興業(yè)證券：2021年下半年A股長牛未央，仍在途中

投資要點

展望2021年下半年，我們整體認為長牛未央，仍在途中。從2019年初我們提出“長?！敝两瘢据喤Ｊ行星榻?jīng)過了2年半左右時間。根據(jù)過去30年A股的經(jīng)驗來看，有不少投資者認為本輪牛市進入尾聲。但我們認為在國家重視、機構(gòu)配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的權(quán)益時代，疊加開放紅利、大創(chuàng)新、全球流動時鐘等催化，牛市在途中，即“長牛未央”。

基本面角度來看，經(jīng)濟在疫情后的恢復(fù)中，價格層面PPI等在高位震蕩，全部A股非金融全年有望實現(xiàn)40%左右的盈利增長。從流動性層面來看，全球面臨高債務(wù)，有PPI的脹難有CPI的脹，流動性很難發(fā)生實質(zhì)性的收縮，易松難緊成為常態(tài)。

同時，從全球資金流動時鐘來看，中國股市仍將持續(xù)受益于本輪放水。對于市場而言，影響行情節(jié)奏較關(guān)鍵因素在于投資者對市場短期流動性松緊的預(yù)期，這一預(yù)期的變化可能來自于內(nèi)部政策基調(diào)上的變化，也可能來自于海外以美聯(lián)儲為代表的央行表態(tài)。這樣的變化將會對市場節(jié)奏，甚至是風格層面產(chǎn)生變化的關(guān)鍵因素。

基本面：全球經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，上市公司企業(yè)盈利保持高速增長，股市正收益有保障。

全球復(fù)蘇：

1)隨著美歐有望在三季度實現(xiàn)疫苗一針70%覆蓋;美歐經(jīng)濟生產(chǎn)端有望恢復(fù)至95%以上。目前來看，美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙持續(xù)位于55上方且呈現(xiàn)向上趨勢。零售、制造業(yè)新訂單(尤其耐用品和核心資本品新訂單)景氣上行。

2)發(fā)達國家后續(xù)刺激計劃為全球復(fù)蘇空中加油。美國6萬億刺激計劃+6萬億財政支出，歐日財政刺激或正在進行、或逐漸加碼。

3)中國經(jīng)濟仍在階梯式復(fù)蘇，現(xiàn)階段較強的動力在于進出口。往后看，一方面消費在逐步恢復(fù)，專項債逐步發(fā)放，制造業(yè)投資開支增加，這將使得國內(nèi)經(jīng)濟整體平穩(wěn)態(tài)勢。

全A非金融全年增速有望達到40%，市場能實現(xiàn)較好正收益。A股市場大約13-15個季度是盈利的一輪周期，A股企業(yè)累計歸母凈利增速上升時間平均在5個季度左右;本輪盈利周期從2019Q1開始，已有6個季度累計凈利增速環(huán)比上升，新冠疫情可能拉長盈利向上區(qū)間1-2個季度。

與2019Q1對比，2021Q1全A非金融歸母凈利依然高增長，年均復(fù)合增速達到13.52%，高于歷史60%的時間，全A凈利增速為7.74%，2020年全年凈利增速實現(xiàn)正增長5.12%。展望未來，工業(yè)企業(yè)利潤與全A非金融企業(yè)的利潤相關(guān)度較高，而在全部A股利潤中金融地產(chǎn)占比50%左右，周期占比25%，消費10%，制造、TMT和醫(yī)藥各占5%。

PPI持續(xù)高位運行，疊加工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)的高位區(qū)間，有望使得全A非金融2021年業(yè)績超過40%增長。參考過去20年的歷史，全A非金融盈利預(yù)測增速超過40%的時間段如2006、2007、2009、2010、2016、2017年。在這6個期間中，2006、2007、2009全年A股表現(xiàn)都比較強勢，上證綜指漲幅分別達130%、97%、80%，在2010、2016和2017年市場取得10%以上收益的機會。

流動性：流動性易松難緊，全球資金流動時鐘回流股市，股市具備上行動力。

全球資金流動時鐘：2008年至今全球風險資產(chǎn)經(jīng)歷四輪周期，分別為07-11年(次貸危機)、11-15年(歐美發(fā)達國家政府債務(wù)危機)、15-18年(新興國家國際收支平衡危機)、18年至今(美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表危機)，每輪危機后全球資金流動順序為“貨幣市場、債券市場、股票市場”。

2020年11月起，全球資金開啟回流風險資產(chǎn)(以股票為代表)階段。從歷史經(jīng)驗來看，持續(xù)時間20-30個月不等。從資金維度來看，2020年3月1.2萬億美元資金流入貨幣基金(2007-2009年合計8000億美元)，目前僅有3000億美元回流風險資產(chǎn)。

展望未來，在全球資金流動時鐘大框架，時間和資金維度都還不夠，市場具備上行動力。時間維度上，當前美股僅上行7個月，距離歷史平均的20-30個月還有1年左右時間;資金維度上，美國幾萬億的刺激，僅小幾千億流入風險資產(chǎn)，還有較多資金仍有望在未來從貨幣市場流向風險資產(chǎn)，對股市上行是較強的動力。

風險提示：美債收益率的上行對全球股市波動、拜登加稅美股動蕩風險外溢、中美大國博弈、信用債與流動性風險等。