新股前瞻|資產(chǎn)負債率從75.2%到2.4%，GC Construction能否撐起一個IPO？

近年來，香港對住房及基礎(chǔ)設(shè)施投入持續(xù)增長帶動泥水工程總值不斷攀升。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，香港水泥工程總值由2015年約92.81億元（港元、下同）增加至2020年約109.66億元，復(fù)合年增長率為約3.4%，預(yù)期行業(yè)總值將由2021年約116億元進一步增加至2025年約152億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長率約為6.8%。

相關(guān)政策利好，也助力泥水承建商公司奔赴資本市場。 6月18日，GC Construction Holdings Limited（以下簡稱GC Construction）向港交所主板提交上市申請。從行業(yè)面來說，政策靴子落地為泥水工程帶來了行業(yè)利好，但就GC Construction本身來說，目前業(yè)務(wù)集中在住宅項目、客戶集中等，業(yè)績想象力想要突破，恐怕沒有那么容易。

集中住宅項目，未來5年營收復(fù)合增長率預(yù)計6.7%

智通財經(jīng)APP獲悉，GC Construction是香港的泥水承建商，這個于2005年成立的公司，一直以分包商的身份承接泥水工程，其業(yè)務(wù)由旗下兩大運營附屬公司陳橋及盈威開展。公司所進行的泥水工程主要包括批蕩、瓷磚鋪設(shè)、砌磚、鋪設(shè)地臺及云石工程。

于業(yè)績記錄期，為GC Construction帶來收益的項目共有81個。2018/19財年、2019/20財年及2020/21財年，公司分別承接40個、47個及51個項目，其分別貢獻收益約4.48億元、5.13億元及4.40億元。根據(jù)行業(yè)報告，按收益計，GC Construction在2019年在香港泥水工程分包市場排名第一，2020年約占4.0%的市場份額。

GC Construction的大部分收益來自住宅發(fā)展項目的泥水工程，營收來源較為單一。住宅發(fā)展項目貢獻收入于2018/19財年、2019/20財年及2020/21財年分別約占總收益的89.0%、91.3%及70.4%。

從行業(yè)來看，2020年，住宅樓宇分部的泥水工程總值占泥水工程總值約65.6%。受九龍凱匯及將軍澳日出康城等大型住宅房地產(chǎn)項目竣工所推動，住宅樓宇分部泥水工程市場總值由2015年的約5661.7百萬增至2020年的約7193.9百萬，復(fù)合年增長率約為4.9%。

在房屋發(fā)展利好政策的支持下，預(yù)期未來幾年住宅分部也將有所增長。誠如2020–21年度的賣地計劃所載，15個私人住宅用地（包括古洞第24區(qū)及25區(qū)、涌業(yè)路、啟德區(qū)4E地盤1及地盤2）可提供約7530個單位。

根據(jù)行業(yè)報告，行政長官在《2020年施政報告》中提出，在古洞北、粉嶺北及坪輋進行的新界東北新發(fā)展區(qū)建設(shè)預(yù)計會供應(yīng)超過50000個公營及私營界別的住宅單位；于2020年頒布的長遠房屋策略所述自2021–22年度至2030–31年度十年期間住房供應(yīng)目標為430000個單位；特別是，政府將于2021–22年度至2030–31年度的下一個十年期間維持公共╱私人房屋分拆比例為70：30。因此，在430000個單位的房屋供應(yīng)總目標中，公共房屋供應(yīng)目標將為301000個單位，私人房屋供應(yīng)目標將為129000個單位。因此，住宅樓宇分部的泥水工程的總值預(yù)期會由2021年的約7679.2百萬增加至2025年的約9979.2百萬，復(fù)合年增長率約為6.7%。

可見，仰仗住房項目的GC Construction，未來想在營收方面實現(xiàn)突破，或許沒那么容易，營收增長空間大概不會超過7%。

財務(wù)“美”與“不美”

盡管過往三個財年GC Construction的營收從4.48億元跌至4.40億元，但公司并非沒有亮點。

根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，GC Construction的盈利能力有所增長，近三個財年，公司的毛利率分別為7.0%、9.0%、12.2%；凈利率分別為3.5%、5.0%、10.5%。

2018/19財年、2019/20財年及2020/21財年，GC Construction凈利潤分別為1569.0萬元、2581.0萬元、4603.9萬元，呈現(xiàn)出低增長高盈利的特點。

仔細翻閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，公司的凈利潤高增長，很大程度上得益于政府補貼。最近三個財年，公司獲得的政府補助分別為85000元、20.8萬元、1962.8萬元。正是由于政府補助，2020/21財年，在GC Construction的營收減少7280萬元，同比下降14.2%的同時，凈利潤幾乎翻了一倍。

除了凈利潤之外，GC Construction的客戶集中問題同樣值得關(guān)注。

招股書顯示，于2018/19財年、2019/20財年及2020/21財年，公司最大客戶應(yīng)占集團總收益的百分比分別約為35.4%、56.3%及37.9%，而前五大客戶合共應(yīng)占集團總收益的百分比分別約為90.5%、91.6%及79.8%。值得注意的是，公司客戶粘性并不高，三年來，前五大客戶只有客戶A和客戶D總是“榜上有名”，其余每年都會有新面孔。

于業(yè)績記錄期，公司業(yè)務(wù)運營的大幅增長主要由于承接的泥水工程項目數(shù)目及規(guī)模增加。然而客戶來來往往，GC Construction手頭的項目已經(jīng)不多了，于2021年3月31日，公司有30個手頭項目，手頭項目的積存項目價值約為5.48億元。新項目的中標率也不算高，過往三年，分別為14%、21.6%、12.6%，會不會有后繼無力的問題，GC Construction心里應(yīng)該有一桿秤。

令人驚訝的是，GC Construction客戶集中并沒有出現(xiàn)應(yīng)收賬款高企的“并發(fā)癥”，截至2019年3月31日、2020年3月31日、2021年3月31日，2021年4月30日，公司貿(mào)易應(yīng)收款分別為3900萬元、5240萬元、3592萬元、4101萬元；過去三個財年，貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為22.2天、32.5天、36.6天。難怪GC Construction在招股書中夸下?？?，“由于我們強大的財務(wù)實力，我們維持向分包商及時付款的往績記錄。我們對分包商并無采取「先收款，后付款」政策?！?/p>

換言之，GC Construction一般于客戶付款前向分包商付款，這種做法在業(yè)內(nèi)并不多見。根據(jù)行業(yè)報告，泥水分包商一般更傾向于為按時結(jié)付款項的客戶工作，原因為此舉可促進其項目規(guī)劃及流動資金管理。

GC Construction自矜于良好付款往績，并指出這有助于公司吸引并保留優(yōu)質(zhì)分包商，效果自然是有的。招股書顯示，公司已于五名主要分包商建立四年的業(yè)務(wù)關(guān)系，報告期內(nèi)，其分包費用分別為3.72億元、4.12億元、3.33億元；分別占采購總額的約94.8%、92.8%及91.5%，這可是一筆不小的費用，幾乎是同期營收規(guī)模的八成。

但從現(xiàn)金流來看，GC Construction并沒有過硬的實力，2020/21財年現(xiàn)金流才由負轉(zhuǎn)正。過去三個財年，經(jīng)營活動所得的現(xiàn)金凈額分別為-4914.3萬元、-1875.1萬元、5888.8萬元；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2355萬元、-930.7萬元、1606.9萬元。

從償債能力來看，GC Construction2020/21財年幾乎是實現(xiàn)“質(zhì)”的飛躍。最近三個財年，公司的流動比率分別為1.3倍、1.6倍、2.4倍；速動比率分別為1.3倍、1.6倍、2.4倍；資產(chǎn)負債率分別為75.2%、57.4%、2.4%。償債能力大幅提升，離不開公司銀行借款的減少。于2019年、2020年及2021年3月31日及2021年4月30日，公司的銀行借款分別約為3020萬元、3710萬元、260萬元及550萬元。

可見，GC Construction的上市并沒有太多神秘感，主要是因為其商業(yè)模式、營收來源和增長方式都較為固定，可能唯一的變量在于公司上市獲得資金后，能否攻占更多新項目，繼續(xù)在市占率上實現(xiàn)突破，這也是公司進一步打開局面的關(guān)鍵。