通脹擴散：信數(shù)據(jù)，還是信美聯(lián)儲？

從分項看，與出行相關(guān)的價格仍在上漲。5月價格漲幅較大的依舊是與出行相關(guān)的商品或服務(wù)，比如二手車（環(huán)比季調(diào)+7.3%，下同）、租車服務(wù)（+12.1%）、機票價格（+7.0%）。服裝價格（+1.2%）連續(xù)第二個月環(huán)比上漲，其中男性和女性戶外服裝分別上漲1.5%和3.6%，較為突出；戶外食品價格（+0.6%）也呈現(xiàn)連續(xù)上漲的趨勢，這些都反映了外出活動的增加。另外家政服務(wù)（+6.4%）、搬家運輸服務(wù)（+5.5%）等需要使用人力的項目漲幅較高，說明勞動力成本的上升已開始向價格傳導(dǎo)。從同比看，能源商品、交通商品與服務(wù)、以及房屋租金對通脹貢獻較大。這些項目大部分都是順周期項目，未來隨著美國經(jīng)濟進一步復(fù)蘇，其價格仍有上漲的空間。

從漲價范圍來看，5月通脹具有一定的擴散性，尤其是在服務(wù)業(yè)。如上所述，除了與外出相關(guān)的品類外，與人力相關(guān)的服務(wù)價格也開始上漲。我們在此前點評中指出，疫情后美國勞動力短缺現(xiàn)象嚴重，企業(yè)為了招募工人被迫提高工資?？紤]到下半年美國經(jīng)濟復(fù)蘇主要集中在服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)中勞動力成本占比較高，工資上漲對服務(wù)通脹的傳導(dǎo)將更直接，支撐作用將更大。

美聯(lián)儲或低估了通脹的風險。過去兩個月，美聯(lián)儲一直在給市場傳遞一個信息：通脹是暫時的，隨著基數(shù)效應(yīng)與供給瓶頸消退，通脹壓力將會減弱。但事實上，CPI環(huán)比增速已連續(xù)兩個月超預(yù)期，這已經(jīng)超出了基數(shù)效應(yīng)能解釋的范圍。與此同時，各種微觀調(diào)研顯示，供給瓶頸似乎不會很快消失。疫情后供給彈性下降對價格的支持作用，明顯要比一般經(jīng)濟復(fù)蘇時期大的多。由此來看，美聯(lián)儲可能低估了通脹的持續(xù)性。

市場對通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)平淡。我們認為，這要么是市場選擇相信美聯(lián)儲，要么是泛濫的流動性麻痹了市場的神經(jīng)。5月CPI數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)震蕩，美債收益率小幅上行，總體反應(yīng)不算強烈。美股高開，并未像4月CPI數(shù)據(jù)公布后那樣大跌。這些現(xiàn)象表明，市場暫未因為通脹再次超預(yù)期而感到擔憂。相反，近期美聯(lián)儲一直在給市場“灌輸”通脹是暫時的觀點，再加上美元流動性處于泛濫狀態(tài)，使得不少投資者相信美聯(lián)儲會繼續(xù)寬松下去。但我們認為，這恰恰是最需要警惕的風險。一旦通脹的持續(xù)性被證實、美聯(lián)儲態(tài)度開始轉(zhuǎn)變，或是美元流動性出現(xiàn)波動，市場的調(diào)整都將再所難免。相比于美聯(lián)儲，我們認為經(jīng)濟數(shù)據(jù)與微觀調(diào)研的結(jié)果更值得信賴。

圖表：美國CPI與核心CPI繼續(xù)上升

圖表：季調(diào)后核心CPI環(huán)比漲幅超過CPI環(huán)比漲幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國分行業(yè)CPI數(shù)據(jù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國CPI同比增速貢獻拆解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部