCC裝置(催化裂化)，此環(huán)節(jié)離油品更近。但PP作為煉化副產(chǎn)品，在下半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)背景下，大概率生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)受壓。煉廠不會(huì)僅因?yàn)楦碑a(chǎn)品的PP虧損而減產(chǎn)。

4)EG及MA與原油相關(guān)性不大。兩者各自的煤化工產(chǎn)能占比高達(dá)36%、73%，受動(dòng)力煤影響更為明顯。

綜上，本輪油價(jià)上漲，石油勘探開采環(huán)節(jié)受益更為明顯，石油化工環(huán)節(jié)或有低估值陷阱。重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)海洋石油、中國(guó)石油、杰瑞股份等標(biāo)的。

本文編選自“君臨策”，作者：君臨研究中信，智通財(cái)經(jīng)編輯：何鵬程。