李迅雷：從長(zhǎng)期角度看黃金作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)的配置價(jià)值

從短期看，上述兩大理由均成立，盡管短期來(lái)看，黃金和美元利率或美元指數(shù)有一定的負(fù)相關(guān)性，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這種負(fù)相關(guān)性很微弱。例如2005-2012年間美元指數(shù)震蕩走平，但黃金價(jià)格卻上漲了3倍多。

而當(dāng)時(shí)我看好黃金主要理由是，黃金價(jià)格基本處在歷史低位，而美元指數(shù)卻處在歷史高位。因?yàn)樽?011年下半年開始，黃金價(jià)格下跌了四年半，直到2015年年末才開始漲的；美元兌人民幣匯率則是從2014年就開始升值了，美元指數(shù)已經(jīng)處在100左右的高位了。如果單純從均值回歸的角度看，黃金應(yīng)該上漲，而美元應(yīng)該下跌。

此外，還得清楚我國(guó)匯率還是受一定管控的，而黃金則是國(guó)際定價(jià)的，從長(zhǎng)期看，黃金的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于美元指數(shù)。這也就決定了在美元長(zhǎng)期超發(fā)的背景下，換美元不如買黃金的邏輯仍是成立的。如今五年過(guò)去，黃金價(jià)格已經(jīng)從當(dāng)初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1785美元/盎司左右的水平，而美元兌人民幣的匯率則反而貶值了。

2020年受新冠疫情影響，美國(guó)、日本和歐盟的三大央行都再次瘋狂擴(kuò)表，例如，2020年年初，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表為4萬(wàn)多億美元，如今則突破8萬(wàn)億美元，而日本和歐盟央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模也比2020年初增長(zhǎng)了近50%。如此大規(guī)模的擴(kuò)表，必然使得超發(fā)貨幣進(jìn)入商品和資產(chǎn)領(lǐng)域，引發(fā)商品和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。

以美國(guó)為例，二戰(zhàn)期間美國(guó)政府支出占GDP比重最高也不過(guò)36%，如今最高已經(jīng)達(dá)到44%。在財(cái)政赤字貨幣化的操作下，美國(guó)財(cái)政部大規(guī)模舉債來(lái)補(bǔ)貼普通居民和失業(yè)群體，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表來(lái)認(rèn)購(gòu)美國(guó)國(guó)債，其結(jié)果必然導(dǎo)致全面通脹和美元指數(shù)走弱。而且，每一輪美國(guó)政府債務(wù)大幅擴(kuò)張時(shí)，都會(huì)帶來(lái)黃金的大行情。比如上世紀(jì)的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月這一輪黃金價(jià)格上漲，都伴隨著美國(guó)政府債務(wù)的大幅擴(kuò)張。

來(lái)源：WIND ,中泰證券研究所

從歷史上看，貨幣超發(fā)的結(jié)果導(dǎo)致大部分超發(fā)貨幣都流向資產(chǎn)領(lǐng)域，少部分流向商品領(lǐng)域。例如，1930-1971年美國(guó)實(shí)行金本位制度下的通脹和居民實(shí)際收入的漲幅，分別為1.7倍和1.4倍。但布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，美元開始超發(fā)，從1971-2020年，美元對(duì)黃金貶值了97%，而通脹累計(jì)上漲了5.3倍，而居民實(shí)際收入只增長(zhǎng)1.5倍。可見(jiàn)在美元與黃金脫鉤之后，通脹的累計(jì)增幅大大超過(guò)了居民收入的累計(jì)增幅，但比起資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅，則仍然是小巫見(jiàn)大巫。

與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣則對(duì)美元均出現(xiàn)無(wú)一例外的貶值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的貶值幅度都在90%以上。但瑞士、德國(guó)、日本、新加坡等國(guó)貨幣則對(duì)美元大幅升值。故不僅持有美元風(fēng)險(xiǎn)大，持有新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣風(fēng)險(xiǎn)更大。

來(lái)源：WIND ,中泰證券研究所，數(shù)據(jù)截止2021年6月10日

縱觀過(guò)去200多年的歷史，黃金價(jià)格的飆升，恰恰就是開始于紙幣脫鉤黃金后的時(shí)代。在1971年之前的180年時(shí)間里，黃金價(jià)格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的50年里，黃金價(jià)格上漲了約35倍，年化漲幅達(dá)到了7.6%。

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

從今后看，美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，為了維持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，將繼續(xù)舉債，這就意味著貨幣超發(fā)仍將繼續(xù)。于是通脹或?qū)⑸弦粋€(gè)臺(tái)階，只要資產(chǎn)泡沫不破，超發(fā)貨幣繼續(xù)流入到資產(chǎn)領(lǐng)域，那么，黃金依然有較大估值提升的空間。

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所。數(shù)據(jù)截止2021年6月18日

不難發(fā)現(xiàn)，除了比特幣和銅的累計(jì)漲幅較大外，其他大部分類別資產(chǎn)都沒(méi)有呈現(xiàn)連續(xù)兩年價(jià)格大幅上升的現(xiàn)象。即便是比特幣，最近也出現(xiàn)了大幅回落。黃金去年漲了25%，而且從2018年十月開啟上漲之旅，迄今累計(jì)也有50%以上的漲幅，故今年表現(xiàn)不佳也屬正常。市場(chǎng)通常非常關(guān)注影響各類資產(chǎn)和商品價(jià)格的中短期因素，如美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議、PCE和CPI走勢(shì)等。例如，最近黃金價(jià)格再度走弱，是否與人們擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施量寬縮減（Taper）和未來(lái)可能加息有關(guān)？

回顧2008年次貸危機(jī)之后到2018年前三季度的這輪黃金走勢(shì)，確實(shí)與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有一定相關(guān)性，即在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量寬政策期間，黃金維持漲勢(shì)；2013年5月伯南克提出美聯(lián)儲(chǔ)可能要縮減QE的規(guī)模，2013年底的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定開始行動(dòng)。當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格在一年時(shí)間里暴跌了28%，故當(dāng)時(shí)美國(guó)超發(fā)貨幣節(jié)奏的放緩，是那次黃金牛市結(jié)束的最直接原因。

最近一次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議盡管宣布維持現(xiàn)有的利率不變，但美聯(lián)儲(chǔ)將逆回購(gòu)利率與超額準(zhǔn)備金利率(IOER)分別由此前的0%與0.1%上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.05%與0.15%。同時(shí)點(diǎn)陣圖預(yù)期顯示，聯(lián)邦基金利率中值從2021年至2022年維持在0.1%，但2023年中值為0.6%，即存在兩次加息的空間，而3月份議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖預(yù)期則是直至2023年底不會(huì)加息。說(shuō)明貨幣政策的預(yù)期是收緊的，近期貴金屬價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌，也體現(xiàn)了投資者對(duì)加息的擔(dān)憂。

來(lái)源：WIND ,中泰證券研究所

在上圖中可以看出，過(guò)去20年來(lái)，美國(guó)GDP增速的高點(diǎn)和低點(diǎn)都在下移，同樣，聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率）的高點(diǎn)也在下移。說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的總體趨勢(shì)在往下行，利率的中位數(shù)同樣存在下行趨勢(shì)。

那么，美國(guó)是否將真的進(jìn)入新一輪長(zhǎng)加息周期嗎？即還將重復(fù)2015-2018年的長(zhǎng)達(dá)3年的加息周期嗎？我認(rèn)為不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。首先，當(dāng)前美國(guó)的大部分資產(chǎn)的估值水平都處在歷史高位，與當(dāng)年次貸危機(jī)后實(shí)施的量寬政策背景很不一樣，當(dāng)年減縮量寬是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，股市和房?jī)r(jià)從底部上來(lái)后，估值水平比較合理甚至還偏低。如今則處在歷史高位，也就是說(shuō)，如果美聯(lián)儲(chǔ)也像上一輪收縮貨幣那樣采取縮減量寬、縮表和連續(xù)9次加息的方式，那就很可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的破滅，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。

其次，目前通脹處在什么階段尚存在爭(zhēng)議。如果通脹從明年開始顯著回落，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速也同步向下，那是否還有降息的必要？最近十年期美債的收益率不升反降，與美元指數(shù)呈現(xiàn)背離走勢(shì)，這也說(shuō)明不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于通脹預(yù)期不盡相同。貨幣政策應(yīng)該領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，而非走在曲線后面。

因此，我的判斷是，這輪美國(guó)的貨幣、財(cái)政政策擴(kuò)張“覆水難收”，估計(jì)不會(huì)重復(fù)2013-2018年的收縮過(guò)程，但如果堅(jiān)持?jǐn)U張和寬松的政策不變，那也會(huì)面臨諸多問(wèn)題，如當(dāng)前的美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)達(dá)到-3.5%左右，通脹高企，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的各種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在這種情況下，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)選擇放水還是縮水，黃金所具有的投資保值和避險(xiǎn)屬性都能體現(xiàn)出來(lái)。

從2019年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不斷，先是出現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)普遍衰退跡象，連被寄予厚望的印度經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)大幅減速，導(dǎo)致西方各國(guó)掀起降息潮。2020年又受到新冠疫情的突然爆發(fā)影響，各國(guó)政府大規(guī)模舉債以應(yīng)對(duì)疫情，央行則紛紛擴(kuò)表降息，導(dǎo)致全球貨幣泛濫。

2019年以來(lái)，各類虛擬貨幣出現(xiàn)暴漲，如比特幣在2019年年初只有3400美元左右，至今年4月份最高漲到64800左右，接近20倍。這種暴漲肯定存在炒作成分，因此，我國(guó)把比特幣等認(rèn)定為非法交易，并要從金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中清空。這說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題，一是在全球貨幣泛濫背景下，投資者對(duì)各國(guó)法定貨幣的貶值擔(dān)憂加深；二是虛擬貨幣雖然有其市場(chǎng)和生命力，但波動(dòng)幅度過(guò)大，容易擾亂金融秩序，而受到國(guó)家制裁。最近比特幣又出現(xiàn)巨幅下跌，比今年最高價(jià)跌去了50%多，就是一個(gè)案例。

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，數(shù)字貨幣或虛擬貨幣都應(yīng)運(yùn)而生，但不管是哪一種貨幣，只有成為全球大部分人都認(rèn)可并用來(lái)交易、結(jié)算和儲(chǔ)備的，才有價(jià)值代表性可言。美元顯然是當(dāng)代最被認(rèn)可的國(guó)際貨幣，然而，美元的超發(fā)看來(lái)已經(jīng)難以回頭了，而且規(guī)模和速度都已經(jīng)慢不下來(lái)了。為什么呢？美元的地位決定美國(guó)的行為，因?yàn)槊涝蝗驇缀跛袊?guó)家所接受，美債發(fā)行中，約35%為國(guó)外投資者購(gòu)買，故美國(guó)確實(shí)有能力也有意愿向全球征收“鑄幣稅”。

美國(guó)的歷次經(jīng)濟(jì)大幅下行，絕大多數(shù)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后。但這輪由于新冠疫情所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，卻發(fā)生在原本經(jīng)濟(jì)就在下行時(shí)，這就意味著“藥不能?！?，而且要用更大的“劑量”來(lái)拯救經(jīng)濟(jì)。那么，那些沒(méi)有超發(fā)貨幣的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何來(lái)避免被“鑄幣稅”收割呢？

比較容易想到的對(duì)策之一是讓本幣升值，副作用是抬高出口成本，進(jìn)而不利于創(chuàng)造就業(yè)；對(duì)策之二是減持美國(guó)國(guó)債，但減持之后配置什么呢？美股的估值在高位，美元的長(zhǎng)期趨勢(shì)應(yīng)該是走弱；策略之三是發(fā)行美元債，賭美元長(zhǎng)期貶值，但這風(fēng)險(xiǎn)較大，即美元的強(qiáng)弱都是相對(duì)的，美元匯率不僅與美國(guó)經(jīng)濟(jì)或美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有關(guān)，還與本國(guó)經(jīng)濟(jì)或本幣的強(qiáng)弱有關(guān)。

因此，應(yīng)對(duì)美元超發(fā)，避免被征“鑄幣稅”，應(yīng)該作為一種長(zhǎng)期策略，而非采取短期應(yīng)變手段。長(zhǎng)期且比較可行的主要方法當(dāng)然是推進(jìn)改革、增強(qiáng)國(guó)力，從而提高本幣的國(guó)際地位。但要提高本幣的國(guó)際地位，貨幣當(dāng)局也可以增加黃金儲(chǔ)備。事實(shí)上，過(guò)去十年全球央行都在凈買入黃金，其中2019年凈買入量較大，達(dá)到650噸，2020年則降至290噸。

前不久，世界黃金協(xié)會(huì)公布了其第四次年度央行黃金調(diào)查的結(jié)果，其中21%的央行預(yù)計(jì)將在未來(lái)一年內(nèi)增加黃金儲(chǔ)備，這一比例相比2020年相對(duì)持平。此外，沒(méi)有央行預(yù)計(jì)會(huì)在今年出售黃金，而去年調(diào)查中有4%的央行預(yù)計(jì)會(huì)出售黃金。

從當(dāng)前各國(guó)央行所持有的黃金規(guī)模看，截止2020年，美聯(lián)儲(chǔ)黃金的持有量還是全球第一，達(dá)到8133噸，中國(guó)央行儲(chǔ)備黃金為1948噸，總量在全球排名第六，與GDP之比的排名則更靠后。顯然，我國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備與GDP的體量比還是不太相稱，未來(lái)要提升人民幣的國(guó)際地位，似有必要增持黃金。