美國(guó)“水漫金山”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為何“滯漲”？

1、美國(guó)貨幣市場(chǎng)“水漫金山”

近期美國(guó)貨幣市場(chǎng)呈現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫的趨勢(shì)。3月份以來(lái)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1月份起便持續(xù)下行，目前維持在0.06%水平。在美聯(lián)儲(chǔ)0-25BP的目標(biāo)利率的控制下，聯(lián)邦基金利率無(wú)法跌破零，目前已經(jīng)幾乎處于降無(wú)可降的境地。

正是因?yàn)槁?lián)邦基金利率受下限影響，無(wú)法在QE時(shí)期反映真實(shí)隔夜市場(chǎng)流動(dòng)性情況，次貸危機(jī)后，學(xué)界曾經(jīng)創(chuàng)設(shè)Wu-Xia影子利率來(lái)衡量QE時(shí)期聯(lián)邦基金利率的真實(shí)水平。目前，Wu-Xia影子利率已經(jīng)低至“縮減恐慌”前夕利率水平。

在當(dāng)下貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)操作激增。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)與央行逆回購(gòu)操作相反，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)向符合要求的機(jī)構(gòu)出售國(guó)債以及MBS，并在到期時(shí)回收，來(lái)達(dá)到向市場(chǎng)收斂短期流動(dòng)性的目的。值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)的發(fā)起方并非美聯(lián)儲(chǔ)本身，而是這些符合要求的交易對(duì)手。因此，逆回購(gòu)本質(zhì)上并非美聯(lián)儲(chǔ)在主動(dòng)回收流動(dòng)性。存款機(jī)構(gòu)在季末，出于監(jiān)管需求，往往有降低杠桿敞口的傾向，而機(jī)構(gòu)可以通過(guò)隔夜逆回購(gòu)來(lái)短暫壓降杠桿。所以，隔夜逆回購(gòu)?fù)诩径饶?huì)出現(xiàn)放量的現(xiàn)象。而近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)在季中就已經(jīng)開(kāi)始放量，市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕程度可見(jiàn)一斑。

2、什么造成了近期的流動(dòng)性寬松?

當(dāng)下美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫存在一定的必然性。宏觀上來(lái)看，疫情以來(lái)，美國(guó)的三輪刺激政策以及量化寬松無(wú)疑是目前流動(dòng)性寬松的根本原因;微觀上來(lái)看，監(jiān)管政策的變化，以及短期資金的供需關(guān)系也是造成目前流動(dòng)性寬松的“催化劑”，具體來(lái)看可以分為以下4大原因：(1)疫情后，銀行存貸失衡;(2)TGA賬戶(hù)壓降，銀行超儲(chǔ)增長(zhǎng);(3)SLR豁免不續(xù)作，銀行監(jiān)管壓力增加;(4)3月份以來(lái)，短債供給明顯不足。

2.1 疫情后，銀行存貸失衡

疫情以來(lái)，銀行存款劇增，而貸款增加不顯著，是造成目前銀行間乃至貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的主要原因之一。造成銀行存款劇增的原因是：一方面，去年3月份以來(lái)，美國(guó)企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)囤積現(xiàn)金用以抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象;另一方面，在三輪刺激政策的連續(xù)投放下，居民在銀行的存款也持續(xù)增加。

而造成銀行貸款增加弱于存款增加的主要原因有二：

(1)疫情后，銀行提高貸款門(mén)檻。經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，各項(xiàng)銀行貸款業(yè)務(wù)，在2020年1-3季度，都對(duì)貸款人要求有所提高，其中，2季度的信用收縮最為明顯，以信用卡為例，有85.8%的商業(yè)銀行收緊了對(duì)信用卡的申請(qǐng)要求。因此，貸款門(mén)檻提高是貸款增速較慢的原因之一。

(2)企業(yè)融資有更好的渠道。疫情后，曾經(jīng)涌現(xiàn)出一大批以消費(fèi)板塊債券為代表的，評(píng)級(jí)從投資級(jí)降至投機(jī)級(jí)的企業(yè)債券。但是隨著刺激法案的投放，這些公司的基本面開(kāi)始逐漸恢復(fù)，于是市場(chǎng)開(kāi)始追捧這些被低估的“垃圾債”，在此背景下，市場(chǎng)也引發(fā)了一輪“垃圾債”發(fā)行潮。因此，疫情后，企業(yè)融資對(duì)銀行的依賴(lài)性降低，這也是銀行貸款增速慢于存款增速的原因。

2.2 TGA賬戶(hù)壓降，銀行超儲(chǔ)增長(zhǎng)

3月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶(hù)大幅壓降，向銀行體系“輸血”，造成近期流動(dòng)性寬裕。美國(guó)財(cái)政與實(shí)體經(jīng)濟(jì)鏈接，一般通過(guò)財(cái)政部在紐約聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)的TGA賬戶(hù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。TGA賬戶(hù)的增減主要受兩方面因素影響：

(1)政府轉(zhuǎn)移支付。如疫情以后的三輪刺激法案，均由政府向個(gè)人發(fā)放支票進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。居民持票向商業(yè)銀行匯兌，而商業(yè)銀行再次持票向美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行匯兌。此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)均體現(xiàn)在負(fù)債端，表現(xiàn)為財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的TGA賬戶(hù)減記，而相應(yīng)商業(yè)銀行的美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金賬戶(hù)增記。

(2)國(guó)債到期不續(xù)滾。當(dāng)商業(yè)銀行持有國(guó)債到期后，財(cái)政部以TGA賬戶(hù)向商業(yè)銀行進(jìn)行還本付息，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表同樣表現(xiàn)為T(mén)GA賬戶(hù)減記，而相應(yīng)商業(yè)銀行的美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金賬戶(hù)增記。而發(fā)行新的國(guó)債則有相反效果。

因此，綜合以上兩點(diǎn)，TGA賬戶(hù)與商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金此消彼長(zhǎng)。3月份以來(lái)銀行間流動(dòng)性增強(qiáng)的原因，一部分來(lái)自于TGA的大幅壓降使得銀行超額準(zhǔn)備金增加。一方面，第三輪刺激法案通過(guò)，財(cái)政上的大量支出使得TGA大量流出，居民通過(guò)兌換支票使得商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金增加。另一方面，美國(guó)2019年8月暫停了債務(wù)限額，而到期日為7月31日，于是，近期債券滾動(dòng)發(fā)行量減少，也使得TGA下降，進(jìn)而使得商業(yè)銀行超額準(zhǔn)本金增加。

2.3 SLR豁免到期不續(xù)做，銀行監(jiān)管壓力增加

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)SLR(補(bǔ)充杠桿率)監(jiān)管，來(lái)限制大型銀行的杠桿水平。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于普通商業(yè)銀行，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)SLR的監(jiān)管要求為為3%;而對(duì)于在全球范圍內(nèi)有重要影響的大型商業(yè)銀行，美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管要求為5%。

3月份，SLR豁免(SLR Waiver)不續(xù)做，使得監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提高，造成了當(dāng)前銀行間流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩。疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)為了增加銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，推出了SLR豁免，既銀行持有國(guó)債以及在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶(hù)，不被納入進(jìn)總杠桿敞口的計(jì)算。2021年3月31日，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)SLR豁免不續(xù)做，意味著銀行總杠桿敞口將增加，SLR有潛在下降風(fēng)險(xiǎn)。

由于SLR=1級(jí)核心資本/總杠桿敞口，為了使得SLR能夠滿(mǎn)足監(jiān)管要求，銀行一般可以通過(guò)：

(1)補(bǔ)充1級(jí)核心資本。然而，由于1級(jí)核心資本往往值銀行的普通股、優(yōu)先股以及留存收益。短期內(nèi)要增加核心資本成本大且難以實(shí)現(xiàn)，因此補(bǔ)充核心資本往往不是銀行的首要選擇。

(2)壓降總杠桿敞口。在總杠桿敞口上，銀行往往通過(guò)讓負(fù)債端的存款脫表，來(lái)達(dá)到總杠桿敞口降低的目的，而向美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)起隔夜逆回購(gòu)申請(qǐng)可以有效使得存款脫表。這是近期能看到隔夜逆回購(gòu)激增的另一原因。

2.4 3月份以來(lái)，短債供給明顯不足

進(jìn)入3月份，美國(guó)短債發(fā)行顯著收縮，使得大量熱錢(qián)“無(wú)的放矢”。如上文所述，美聯(lián)儲(chǔ)債務(wù)上限將于今年7月底重啟，屆時(shí)，如果國(guó)會(huì)不能解決債務(wù)上限問(wèn)題，則債務(wù)限額將重回2019年以前22萬(wàn)億美元水平，截止4月份，美國(guó)債務(wù)存量為28萬(wàn)億美元左右，有壓降債務(wù)的必要性。因此3月以來(lái)，短債到期后，滾動(dòng)發(fā)行量驟減，短期國(guó)債凈發(fā)行量從3月份起顯著為負(fù)。在此格局下，市場(chǎng)上熱錢(qián)多，短券少也是造成當(dāng)下銀行間流動(dòng)性過(guò)剩的原因之一。

3、為何寬裕流動(dòng)性沒(méi)有抬升資產(chǎn)價(jià)格?

雖然，近期從美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)量上的確能看出銀行間流動(dòng)性寬松，但是進(jìn)入5月份以來(lái)，標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲勢(shì)均顯疲軟，而受流動(dòng)性影響較大的比特幣也出現(xiàn)了向下回調(diào)的跡象。疫情后各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，毋庸置疑與宏觀寬松的流動(dòng)性相關(guān)，而近期的流動(dòng)性寬裕并沒(méi)有造成資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)抬升的主要原因在于，銀行出于監(jiān)管需求，正在向貨幣基金出讓短期流動(dòng)性。

正如上文所述，銀行抬高SLR的主要途徑是通過(guò)剝離存款出表，進(jìn)而降低總杠桿敞口。而剝離存款除了通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具外，引導(dǎo)存款投資于貨幣基金也是可行途徑之一。進(jìn)入3月份后，大量資金開(kāi)始涌入貨幣市場(chǎng)基金，而近期的短債發(fā)行量驟減，使得貨幣基金不得不尋求美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具來(lái)暫時(shí)存放過(guò)剩的流動(dòng)性。近期我們看到的隔夜逆回購(gòu)激增，有一部分來(lái)自于美國(guó)貨幣基金暫時(shí)存放熱錢(qián)的需求，換言之，多余流動(dòng)性被貨幣基金有效吸收，而非進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，因此各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格并未再次出現(xiàn)疫情以后大漲的行情。

4、美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)?

在6月份的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)進(jìn)行擰轉(zhuǎn)操作(Tweak)值得進(jìn)一步關(guān)注。在4月份的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表露出對(duì)當(dāng)下隔夜利率不斷下行的擔(dān)擾，并表示未來(lái)可能會(huì)需要對(duì)目標(biāo)利率進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)。

次貸危機(jī)后，由于聯(lián)邦基金利率持續(xù)低于本該作為利率走廊下限的超額準(zhǔn)備金利率(IOER)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立了“次底”(Sub Floor)來(lái)遏制聯(lián)邦基金利率的持續(xù)下行，而“次底”便是上文所提及的隔夜逆回購(gòu)利率(ON RRP)。因此，本質(zhì)上美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊為特殊的“雙底”結(jié)構(gòu)，超額儲(chǔ)備金利率引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)，而隔夜逆回購(gòu)利率起到托底作用。

美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率的調(diào)控為25BP的整數(shù)倍，目前目標(biāo)利率為0-25BP。2018年以后，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)提出了對(duì)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率可以以小于25BP的幅度進(jìn)行調(diào)整。比如，目前超額準(zhǔn)備金利率為10BP，隔夜逆回購(gòu)利率為0BP，美聯(lián)儲(chǔ)可以同時(shí)向上微調(diào)5BP，引導(dǎo)目標(biāo)利率上行，但整體目標(biāo)利率仍控制在0-25BP以?xún)?nèi)。

目前美國(guó)銀行間的流動(dòng)性寬松意味著寬貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持作用正在邊際下降。我們認(rèn)為當(dāng)下流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際縮減QE前并不會(huì)有所改觀。但這也并不意味著，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立刻釋放縮減QE的信號(hào)。目前美聯(lián)儲(chǔ)擁有50家左右符合條件的逆回購(gòu)交易對(duì)手方(包括商業(yè)銀行和貨幣基金)，每個(gè)對(duì)手方的交易上限為800億美元，相較于近期看到的隔夜逆回購(gòu)操作量，仍有相當(dāng)大的空間來(lái)吸收暫時(shí)盈余的流動(dòng)性。因此，我們認(rèn)為正式透露縮減QE信號(hào)可能還是要等到就業(yè)市場(chǎng)有更大改善，以及疫苗的75%接種。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)提早縮減購(gòu)債。

本文選編自“靳毅投資思考”，作者：國(guó)海證券靳毅團(tuán)隊(duì)；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。