華寶國際(00336)：香精、薄片壁壘明顯，新型煙草蓄勢待發(fā)

01華寶國際：國內(nèi)香精絕對龍頭，打造“味覺系”快消供應(yīng)鏈平臺(tái)

從歷史上來看，華寶國際的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：

第一階段，起源香精業(yè)務(wù)，整合上游香料產(chǎn)業(yè)：1996年華寶食品香精香料（上海）有限公司成立，公司開始深度布局國內(nèi)香精產(chǎn)業(yè)。尤其在煙用香精領(lǐng)域，華寶不斷加深與國內(nèi)煙草公司合作，2001年華寶合資成立云南天宏香精（云南中煙持股40%），2005年收購廣州芳華煙用香精有限公司（中國煙草持股32.7%，廣東煙草持股16.3%）。2008年，公司收購澳華達(dá)香精（廣州）有限公司，并獲得云南中煙A級(jí)香精香料供應(yīng)商評(píng)級(jí)。整合香精上游產(chǎn)業(yè)鏈，提高利潤空間；2007年收購國內(nèi)香料龍頭企業(yè)廣東省肇慶香料廠有限公司，2015年，華寶收購全球最大的低碳酯類香料企業(yè)鹽城市春竹香料有限公司。為增強(qiáng)板塊間協(xié)同效應(yīng)，公司將食用香精和日用香精合并為香精業(yè)務(wù)板塊，將其拆分進(jìn)華寶香精股份有限公司，并于2017年在A股中小板上市。

第二階段，布局卷煙新材料新型煙草制品：2011年公司收購廣東省金葉科技開發(fā)有限公司，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售煙用薄片、卷煙新材料。同年，公司集團(tuán)成立上海華寶生物科技有限公司，提供卷煙新技術(shù)集成解決方案；2012年，集團(tuán)成立華寶韓國株式會(huì)社，主要負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及銷售香煙濾咀產(chǎn)品；2017年合資成立華寶芯薈主要負(fù)責(zé)煙用膠囊專用設(shè)備及材料的研發(fā)；2018年，公司合資成立云南滇華本香科技有限公司，主要從事加熱不燃燒卷煙材料、煙用濾棒材料的研發(fā)；2019年，公司收購湖南吉首，將新型煙草業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)擴(kuò)展至煙用材料、絲束、濾嘴棒的生產(chǎn)、加工及銷售。

第三階段，進(jìn)軍餐飲供應(yīng)鏈：2017年，華寶投資味之家，涉足專業(yè)餐飲供應(yīng)鏈平臺(tái)；2018年收購嘉豪食品，開拓餐飲調(diào)味品市場；同年收購德力安，布局餐飲服務(wù)。華寶積極打造“味覺系”快消品供應(yīng)鏈平臺(tái)的調(diào)味品第二曲線。

1.2   組織架構(gòu)：股權(quán)高度集中，管理層行業(yè)積累深厚

公司實(shí)控人為朱林瑤女士，控制股權(quán)合計(jì) 81.18%。截至 2020 年12月31日，公司控股股東為華烽中國。實(shí)控人朱林瑤女士通過間接持有公司母公司華寶國際73.78%的股份而間接控制華烽中國，從而控制華寶股份股權(quán)合計(jì)81.18%。

2.1  香精&香料：中國市場供需雙成長，研發(fā)和服務(wù)構(gòu)筑優(yōu)勢

2.1.1 香精香料行業(yè)：全球競爭格局穩(wěn)定，中國區(qū)增速快潛力大

全球香精香料市場穩(wěn)步增長，市場集中度保持高位。IAL統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球香精市場和香料市場2007年市場規(guī)模約為140億歐元，2020年達(dá)到285億歐元，年復(fù)合增長率為5.62%。龍頭企業(yè)集中度較高，2010-2017年CR10保持在70%以上，尤其奇華頓公司、芬美意公司、IFF和德之馨公司四家公司，近年來合計(jì)市場份額均保持在50%左右。

2.1.2  香精香料產(chǎn)業(yè)鏈：研發(fā)和服務(wù)構(gòu)筑優(yōu)勢，下游需求多元化刺激中上游發(fā)展

香精香料產(chǎn)業(yè)鏈由上游的香原料業(yè)、中游的香精業(yè)、下游的消費(fèi)品制造業(yè)組成，其中香原料業(yè)和香精業(yè)屬于精細(xì)化工領(lǐng)域，二者結(jié)合構(gòu)成通常所說的“香精香料行業(yè)”。

上游香原料業(yè)企業(yè)：香料品質(zhì)與獲客能力決定企業(yè)是否具有競爭力。香原料簡稱“香料”，分為天然香料與合成香料。在香精配方中，后者所占比例在85%左右。天然香料的生產(chǎn)基地一般位于香料原產(chǎn)地，我國香料工業(yè)主要集中在長江以南地區(qū)。香料的品質(zhì)與生產(chǎn)能力是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要衡量指標(biāo)。龍頭企業(yè)由于具有更高的行業(yè)地位與更廣的產(chǎn)業(yè)布局，旗下香料產(chǎn)品能越走越遠(yuǎn)。

中游香精業(yè)企業(yè)：研發(fā)技術(shù)與定制化服務(wù)構(gòu)建龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢。香精配方是香精生產(chǎn)的技術(shù)核心，由于下游終端產(chǎn)品品種繁多，成熟的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)與定制化服務(wù)有利于香精業(yè)企業(yè)更好地滿足各類企業(yè)不同的需求，擴(kuò)大自己的市場份額及影響力。

下游消費(fèi)品制造業(yè)：消費(fèi)升級(jí)、內(nèi)需增加、產(chǎn)品多元化帶動(dòng)中上游發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們對食用、日用洗護(hù)、香水及化妝等一系列下游消費(fèi)品的需求逐漸多元化，對產(chǎn)品質(zhì)量的要求越來越高，需求越來越大，有利于帶動(dòng)中上游的發(fā)展。

2.2 煙原料&新型煙草：全球新型煙草高速成長，推動(dòng)薄片、香精需求大幅提升

2.2.1  煙草行業(yè)：新型煙草減害優(yōu)勢顯著，HNB替代卷煙趨勢不可逆轉(zhuǎn)

全球卷煙市場規(guī)模龐大，全球控?zé)熛拗苽鹘y(tǒng)卷煙增長。從全球市場來看，根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，全球傳統(tǒng)卷煙銷量（剔除中國）從2014年6901萬箱下降至2019年的6000萬箱；從國內(nèi)市場來看，卷煙出貨量從2014年的5220萬箱下降為2020年的4773萬箱。國內(nèi)市場和全球卷煙銷量趨勢基本保持一致，傳統(tǒng)卷煙增長明顯受限，主要原因是控?zé)煷胧┏尚э@著，消費(fèi)者健康意識(shí)加強(qiáng)、有減害效果的新型煙草興起等。

2.2.2 HNB產(chǎn)業(yè)鏈：煙用薄片+香精用量大幅提升，海內(nèi)外空間廣闊

新產(chǎn)品不斷推出+健康需求，煙草薄片、煙草香精單位使用量增加。HNB通過還原煙葉技術(shù)，將煙葉進(jìn)行提純加工制成一種更適合加熱的煙紙薄片。對于煙用薄片，制造中需要對煙彈進(jìn)行深加工，煙用薄片使用率增高；對于煙用香精，還原煙草氣味所需煙用香精比例提升，另外，HNB中多增加過濾棉、通氣導(dǎo)管等組件，因中間氣味傳輸?shù)葥p失，也需要更多的香精維持氣味的穩(wěn)定。因此，隨著HNB產(chǎn)品不斷迭代以及安全標(biāo)準(zhǔn)的提升將帶來煙用薄片、煙用香精使用量逐步提升。

2.3  調(diào)味品：收購嘉豪，拓展復(fù)合調(diào)味品及餐飲業(yè)務(wù)

2018年9月4日，集團(tuán)成功完成收購嘉豪食品的100%股權(quán)，從此正式進(jìn)軍調(diào)味品市場。

2.3.1  調(diào)味品市場價(jià)量齊升，餐飲定制調(diào)味品需求旺盛

調(diào)味品市場穩(wěn)定發(fā)展，呈量價(jià)齊升態(tài)勢。受益于餐飲業(yè)、食品加工業(yè)的快速發(fā)展以及居民生活消費(fèi)的升級(jí)，我國調(diào)味品行業(yè)繁榮發(fā)展。2011年至2020年，A股調(diào)味品企業(yè)營業(yè)業(yè)務(wù)收入由133.72億元增至623.61億元，CAGR為18.66%。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料，2019年，調(diào)味品行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)總量為1429萬噸，近三年CAGR為8%；銷售收入為1051.1億元，近三年CAGR達(dá)13%，行業(yè)整體保持高速發(fā)展、量價(jià)齊升的態(tài)勢。

整體行業(yè)集中度低，市場相對分散。對標(biāo)美國日本來看，中國調(diào)味品集中度整體處于較低水平，是日常消費(fèi)品中最分散的子行業(yè)。從品類來看，除了味精、食鹽等品類的同質(zhì)化相對嚴(yán)重，耗油品類里海天和李錦記市占率相對較高外，其他大量品類的集中度仍處于較低水平，市場相對分散，具有顯著的區(qū)域多樣性。

2.3.2  嘉豪是國內(nèi)領(lǐng)先生產(chǎn)商，為客戶提供風(fēng)味解決方案

嘉豪是青芥辣醬和雞汁品類龍頭。公司成立于 1994 年，主要產(chǎn)品包括雞汁、芥辣、調(diào)味汁、濃縮果汁及雞粉，在雞汁和青芥辣醬品類中占據(jù)餐飲渠道第一品牌位置。2015-2017年，嘉豪食品營業(yè)收入由4.77億元至5.52億元，2018年9月4日，集團(tuán)成功完成收購嘉豪食品的100%股權(quán)，從此正式進(jìn)軍調(diào)味品市場。2020年嘉豪營收為5.0億元，同比下滑28.2%，主要系疫情下下游餐飲行業(yè)受影響明顯。

嘉豪為終端客戶提供綜合整體解決方案，實(shí)現(xiàn)“端到端”服務(wù)模式。嘉豪食品98%的產(chǎn)品通過餐飲渠道銷售。隨著餐飲業(yè)的快速發(fā)展，公司從傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，轉(zhuǎn)向提供綜合解決方案，實(shí)現(xiàn)“端到端”服務(wù)模式。借助其自身強(qiáng)大的廚師網(wǎng)絡(luò)，建立專業(yè)的廚務(wù)團(tuán)隊(duì)，在定制調(diào)味品、高端調(diào)味品產(chǎn)品領(lǐng)域打造競爭優(yōu)勢。

煙用香精逐步回暖，新型煙草進(jìn)程加速。從報(bào)表上來看，公司業(yè)績于2016年出現(xiàn)下滑，主要源于香精和煙草薄片兩大核心業(yè)務(wù)營收負(fù)增長。2015、2016年香精下游需求減弱，煙用薄片下游傳統(tǒng)卷煙需求逐年下降，香精和煙用薄片業(yè)務(wù)受下游需求影響明顯，且具有一定協(xié)同效應(yīng)。2016年，公司將食用香精和日用香精合并為香精業(yè)務(wù)板塊，將其拆分進(jìn)華寶香精股份有限公司，并于2017年在A股中小板上市，隨著香精添加需求量更高的新型煙草業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，公司香精板塊有望回暖。2017年公司全方位布局包括HNB和霧化電子煙在內(nèi)的新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈，由于電子煙減害功能顯著，對于傳統(tǒng)卷煙的替代效應(yīng)明顯，且受到政策的向上催化，新型煙草進(jìn)程加速，2021年體外煙彈業(yè)務(wù)Nuso有望持續(xù)放量。

3.1  香精&香料

3.1.1  產(chǎn)業(yè)布局：整合上游實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，開拓下游貢獻(xiàn)營收成長

上游整合香原料業(yè)，配合香精業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展：香原料簡稱“香料”，香料的品質(zhì)與生產(chǎn)能力是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要衡量指標(biāo)。華寶通過并購上游香原料企業(yè)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈布局，穩(wěn)香精業(yè)務(wù)的供應(yīng)，同時(shí)保障香料業(yè)務(wù)的銷售渠道。2007年公司收購香料行業(yè)龍頭企業(yè)廣東省肇慶香料廠（香原料甲/乙基麥芽酚市場占有率超過50%），每年可提供乙基麥芽酚 3000噸/年、甲基麥芽酚 500噸/年的產(chǎn)能；2015年收購全球最大的低碳酯類香料企業(yè)鹽城市春竹香料有限公司，每年可提供4000 噸/年的低碳酯類香料的產(chǎn)能。

中游香精業(yè)，強(qiáng)研發(fā)實(shí)力與深度客戶服務(wù)構(gòu)建競爭優(yōu)勢：香精配方是香精生產(chǎn)的技術(shù)核心，由于下游終端產(chǎn)品品種繁多，成熟的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)與深度綁定客戶有利于香精業(yè)企業(yè)擴(kuò)大其市場份額及影響力。煙用香精方面，公司擁有鷹潭華寶作為重要研發(fā)與生產(chǎn)基地，并與云南、上海、廣州中煙成立合資子公司。食品用香精方面，上海華寶孔雀主營食用香精的生產(chǎn)，在行業(yè)內(nèi)享有較高的聲譽(yù)。日化香精方面，2008年公司收購廈門琥珀，其在基礎(chǔ)香原料的開發(fā)、燃香評(píng)價(jià)試驗(yàn)、微膠囊等方面具有技術(shù)優(yōu)勢，形成競爭壁壘。

下游消費(fèi)品多元化，需求增長為中上游提供發(fā)展動(dòng)力：香精香料作為添加劑主要應(yīng)用于煙草、食品、日用品、化妝品等各種消費(fèi)品中。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們對食用、日用洗護(hù)、香水及化妝等一系列下游消費(fèi)品的需求逐漸多元化，下游行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域快速增長，從而推動(dòng)中上游的發(fā)展。煙草領(lǐng)域，華寶加速布局新型煙草業(yè)務(wù)，其中HNB香精單位使用量是傳統(tǒng)卷煙的10-20倍。食品領(lǐng)域，2018年收購嘉豪食品，打通食用香精供應(yīng)鏈，隨著餐飲業(yè)回暖，嘉豪食品的業(yè)務(wù)將恢復(fù)到疫情前的水平，且有望實(shí)現(xiàn)營收增長。

3.1.2  技術(shù)、客戶優(yōu)勢：研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)性強(qiáng)，客戶粘性高

國際化研究平臺(tái)、專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)助力技術(shù)創(chuàng)新。公司在中國、德國等國家設(shè)立了國際化的專業(yè)技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心，在上海、廣東、福建、云南等多地設(shè)有省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心或工程技術(shù)研究中心。截至2020年12月31日，公司擁有專利169項(xiàng)，其中發(fā)明專利116項(xiàng)，實(shí)用新型專利53項(xiàng)，同時(shí)還擁有上萬個(gè)可實(shí)現(xiàn)銷售的香精配方，有效提升了公司的技術(shù)水平和行業(yè)影響力。公司持續(xù)高投入技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，研發(fā)人員及占比逐年提升，2020年公司擁有研發(fā)技術(shù)人員211名，其中調(diào)香師89名（副高級(jí)以上的資深調(diào)香師49名）。

3.2 煙原料&新型煙草

3.2.1  產(chǎn)業(yè)布局：具煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)，和中煙長期緊密合作

在資質(zhì)壁壘方面，煙草薄片持資質(zhì)生產(chǎn)，華寶國際占據(jù)煙草薄片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中重要地位。目前國內(nèi)擁有煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)僅有13家，其中大部分薄片企業(yè)都是中煙體系，民營企業(yè)通過與中煙成立合資公司，取得生產(chǎn)資質(zhì)牌照，共同參與公司產(chǎn)品的開發(fā)、研究及生產(chǎn)。華寶國際的煙草薄片業(yè)務(wù)主要由其全資附屬公司廣東省金葉科技開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)，廣東省金葉科技開發(fā)有限公司分別作為湖南金葉煙草薄片有限責(zé)任公司、廣東金科再造煙葉有限公司、貴州黃果樹金葉科技有限公司三家持有煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)的公司股東，為其提供工程技術(shù)支持，參與煙草薄片生產(chǎn)。

3.2.2  技術(shù)產(chǎn)能優(yōu)勢：廣東金葉專利豐富，產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先

目前煙草薄片的制造方法主要四種：造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。技術(shù)路徑來看，（1）造紙法在 HNB 產(chǎn)品中的應(yīng)用是近年來煙草薄片的研究熱點(diǎn)，它將煙末、煙梗分別加水浸提，浸提后的煙梗經(jīng)解纖后與煙末混合、制漿抄造成煙草片基；而煙末、煙梗提取液進(jìn)行精細(xì)化處理制備成涂布液，然后采用涂布到基片上，經(jīng)干燥后制成煙草薄片。（2）干法造紙法是借鑒干法造紙技術(shù)發(fā)展起來的一種新型煙草薄片，與造紙法薄片相比，其最主要的特點(diǎn)是以凈化空氣代替水作為分散、輸送纖維的介質(zhì)。（3）稠漿法是將煙末、煙梗等原料粉碎后與水、粘膠劑及其它添加劑等按一定比例混合并攪拌均勻，形成漿狀物，均勻地鋪在循環(huán)的金屬帶上，再進(jìn)行干燥、剝制成煙草薄片。（4）輥壓法是將煙末、煙梗等原料粉碎后與天然纖維混合，加入粘膠劑、水和其它添加劑混合均勻后經(jīng)輥壓和干燥制成再造煙葉。四種制造方法中，造紙法更適用于傳統(tǒng)煙草薄片，這是因?yàn)樵旒埛ú恍枰砑幽z料，燃燒表現(xiàn)較好，而稠漿法、干法、輥壓法需要添加粘膠劑和其它添加劑，燃燒表現(xiàn)較差。目前稠漿法最適合HNB薄片，因?yàn)镠NB不需要煙草薄片燃燒（規(guī)避了添加膠料后燃燒表現(xiàn)不好的問題），且稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以及發(fā)煙劑等材料在成型時(shí)可更為均勻地分布在表層和里層，均質(zhì)化程度較高，有利于煙堿及香氣物質(zhì)在低溫加熱非燃燒狀態(tài)下均勻、穩(wěn)定釋放。

對標(biāo)海外龍頭，施韋策-摩迪是全球最大的傳統(tǒng)煙草薄片供應(yīng)商。施韋策-摩迪國際公司創(chuàng)立于1995年，總部位于美國佐治亞州Alpharetta，主要業(yè)務(wù)為工程紙張(EP)和高級(jí)材料與結(jié)構(gòu)(AMS)，其中工程紙張又可分為煙用紙品和非煙用紙品。煙用紙品最核心的產(chǎn)品為煙草薄片與低點(diǎn)燃性卷煙紙(LIP)。2014-2010年，公司總營收由7.94億美元增長至10.74億美元，CAGR為10.59%。其中，工程紙品18/19/20實(shí)現(xiàn)營收5.73/5.46/5.31億美元，煙用紙品約占88%，營收分別為5.04/4.75/4.67億美元。施韋策-摩迪生產(chǎn)的薄片以傳統(tǒng)薄片為主。據(jù)測算，HNB用煙草薄片單位使用量是傳統(tǒng)卷煙的5-10倍，海外煙草薄片仍有較大市場空間。

施韋策-摩迪大客戶占比高。客戶主要系全球知名的煙草公司，前四大客戶為菲利普莫里斯美國、菲利普莫里斯國際、日本煙草公司與英美煙草公司。18/19/20前四大客戶銷售收入之和分別為2.92/2.97/3.01億美元，占公司總營業(yè)收入的28%/29%/28%,占煙用紙品營業(yè)收入的58%/62%/64%。

施韋策-摩迪與中煙成立合資公司，擁有國內(nèi)煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)。施韋策-摩迪2005年、2011年先后在中國成立兩家合資公司：中煙摩迪紙業(yè)有限公司和中煙施韋策再造煙葉有限公司，后者是國內(nèi)擁有煙草薄片生產(chǎn)資質(zhì)的13家公司之一，產(chǎn)能達(dá)30000噸/年。

4.1  同行對比

對標(biāo)海外香精龍頭，華寶收入規(guī)模存在較大上升空間。2020年華寶國際營業(yè)收入為38.56億元人民幣，對比奇華頓2020年?duì)I收63.22億瑞士法郎（約人民幣468.88億元）、德之馨2020年?duì)I收35.20億歐元（約人民幣282.96億元），華寶上升空間大。華寶國際煙草香精業(yè)務(wù)高毛利拉升整體利潤水平。華寶國際煙用香精業(yè)務(wù)占比高，煙用香精毛利率穩(wěn)定80%左右，拉升公司整體毛利率穩(wěn)定在60%以上，奇華頓、德之馨產(chǎn)品多樣化程度高，整體毛利率水平低于華寶。

4.2  盈利預(yù)測

（1）香精：全球香精業(yè)務(wù)體量穩(wěn)步增長， 中國區(qū)增速尤為亮眼，根據(jù)中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010年中國香精香料銷售額為130億，2019年達(dá)449億元，CAGR達(dá)到14.8%?？紤]到加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品對煙用香精用量需求顯著提高，在銷量方面，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)煙草香精業(yè)務(wù)無增長，新型煙草香精由Nuso放量帶來5-10倍的增長；在利潤方面，傳統(tǒng)煙草香精毛利率穩(wěn)定在86%，新型煙草香精穩(wěn)定在87%。我們預(yù)計(jì)21-23年香精業(yè)務(wù)營收21.47/22.24/23.29億元人民幣，增速3.0%/3.6%/4.7%，毛利率80.6%/80.6%/79.9%。

（2）香原料：作為國內(nèi)龍頭香精企業(yè)，公司積極整合上游拓寬利潤空間，預(yù)計(jì)21-23年香原料業(yè)務(wù)營收6.58/6.78/6.98億元人民幣，增速穩(wěn)定在3.0%，毛利率穩(wěn)定在45.0%。

（3）煙草薄片：海內(nèi)外HNB產(chǎn)業(yè)鏈對煙草薄片用量需求大幅提升，目前傳統(tǒng)卷煙薄片滲透率僅6%左右，預(yù)計(jì)HNB產(chǎn)品薄片滲透率接近100%。隨著海內(nèi)外政策逐步明朗，海外華寶接入大客戶訂單以及自主品牌帶動(dòng)耗材增多，印尼產(chǎn)線產(chǎn)能充足，海外市場有望迅速放量。在銷量方面，預(yù)計(jì)22-23年大客戶訂單將增加800-1500噸香精產(chǎn)量，Nuso放量21-23年將增加300-3000噸香精產(chǎn)量；在利潤方面，新型煙草薄片由于技術(shù)壁壘較高，預(yù)計(jì)毛利率80%，高于傳統(tǒng)煙草薄片毛利率75%。國內(nèi)華寶與中煙系在香精、傳統(tǒng)煙草薄片領(lǐng)域保持長期穩(wěn)定合作關(guān)系，公司有望在新型煙草薄片領(lǐng)域復(fù)制與中煙系合作模式。另外，HNB所用薄片工藝復(fù)雜更復(fù)雜，單位價(jià)值量更高。我們預(yù)計(jì)21-23年煙草薄片營收8.19/12.95/18.18億元人民幣，增速31.8%/58.1%/40.4%，毛利率分別為75.4%/76.8%/77.0%。

（4）調(diào)味品：公司收購嘉豪食品，下游渠道逐步多元化，預(yù)計(jì)21-23年調(diào)味品業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定在5.03億元人民幣，毛利率穩(wěn)定在35%。

（5）費(fèi)用率：2018年收購嘉豪食品代價(jià)約為6.96億美元，公司短期借款提高，利息支出增多拖累財(cái)務(wù)費(fèi)用率。預(yù)計(jì)21-23年財(cái)務(wù)費(fèi)用有望收緊，銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定。