北控水務(wù)護(hù)航、兩年派息超50%，滇池水務(wù)(03768)孖展卻僅借760萬

“未來兩年派息比例不低于50%”，正式招股的前一天，滇池水務(wù)（03768）董事長兼總經(jīng)理郭玉梅在記者會(huì)上向投資者許下了第一個(gè)承諾。說完，她還不忘笑著強(qiáng)調(diào)，“媒體朋友不記得其他數(shù)字不要緊，最重要的是要記得我們的派息比率?！?/p>

該集團(tuán)招股前的這波“銀彈攻勢”或是事出有因——除了該集團(tuán)之外，還有一家水務(wù)公司興滬水務(wù)也將于近期登陸港交所，并且兩家水務(wù)公司的估值都差不多。

此次上市，滇池水務(wù)共發(fā)行3.39億股，其中90%為國際配售，10%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)行價(jià)3.91港元-4.7港元(單位下同)。每手1000股，預(yù)期4月6日上市。

按招股價(jià)中位數(shù)4.305港元計(jì)算，滇池水務(wù)上市后市值約為44.3億港元，對應(yīng)2016年業(yè)績的市盈率約為14.35倍。

不過從目前滇池水務(wù)招股情況來看，投資者似乎并未被其拋出的甜頭所吸引。截至3月27日，5間券商共為滇池水務(wù)借出760萬港元孖展額，距離其1.6億港元的公開集資額，仍有較大差距。

污水處理能力云南第一

智通財(cái)經(jīng)獲得的資料顯示，滇池水務(wù)是水務(wù)行業(yè)的綜合運(yùn)營商，業(yè)務(wù)包括市政污水處理、生產(chǎn)再生水、自來水供應(yīng)等服務(wù)。滇池水務(wù)享有向昆明等國內(nèi)部分城市及地區(qū)提供污水處理服務(wù)的獨(dú)家權(quán)利。

昆明市財(cái)政局也是滇池水務(wù)最大的客戶。2014年至2016年，來自昆明財(cái)政局的收入分別占滇池水務(wù)同期總收入的58.9%、52.3%和53.2%。

截至3月16日，滇池水務(wù)共有26間污水處理廠，其中13間在昆明，另外13間在貴州、安徽等省市。而在這26間污水處理廠中有6間可生產(chǎn)再生水。自來水業(yè)務(wù)方面，滇池水務(wù)共有3間自來水廠，均在云南省內(nèi)。

該集團(tuán)旗下水廠主要采用TOO（移交-擁有-經(jīng)營）、BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）及TOT（移交-經(jīng)營-移交）等項(xiàng)目模式運(yùn)營。滇池水務(wù)TOO及TOT模式運(yùn)營方式為以協(xié)議價(jià)向當(dāng)?shù)卣徺I現(xiàn)有設(shè)施的特許經(jīng)營權(quán)；BOO及BOT模式運(yùn)營方式為自行融資、建設(shè)及經(jīng)營自有設(shè)施。

據(jù)滇池水務(wù)介紹，其特許經(jīng)營權(quán)安排期限通常為30年。在相關(guān)特許經(jīng)營權(quán)屆滿后，滇池水務(wù)會(huì)根據(jù)項(xiàng)目類型從當(dāng)?shù)卣谦@得新的特許經(jīng)營權(quán)，或?qū)⑾嚓P(guān)設(shè)施轉(zhuǎn)讓回當(dāng)?shù)卣?/p>

根據(jù)弗若斯特沙利文的研究資料，截至2015年12月31日止，滇池水務(wù)的市政污水處理能力在云南省排名第一，占云南省設(shè)計(jì)污水處理能力的34%，以及污水實(shí)際處理量的45.1%。

智通財(cái)經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，滇池水務(wù)的日總污水處理能力達(dá)160萬立方米，再生水供應(yīng)日總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)4.4萬立方米，自來水供水日總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)5.6萬立方米

但從滇池水務(wù)的的使用率來看，除了污水處理設(shè)備之外，其余設(shè)備的利用率都相對較低。2016年，該集團(tuán)污水處理設(shè)備利用率為92.8%、再生水供應(yīng)設(shè)備利用率約為36.3%、自來水供應(yīng)設(shè)備利用率為26.7%。

（圖文無關(guān)）

毛利率優(yōu)于同行

業(yè)績方面，2014年至2016年，滇池水務(wù)的收入穩(wěn)步增長，分別為7.35億元人民幣（單位下同）、8.25億元以及9.15億元；凈利潤分別為2.46億元、2.38億元以及2.75億元。2015年該集團(tuán)的凈利潤出現(xiàn)輕微下滑，主要是受上市開支及財(cái)務(wù)成本增長影響。

污水處理業(yè)務(wù)為滇池水務(wù)的主要收入來源。以2016年為例，來自污水處理業(yè)務(wù)的收入約為7.66億元，占該集團(tuán)同期總收入的83.7%。同時(shí)該業(yè)務(wù)也是滇池水務(wù)毛利率最高的業(yè)務(wù)，同期其毛利率為50.5%，滇池水務(wù)的總毛利率為46.5%。

從毛利率來看，滇池水務(wù)要優(yōu)于大部分同行。以2015年數(shù)據(jù)為例，滇池水務(wù)的毛利率為45.8%，云南水務(wù)為32.6%，興滬水務(wù)則為23.3%。

另外，滇池水務(wù)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)狀況正在逐步改善。2014至2016年，該集團(tuán)的應(yīng)收賬款分別約為8.18億、1.90億及3.07億，分別約占資產(chǎn)總額的21.7%、3.9%、6.7%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為194天、157.3天及44.6天。

滇池水務(wù)稱，2015年應(yīng)收賬款數(shù)額及周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降，主要由于昆明市政府將2014年的污水處理費(fèi)延遲至2015年才支付。這導(dǎo)致2015年應(yīng)收賬款結(jié)余以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均較2014年大幅減少。這一情況也讓該集團(tuán)的經(jīng)營所得現(xiàn)金流在2015年轉(zhuǎn)負(fù)為正。

但仍需注意的是，滇池水務(wù)2015及2016年分別錄得流動(dòng)負(fù)債凈額5901.2萬、4.66億，且按年增長6.9倍。這對滇池水務(wù)的融資能力而言是一個(gè)不小的考驗(yàn)。倘若該集團(tuán)未能為項(xiàng)目確保充足資金或再融資受阻，或會(huì)給其業(yè)務(wù)發(fā)展帶來不利影響。

水務(wù)行業(yè)正迎風(fēng)口

近年來，國內(nèi)對水污染治理的重視程度不斷提高，相關(guān)部門頒布了十三五污水處理規(guī)劃，對2020年底城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施應(yīng)達(dá)到的排放標(biāo)準(zhǔn)及再生利用要求做出了規(guī)定。

相關(guān)政策帶來的需求將推動(dòng)市政水務(wù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)巨大增長。根據(jù)中國人民大學(xué)環(huán)境學(xué)院的估計(jì)，實(shí)現(xiàn)十三五污水處理規(guī)劃的目標(biāo)需投資約5644億元。這個(gè)消息對包括滇池水務(wù)在內(nèi)的水務(wù)企業(yè)而言，無疑是重大利好。

此外，滇池水務(wù)深耕的云南市場，因?yàn)榕c其他沿海城市相比，其基礎(chǔ)設(shè)施普遍欠發(fā)達(dá)。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2015年至2020年，云南市政污水處理行業(yè)的增長速度有望超過中國平均水平——云南省污水處理能力復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)為6.7%，而同期國內(nèi)為5.3%；污水處理量的復(fù)合年增長率為6.1%，同期國內(nèi)為5.5%。

風(fēng)口當(dāng)前，滇池水務(wù)也在摩拳擦掌，準(zhǔn)備上市后借助資本力量實(shí)施擴(kuò)張計(jì)劃。據(jù)該集團(tuán)招股書介紹，其準(zhǔn)備圍繞污水處理、再生水供應(yīng)、自來水供應(yīng)等水務(wù)上下游來拓展服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在有機(jī)會(huì)的時(shí)候向工業(yè)污水處理、垃圾處理等其他環(huán)保領(lǐng)域延伸。

此外，滇池水務(wù)還在招股書中表示，其計(jì)劃上市后積極尋求與各級(jí)地方政府合作的機(jī)會(huì)，擴(kuò)展業(yè)務(wù)地區(qū)覆蓋范圍，并且打算通過PPP等投資模式進(jìn)入東南亞及南亞市場。該集團(tuán)稱，這些地區(qū)的污水處理基礎(chǔ)設(shè)施相對落后及城鎮(zhèn)化率較低，因而有很大的回報(bào)空間。

截至2月3日，滇池水務(wù)已達(dá)成特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，可在老撾建設(shè)和經(jīng)營一間污水處理廠及一間自來水廠。

值得一提的是，此次上市，滇池水務(wù)與云南省投資控股集團(tuán)有限公司、北控水務(wù)等四名投資者簽訂了基石投資協(xié)議。其中，云南省投資控股集團(tuán)有限公司由云南省國資委全資擁有，北控水務(wù)則是國內(nèi)水務(wù)行業(yè)的龍頭。

智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，滇池水務(wù)能夠獲得上述投資者的青睞，既說明了其具備較為出色的專業(yè)技術(shù)及業(yè)務(wù)運(yùn)營能力，又意味著該集團(tuán)未來的發(fā)展不僅得到地方政府的支持，還將有行業(yè)大哥帶路。

這樣一來，滇池水務(wù)或許能更好地通過業(yè)務(wù)拓展來將業(yè)績推向新的臺(tái)階。并且受益于國家的政策支持，當(dāng)前國內(nèi)水務(wù)行業(yè)存在諸多發(fā)展機(jī)遇和增長空間。若滇池水務(wù)能充分利用“先天優(yōu)勢”，或?qū)⒂袡C(jī)會(huì)迎風(fēng)起飛。