平安證券：杉杉股份（600884.SH）從邊際變化和基本盤看公司負(fù)極業(yè)務(wù)的競爭力，維持“強(qiáng)烈推薦”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，平安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，杉杉股份（600884.SH）從邊際變化和基本盤看公司負(fù)極業(yè)務(wù)的競爭力。預(yù)計(jì)21年公司負(fù)極歸母凈利潤4.6/5.9/7.4億元，保守給予40倍PE，對應(yīng)市值分別為185/238/297億元;預(yù)計(jì)21年偏光片歸母凈利潤10/12/15億元，保守給予20倍PE，對應(yīng)市值分別為200/240/300億元;預(yù)計(jì)21年正極歸母凈利潤2.1/2.9/3.9億元，保守給予30倍PE，對應(yīng)市值分別為62/86/118億元。維持公司21-23年歸母凈利潤預(yù)測分別為17.8、24.0、30.5億元，對應(yīng)6月18日收盤價(jià)PE分別為18.7/13.8/10.9倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

平安證券指出，本文聚焦杉杉股份的負(fù)極業(yè)務(wù)，重點(diǎn)討論三個(gè)問題：如何看待杉杉盈利能力和出貨增速與同行的差距?杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)近期有何變化?杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)有哪些優(yōu)勢?

平安證券主要觀點(diǎn)如下：

本文聚焦杉杉股份的負(fù)極業(yè)務(wù)，重點(diǎn)討論三個(gè)問題：如何看待杉杉盈利能力和出貨增速與同行的差距?杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)近期有何變化?杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)有哪些優(yōu)勢?平安證券認(rèn)為公司的負(fù)極業(yè)務(wù)競爭力較強(qiáng)，同時(shí)包頭項(xiàng)目滿產(chǎn)后盈利能力顯著提升，當(dāng)前公司估值水平未充分反映其穩(wěn)健的基本盤疊加盈利的邊際改善，而業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)將加快市場認(rèn)知的改變。

平安觀點(diǎn)：

如何看待杉杉盈利能力和出貨增速與同行的差距?自杉杉涉足鋰電領(lǐng)域以來，負(fù)極業(yè)務(wù)一直是公司競爭力最強(qiáng)、發(fā)展最穩(wěn)定的核心業(yè)務(wù)之一。從歷史盈利的角度來看，公司負(fù)極毛利率和單噸凈利處于行業(yè)靠后的位置，市場對其盈利能力抱有懷疑態(tài)度，平安證券認(rèn)為公司歷史盈利較低主要由于動力類產(chǎn)品占比較高、前期產(chǎn)能擴(kuò)張較快、石墨化產(chǎn)能較低等因素所致。隨著包頭一體化項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司負(fù)極業(yè)務(wù)迎來盈利改善，單噸凈利在20年下半年回升至接近0.5萬元;平安證券預(yù)計(jì)21年一季度負(fù)極毛利率超過30%，單噸凈利進(jìn)一步提升至超過0.7萬元。杉杉近年來負(fù)極出貨增速慢于主要競爭對手，市場擔(dān)憂公司負(fù)極競爭力下降。平安證券認(rèn)為目前國內(nèi)負(fù)極市場競爭格局并未清晰，一線企業(yè)之間的銷量規(guī)模未拉開明顯差距，龍頭企業(yè)市占率為21%，僅高于三元正極和銅箔行業(yè);另一方面，行業(yè)競爭的壓力將促使一線企業(yè)向各細(xì)分領(lǐng)域滲透，客戶類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品定位方面的差距將逐步縮小，最終帶來盈利水平的趨近。

杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)有何變化?站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，平安證券認(rèn)為杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)發(fā)生了三個(gè)明顯變化，對應(yīng)單位盈利的提升：1)產(chǎn)能利用率提升：公司前期產(chǎn)能擴(kuò)張較快導(dǎo)致產(chǎn)能利用率較低，20-21年無新增名義產(chǎn)能，隨著出貨量的增長，產(chǎn)能利用率不斷提升。對應(yīng)21年8-10萬噸出貨，名義產(chǎn)能利用率達(dá)到70%-80%，實(shí)際產(chǎn)能利用率80%-90%，已經(jīng)接近滿產(chǎn)狀態(tài)。2)石墨化自供率提升：公司前期石墨化自供比例較低，20年下半年開始包頭一期石墨化達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，石墨化自供比例超過30%，包頭二期產(chǎn)能投產(chǎn)后，石墨化自供比例將接近60%。對應(yīng)石墨化自供率30%到60%的提升，負(fù)極單噸凈利增厚1200元;公司還通過參股內(nèi)蒙古蒙集進(jìn)一步提升石墨化自供率。3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司前期產(chǎn)品出貨以中端動力為主，20-21年開始加大對ATL等高端消費(fèi)客戶的供貨，在動力產(chǎn)品方面加大高端快充產(chǎn)品的出貨比例，主動縮減低價(jià)產(chǎn)品的出貨量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)有哪些優(yōu)勢?對比同行，平安證券認(rèn)為杉杉負(fù)極業(yè)務(wù)擁有三大優(yōu)勢，對應(yīng)長期增長的空間和潛力：1)規(guī)模和客戶優(yōu)勢：公司負(fù)極出貨量全球前三，主要客戶包括LG化學(xué)、寧德時(shí)代、ATL、三星SDI、億緯鋰能、珠海冠宇等全球主流動力和消費(fèi)電池企業(yè)，具有較大的增長確定性和增長空間。2)技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢：公司是國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)負(fù)極產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，快充技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，高端產(chǎn)品QCG已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對國內(nèi)外頭部電池客戶大規(guī)模供貨，并通過持續(xù)改進(jìn)衍生出多個(gè)子產(chǎn)品，產(chǎn)品穩(wěn)定性和出貨規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先位置;硅基負(fù)極專利布局處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，硅氧負(fù)極產(chǎn)品已進(jìn)入主流客戶供應(yīng)鏈。產(chǎn)品和技術(shù)布局順應(yīng)負(fù)極行業(yè)對于充電速度和能量密度的要求，卡位優(yōu)勢明顯。3)成本優(yōu)勢：公司是國內(nèi)最早采用廂式爐工藝進(jìn)行石墨化生產(chǎn)的負(fù)極企業(yè)之一，單位電耗較坩堝工藝下降40%-50%，工藝成熟度提升，產(chǎn)品穩(wěn)定性國內(nèi)領(lǐng)先。石墨化基地位于低電費(fèi)地區(qū)，用電成本優(yōu)勢明顯;同時(shí)擁有規(guī)模和政策優(yōu)勢，不受當(dāng)?shù)叵揠娪绊憽?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)新能源汽車銷量增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若政策支持力度不及預(yù)期，產(chǎn)品升級以及電池技術(shù)的發(fā)展不及預(yù)期，將對新能源汽車的推廣和動力電池的需求造成負(fù)面影響。2)原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。若上游原材料價(jià)格上漲超出預(yù)期，將導(dǎo)致成本上升，可能對公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。3)行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。新能源汽車市場的快速發(fā)展吸引眾多供應(yīng)商紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能，行業(yè)競爭加劇帶來的價(jià)格戰(zhàn)將顯著影響企業(yè)的盈利能力。4)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若其他業(yè)務(wù)的出表時(shí)間慢于預(yù)期，將影響公司利潤的釋放。