騰訊(00700)下一站：萬(wàn)億市值（上）？

市值從接近萬(wàn)億美金的高點(diǎn)下來(lái)，騰訊(00700)股價(jià)已經(jīng)盤整了快一個(gè)多季度了。

哪怕在這個(gè)季度里，騰訊相繼發(fā)布了兩次海豚君認(rèn)為還不錯(cuò)的成績(jī)，也沒(méi)能改變股價(jià)徘徊震蕩的狀態(tài)。當(dāng)然你可以說(shuō)，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)板塊這段時(shí)間都在調(diào)整。

但要知道，在年入五千億，凈利潤(rùn)穩(wěn)定在30%+的巨無(wú)霸體量上，仍然能夠維持25%左右的增長(zhǎng)，在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)板塊，這樣的優(yōu)秀是非常罕見(jiàn)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋行情、海豚投研整理 這一切可能要從騰訊4月宣布一項(xiàng)500億可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新投資說(shuō)起(參考海豚文章《美團(tuán)配售、騰訊公益背后：巨頭會(huì)被殺邏輯嗎?》)，也就是市場(chǎng)一致認(rèn)為的“公益性投資”(不求回報(bào)類型)。

雖然市場(chǎng)將這樣的舉措解讀為騰訊是在繼阿里(09988)180億罰款之后，應(yīng)對(duì)當(dāng)前反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)作出的一種主動(dòng)性表率。

但一季報(bào)發(fā)布之后騰訊又宣布將增量利潤(rùn)全部用于加大主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，市場(chǎng)可能才徹底反應(yīng)過(guò)來(lái)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和廝殺或許已經(jīng)到了刀刃相見(jiàn)的時(shí)候了，作為一直穩(wěn)居霸主位置的騰訊，也不得不開(kāi)啟新一輪的招兵買馬周期。

一季報(bào)電話會(huì)議上管理層的表態(tài)則更加直接，明確對(duì)2021年的利潤(rùn)增速給出了保守指引：0%-22%，且22%是小概率事件。一時(shí)之間，市場(chǎng)難掩悲觀，不少大行們干脆將利潤(rùn)增速直接給出了個(gè)腰斬預(yù)期。 騰訊上一次被市場(chǎng)質(zhì)疑增長(zhǎng)的時(shí)候還是在2018年930變革之前，隨后騰訊加速增長(zhǎng)證明了自己。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋資訊

而年初以來(lái)的這次新一輪組織變革是否是下一次增長(zhǎng)起飛的指向燈?作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市值第一股，騰訊的流量?jī)?yōu)勢(shì)、生態(tài)版圖的強(qiáng)大，自不必多說(shuō)。海豚君這一次就市場(chǎng)擔(dān)憂的三點(diǎn)核心問(wèn)題，探討一下騰訊的價(jià)值空間：(關(guān)于騰訊主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況，可參看《騰訊業(yè)務(wù)基本解析》)

競(jìng)爭(zhēng)

金融監(jiān)管

反壟斷

本篇將重點(diǎn)探討【競(jìng)爭(zhēng)】、【金融監(jiān)管】?jī)蓚€(gè)問(wèn)題，下篇?jiǎng)t主要研究【反壟斷】與估值判斷。文章較長(zhǎng)，建議關(guān)注收藏。

問(wèn)題一 騰訊的三大戰(zhàn)場(chǎng)

2020年是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高光的一年，尤其是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)(To C)。但另一面，疫情紅利卻使得全行業(yè)流量焦慮的時(shí)期提前了，平臺(tái)之間流量爭(zhēng)奪越來(lái)越明目張膽。

流量焦慮下一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是：在泛娛樂(lè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，下游渠道的競(jìng)爭(zhēng)加劇，流量成本迅速堆高。但用戶對(duì)平臺(tái)的忠誠(chéng)度并沒(méi)有隨之提升，更多的是只對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容買賬。需求決定了上游內(nèi)容端的議價(jià)能力得到顯著提升。

作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的騰訊，旗下也有不少渠道平臺(tái)，但總體來(lái)說(shuō)，騰訊的仍然穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容第一把交椅，因擁有豐富內(nèi)容而獲得的第三方渠道讓利后的好處則明顯更多一些。

而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)(To B)，還處于高速發(fā)展階段，潛在的市場(chǎng)規(guī)?？臻g還非常大，因此競(jìng)爭(zhēng)不是當(dāng)前的主旋律。雖然和阿里比起來(lái)，騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)動(dòng)作是存在滯后的，當(dāng)前的收入規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但騰訊的生態(tài)優(yōu)勢(shì)正在幫助To B業(yè)務(wù)加速發(fā)力，這是過(guò)去的幾年里，市場(chǎng)曾經(jīng)忽視的一點(diǎn)。

全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之下，未來(lái)發(fā)展的主戰(zhàn)場(chǎng)會(huì)在哪里?海豚君認(rèn)為，騰訊已經(jīng)為我們指明了方向。一季報(bào)電話會(huì)上重點(diǎn)提出的三個(gè)投資方向就是答案：游戲、短視頻、企業(yè)服務(wù)。 下面海豚君將一一梳理騰訊在這三大領(lǐng)域面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局。

一、游戲主戰(zhàn)場(chǎng)：雖有變革，但無(wú)威脅

眾所周知，游戲行業(yè)明顯是一個(gè)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)。當(dāng)然，現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品背后少不了前沿技術(shù)和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的填充。

但往往游戲周期的變遷，與某一款或某幾款游戲的誕生和衰退有著莫大的關(guān)聯(lián)。

公司層面的發(fā)展規(guī)律也一樣，騰訊從引入《英雄聯(lián)盟》、《地下城與勇士》兩款現(xiàn)象級(jí)端游，開(kāi)啟國(guó)內(nèi)重度競(jìng)技類游戲霸主之旅，隨后又自主研發(fā)休閑類端游《QQ飛車》《QQ炫舞》等進(jìn)一步奠定了自己在國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)的領(lǐng)頭羊地位，在90后一代年輕人心中留下了深刻的記憶。

2012年隨著“518”組織變革，騰訊吹響了全面進(jìn)軍移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的號(hào)角，體現(xiàn)在游戲上，騰訊開(kāi)始批量推手游，比如以休閑娛樂(lè)類型為主的《節(jié)奏大師》、《天天愛(ài)消除》等手游陸續(xù)上線。

2015年，超級(jí)現(xiàn)象級(jí)手游《王者榮耀》國(guó)服公測(cè)，至此，再也沒(méi)有一款手游的生命周期和吸金能力能夠超越。

一款款引爆市場(chǎng)熱度的游戲，支撐了騰訊厚雪長(zhǎng)坡般的游戲現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研整理及預(yù)測(cè)

但站在當(dāng)下，游戲行業(yè)的發(fā)展格局明顯出現(xiàn)了一些變化。

(1)玩家的需求重大改變——精品+圈層

a. 精品

隨著娛樂(lè)內(nèi)容的不斷挖掘延伸，用戶的休閑時(shí)間被切割成了多個(gè)產(chǎn)品和平臺(tái)，在有限的時(shí)間里面，玩家對(duì)于娛樂(lè)內(nèi)容的質(zhì)量也就有了更多的要求，一刀999的換皮游戲早已無(wú)法入用戶的眼。

靠買量來(lái)獲得短期熱度的低質(zhì)量游戲，熱度消減的速度也會(huì)越來(lái)越快，生命周期也越來(lái)越短。而得益于TapTap、B站、知乎這些新興渠道，優(yōu)質(zhì)游戲則可以迅速通過(guò)玩家口碑傳播而脫穎而出。

因此從進(jìn)入2021年開(kāi)始，單純靠買量驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式在慢慢被游戲公司拋棄。

數(shù)據(jù)來(lái)源：DataEye

b. 圈層

一直成長(zhǎng)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的Z時(shí)代用戶，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)接收和傳輸各種各樣的信息，自身的興趣愛(ài)好也就不在局限在自己的生活周邊，而是更加的泛化，同時(shí)對(duì)別的文化也會(huì)更加的包容。

例如二次元，十年前的二次元用戶你還可以說(shuō)是小眾群體，但現(xiàn)在則絕對(duì)不可以小覷二次元市場(chǎng)的潛在空間。

因此，圈層化、分眾化是Z時(shí)代用戶一個(gè)顯著的特征，扎根細(xì)分領(lǐng)域做產(chǎn)品是整個(gè)泛娛樂(lè)行業(yè)都具備的一個(gè)趨勢(shì)要求。

數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢、海豚投研整理

(2)市場(chǎng)參與者的變化：渠道新勢(shì)力+精品工作室

手握流量的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，在前期引流完成尋求變現(xiàn)的時(shí)候，廣告和游戲作為兩個(gè)毛利最高的業(yè)態(tài)，肯定最先被采用。

我們回望互聯(lián)網(wǎng)歷史，目前能夠說(shuō)得上名字的平臺(tái)，都多多少少涉足過(guò)游戲行業(yè)。同樣的，新崛起的流量平臺(tái)也不會(huì)放過(guò)這樣一個(gè)暴利行業(yè)。

以字節(jié)跳動(dòng)和B站為例，近兩年專注在以游戲相關(guān)的投資動(dòng)作不算小。海豚君簡(jiǎn)單整理了下2021年的一些游戲項(xiàng)目投資。

可以看到游戲渠道新勢(shì)力通過(guò)控股(80%-100%)向上游游戲自研穿透，或者通過(guò)入股少數(shù)股權(quán)(3%-30%)的方式以求在分發(fā)中獲得獨(dú)代優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)與CP商的強(qiáng)綁定。

另一方面，具備“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”特色的精品工作室也開(kāi)始在行業(yè)圈層趨勢(shì)下，因?yàn)樵硞€(gè)細(xì)分領(lǐng)域而逐漸嶄露頭角。

比如扎根女性戀愛(ài)的疊紙《戀與制作人》、專注二次元的米哈游《原神》、打磨SLG的阿里《三國(guó)志戰(zhàn)略》、莉莉絲《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》，以及近日引爆市場(chǎng)的模擬社交類手游《摩爾莊園》。

這些游戲能夠成功突破騰訊、網(wǎng)易大廠年出上百款產(chǎn)品的重重包圍，除了在產(chǎn)品自身的質(zhì)量上精心打磨之外，主要還是抓住了那一部分特定目標(biāo)用戶最大的需求點(diǎn)。

從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，正是因?yàn)槭袌?chǎng)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品精品化、受眾圈層化特征，才給了這些新流量平臺(tái)、游戲小廠們一個(gè)崛起的機(jī)會(huì)。

在這樣的情況下，產(chǎn)品矩陣豐富、坐擁現(xiàn)象級(jí)吸金手游的騰訊、網(wǎng)易兩個(gè)大廠，尚且還能保持收入規(guī)模的穩(wěn)定，但以往規(guī)模排在二梯隊(duì)的傳統(tǒng)游戲廠牌三七、完美等，則明顯因這樣的行業(yè)變革遭受了較大的打擊。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理 展望未來(lái)，騰訊的游戲基本盤是否還能穩(wěn)住?

當(dāng)前面對(duì)游戲新興勢(shì)力加入戰(zhàn)局，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些悲觀聲音，認(rèn)為騰訊游戲份額未來(lái)將不可避免的會(huì)受到侵蝕。

比如在一季度，從遞延收入拆分出來(lái)的游戲流水來(lái)看，騰訊的實(shí)際流水增速是跑輸行業(yè)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研整理 但海豚君認(rèn)為這樣的市場(chǎng)份額波動(dòng)只是暫時(shí)的。

(1)騰訊的MOBA游戲基本盤沒(méi)有那么好打

如果我們將游戲簡(jiǎn)單粗暴的分為低ARPU、高DAU的社交屬性手游，以及高ARPU、低DAU的氪金手游。

那么復(fù)盤一下最近1-2年新興勢(shì)力目前印證成功的產(chǎn)品，其實(shí)大部分都屬于高ARPU、低DAU的休閑類手游，只不過(guò)它們?cè)诟髯约?xì)分領(lǐng)域被打磨到極致。

而真正能夠做到突破傳統(tǒng)手游生命周期極限的，往往是低ARPU、高DAU的手游，講究絕對(duì)公平的多人競(jìng)技類(MOBA)游戲尤其符合這一特征。

低ARPU不代表游戲價(jià)值一般，恰恰相反，長(zhǎng)周期的游戲往往能挖掘出更多的IP商業(yè)價(jià)值，比如MOBA游戲中的電競(jìng)生意。

騰訊在競(jìng)技類游戲的耕耘有著天然的社交流量?jī)?yōu)勢(shì)，不僅如此，早在代理國(guó)服區(qū)LOL開(kāi)始，騰訊對(duì)于MOBA類游戲的運(yùn)營(yíng)就已經(jīng)開(kāi)始積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)然，我們并不是說(shuō)非競(jìng)技類的游戲價(jià)值就肯定低。擅長(zhǎng)做MMO類手游的網(wǎng)易，就用它多年的收入表現(xiàn)向市場(chǎng)證明了MMO游戲在國(guó)內(nèi)的吸金能力。

但相比騰訊可以僅僅依靠《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》兩款競(jìng)技類游戲就分別問(wèn)鼎端游、手游兩個(gè)市場(chǎng)，網(wǎng)易則需要《夢(mèng)幻西游》、《大話西游》、《陰陽(yáng)師》、《荒野行動(dòng)》、《倩女幽魂》等一系列產(chǎn)品矩陣才能持續(xù)維持自己的老二位置。

顯然，這樣產(chǎn)品矩陣的研發(fā)能力是需要長(zhǎng)期積累的，網(wǎng)易摸索了20年。作為唯一盈利的業(yè)務(wù)，網(wǎng)易的游戲基因也在這二十年中慢慢打磨出來(lái)，并且影響著整個(gè)公司的文化氛圍。這樣的經(jīng)歷在當(dāng)下是很難復(fù)制的。

(2)新興勢(shì)力暫時(shí)避開(kāi)MOBA，騰訊反而激進(jìn)投資二次元、女性向

厘清了這個(gè)邏輯后，我們?cè)賮?lái)看字節(jié)和B站當(dāng)前的游戲儲(chǔ)備，下圖展示的全部為獨(dú)代，基本代表了未來(lái)1-2年內(nèi)平臺(tái)的游戲風(fēng)格。

B站不用多說(shuō)，自然是以二次元、角色扮演類的休閑游戲?yàn)橹?，而字?jié)目前儲(chǔ)備數(shù)量較少，游戲類型暫時(shí)沒(méi)有看出特別的側(cè)重點(diǎn)。

但明顯的是，MOBA類均不是字節(jié)和B站的不是重點(diǎn)(字節(jié)僅有一款MOBA游戲目前已停止開(kāi)發(fā))。

也就是做，在大DAU、低ARPU的競(jìng)技類游戲基本盤，騰訊在短中期內(nèi)暫時(shí)看不到蛋糕被分吃的風(fēng)險(xiǎn)。

而在其他細(xì)分領(lǐng)域，雖然同行多有布局，但騰訊顯然也沒(méi)有閑著。

最近一年內(nèi)騰訊在游戲項(xiàng)目上的投資動(dòng)作多達(dá)65起，涉及至少近170億的資金規(guī)模，遠(yuǎn)超同行。其中以二次元、女性向等騰訊以往不太擅長(zhǎng)的休閑游戲項(xiàng)目居多。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IT桔子、海豚投研整理 展望當(dāng)下，云游戲、VR游戲、元宇宙等新興游戲市場(chǎng)也正在高速發(fā)展或早期萌芽中，這是合力做大市場(chǎng)蛋糕的邏輯，至少短中期內(nèi)仍然處于調(diào)試、摸索階段，直面競(jìng)爭(zhēng)廝殺的可能性并不高。

因此基于以上邏輯，海豚君認(rèn)為，在未來(lái)短中期內(nèi)，騰訊游戲的市場(chǎng)份額至少依然能保持穩(wěn)定。若是在新興游戲市場(chǎng)(云游戲、VR、元宇宙)能夠繼續(xù)搶占先機(jī)(事實(shí)上騰訊的腳步一直領(lǐng)先)，不排除騰訊的市占率進(jìn)一步提升的可能。

在海豚君的估值模型中，未來(lái)5年整體游戲市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速13%，騰訊游戲收入的復(fù)合增速與行業(yè)基本持平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè) 

二、短視頻的下半場(chǎng)：騰訊玩起來(lái)更“順滑”

相比于游戲，騰訊在短視頻行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)阻力則更大一些，這主要還是緣于騰訊錯(cuò)失了早期快速滲透期的機(jī)會(huì)。

短視頻是一種相對(duì)新生的內(nèi)容消費(fèi)形態(tài)，適配于用戶時(shí)間碎片化時(shí)代，同時(shí)又能提供片刻的沉浸式內(nèi)容體驗(yàn)，因而其信息傳輸?shù)男蕛?yōu)勢(shì)非常明顯。

騰訊在短視頻發(fā)展早期并沒(méi)有重視這一點(diǎn)，但目前正在通過(guò)公司全力扶持的視頻號(hào)加速追趕。

海豚君在《流量產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)：商家入局，騰訊得意》中明確提出，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)末期，流量成本被快速拉高，商家對(duì)于流量產(chǎn)權(quán)的意識(shí)在明顯蘇醒。

而當(dāng)流量產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)升級(jí)，上游商家親自入局后，整個(gè)下游渠道未來(lái)也將發(fā)生巨大的變革：

商家在通過(guò)公域平臺(tái)完成引流之后，之后粉絲的留存和運(yùn)營(yíng)需要一個(gè)“跨過(guò)中間渠道商賺差價(jià)，能夠直接與用戶對(duì)話和交易”的私域平臺(tái)，來(lái)進(jìn)一步達(dá)成后續(xù)商品交易以及品牌長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)等工作。

以微信群為主的微信生態(tài)，具備天然私域特征，剛好適配商家這種需求，是品牌/商家流量意識(shí)蘇醒后的首選項(xiàng)。

商家需求的認(rèn)可，有利于視頻號(hào)加速滲透，推動(dòng)微信生態(tài)成長(zhǎng)為一個(gè)新?tīng)I(yíng)銷時(shí)代下的ToB解決方案商。

雖然我們從商家長(zhǎng)遠(yuǎn)利益角度來(lái)看，微信生態(tài)的優(yōu)勢(shì)很突出。但不可否認(rèn)的是，短期內(nèi)面對(duì)DAU已經(jīng)達(dá)到5-6億的抖音、快手，以及后浪B站，視頻號(hào)所在的短視頻競(jìng)爭(zhēng)格局則明顯要比游戲復(fù)雜得多。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile、專家訪談、海豚投研整理 對(duì)于未來(lái)的展望，騰訊四季度財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)路演電話會(huì)中管理層有過(guò)表態(tài)：關(guān)于視頻號(hào)的商業(yè)化，目前并不是主要重點(diǎn)。這也就意味著，在視頻號(hào)的廣告加載上，騰訊不會(huì)推進(jìn)過(guò)快。

基于以上指引，海豚君對(duì)于視頻號(hào)的廣告變現(xiàn)空間做了一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算：

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、專家訪談、海豚投研估測(cè)

總的來(lái)說(shuō)，在綜合加載率不超過(guò)10%的水平，2025年騰訊視頻號(hào)廣告的變現(xiàn)空間在250億/年。這樣的商業(yè)化程度與當(dāng)前其他平臺(tái)相比，仍然算比較克制。

海豚君需要強(qiáng)調(diào)的是，以上測(cè)算不包含當(dāng)視頻號(hào)直播做起來(lái)后，視頻號(hào)與微信生態(tài)提供的一個(gè)直播電商閉環(huán)能夠帶來(lái)的溢價(jià)部分，這將進(jìn)一步打開(kāi)視頻號(hào)以及微信生態(tài)的價(jià)值空間。這一部分的空間價(jià)值需要持續(xù)跟蹤視頻號(hào)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)展來(lái)進(jìn)行估測(cè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚君草根調(diào)研(2021一季度) 

三、數(shù)字內(nèi)容：從獨(dú)狼出擊到團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)

說(shuō)到騰訊的增值服務(wù)，除了游戲業(yè)務(wù)，其他數(shù)字內(nèi)容(閱讀、音頻、視頻等)基本都是做的一個(gè)類似的版權(quán)生意：各平臺(tái)先花高價(jià)買來(lái)內(nèi)容版權(quán)，然后再對(duì)C端用戶進(jìn)行分銷。

但在商業(yè)模式上，由于用戶的付費(fèi)意愿短期難以拉上來(lái)，因此各業(yè)務(wù)都或多或少的采取了“會(huì)員+廣告”的并行模式。

既然是做的差不多的生意，數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)在組織架構(gòu)都被歸類在了PCG事業(yè)群下。但因?yàn)樯硖幉煌膴蕵?lè)細(xì)分板塊，各個(gè)平臺(tái)基本上是背靠微信、QQ的流量?jī)?yōu)勢(shì)，然后各自在所處行業(yè)與同行廝殺。

截至當(dāng)前，在閱讀、音樂(lè)、視頻等板塊，騰訊基本都已經(jīng)屬于行業(yè)頭部。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、Questmobile、海豚投研整理

但這樣的暫時(shí)性“勝利”的背后實(shí)際上是巨額資金的投入，然而重金砸下去之后，用戶對(duì)平臺(tái)仍然沒(méi)有多少忠誠(chéng)度可言，一旦某一段時(shí)間內(nèi)容拉垮，用戶就會(huì)“光速拋棄”。

而過(guò)去兩年興起的短視頻，對(duì)流量的虹吸效應(yīng)，更是讓各平臺(tái)都感受到了激烈競(jìng)爭(zhēng)下的增長(zhǎng)瓶頸：

a. 騰訊音樂(lè)(TME.US)

靠秀場(chǎng)直播和K歌業(yè)務(wù)躺賺多年的日子慢慢到頭，付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)受限于用戶付費(fèi)意識(shí)的培養(yǎng)，起勢(shì)不高。

2020年開(kāi)始騰訊音樂(lè)不再佛系，除了將更多的曲目納入付費(fèi)墻以刺激潛在付費(fèi)率外，還通過(guò)廣告商業(yè)化挖掘90%的“白嫖用戶”背后的流量?jī)r(jià)值。激進(jìn)打法出來(lái)后，業(yè)績(jī)快速拉升明顯。

b. 閱文集團(tuán)(00772)

靠收購(gòu)撐起的在線閱讀和IP版權(quán)運(yùn)營(yíng)的霸主地位，其付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)多少受到字節(jié)、百度免費(fèi)閱讀(番茄、七貓閱讀)的競(jìng)爭(zhēng)影響，付費(fèi)人數(shù)、單用戶付費(fèi)金額在2019年出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)停滯。

而2018年收購(gòu)的新麗傳媒，2018-2019連續(xù)兩年沒(méi)有完成對(duì)賭協(xié)議的盈利要求，近兩年的閱文似乎危機(jī)四伏。2020年4月，閱文的管理層迎來(lái)了一波洗牌，包括對(duì)組織架構(gòu)的調(diào)整，不同部門之間利益沖突的協(xié)調(diào)都有了新的規(guī)定和安排。

閱文的未來(lái)也有了新的指引：一家以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，打造IP生態(tài)鏈，開(kāi)放建立IP業(yè)務(wù)生態(tài)矩陣。新的戰(zhàn)略下，閱文最好的對(duì)標(biāo)巨頭就是迪士尼。(后續(xù)海豚君會(huì)重點(diǎn)對(duì)閱文和迪士尼深度研究，感興趣的朋友可以持續(xù)關(guān)注。)

c. 騰訊視頻

長(zhǎng)視頻不是一門好生意。海豚君在愛(ài)奇藝的深度分析《中國(guó)的奈飛不好講》中多次表態(tài)。

前兩天2021年視聽(tīng)大會(huì)開(kāi)幕，優(yōu)酷總裁調(diào)侃自己和愛(ài)奇藝、騰訊視頻是難兄難弟，2020年疫情影響了上游的內(nèi)容供給，三大平臺(tái)被短視頻抖音快手、中視頻B站打的是落花流水。

一時(shí)之間市場(chǎng)上對(duì)于長(zhǎng)視頻平臺(tái)的抱怨之詞又多了起來(lái)。，認(rèn)為長(zhǎng)視頻做不起來(lái)的根源在于內(nèi)容太差勁，而不是外部競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致。

但這里海豚君倒是想為三大平臺(tái)說(shuō)句話，作為下游的渠道方，在上游降不下來(lái)的版權(quán)成本，下游用戶付費(fèi)意愿難以提升的雙重?cái)D壓下，長(zhǎng)視頻的日子一直比較難過(guò)。

原本想慢慢培養(yǎng)用戶的付費(fèi)意愿，深入上游自制優(yōu)質(zhì)內(nèi)容來(lái)提升投入產(chǎn)出比，但短視頻的入侵一下子縮短了這樣的培養(yǎng)期，資本對(duì)于盈利時(shí)點(diǎn)的預(yù)期又被打了下來(lái)。長(zhǎng)視頻現(xiàn)在的處境顯得異常尷尬。

只能說(shuō)，長(zhǎng)視頻是存在剛性需求的，但是會(huì)員提價(jià)的空間并不是很大，更何況現(xiàn)在短中視頻對(duì)長(zhǎng)視頻的競(jìng)爭(zhēng)侵蝕之勢(shì)未有消減的跡象。

參照《中國(guó)的奈飛不好講》中，海豚君估算的愛(ài)奇藝等長(zhǎng)視頻的會(huì)員提價(jià)空間。(如果剔除掉廣告價(jià)值，會(huì)員提價(jià)空間就更小了)

因此若想擠出利潤(rùn)，最大的彈性還在于上游內(nèi)容成本的釋放。因此“影視工業(yè)化”的口號(hào)在當(dāng)前再一次被業(yè)內(nèi)喊起來(lái)。

海豚君認(rèn)為騰訊視頻的工業(yè)化邏輯其實(shí)是很順暢的：從上游IP到下游的渠道平臺(tái)，騰訊視頻可以實(shí)現(xiàn)輕松打通，而中游的影視制作也可以最大化的實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的成本定價(jià)，避免了要價(jià)虛高的風(fēng)險(xiǎn)。

d. 虎牙直播

虎牙直播是去年四季度才開(kāi)始并表，主要做游戲直播和秀場(chǎng)類直播。

但秀場(chǎng)類直播自從2016年千播大戰(zhàn)以來(lái)，整體行業(yè)逐漸開(kāi)始出現(xiàn)需求天花板，無(wú)論是快手、陌陌還是虎牙自身，一季度的業(yè)績(jī)都明顯拉垮。

因此未來(lái)的直播增長(zhǎng)看點(diǎn)，只能是騰訊電競(jìng)產(chǎn)業(yè)鏈布局下的游戲直播。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

不可否認(rèn)，面對(duì)字節(jié)在泛娛樂(lè)版圖中的一次次出擊，騰訊單業(yè)務(wù)各自為戰(zhàn)的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)收到或多或少的威脅。

4月底騰訊開(kāi)啟了新一波的組織變革，主要涉及到IEG、PCG以及CSIG三大事業(yè)群，其中以PCG的內(nèi)容線變革最為醒目：

(1)將騰訊視頻、短視頻平臺(tái)微視、游戲“應(yīng)用商店”應(yīng)用寶三大部門共同組建隸屬于平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群(PCG)的在線視頻 BU，這也是騰訊第一次在BG(事業(yè)群)下設(shè)立BU。

(2)其次，是關(guān)于騰訊音樂(lè)管理層的換帥洗牌，由QQ業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人來(lái)重新掌管騰訊音樂(lè)的具體運(yùn)營(yíng)，以此來(lái)打通騰訊音樂(lè)與PCG其他業(yè)務(wù)線，尤其是社交平臺(tái)的協(xié)同。

(3)最后，是將天美工作室負(fù)責(zé)人姚曉光兼任QQ業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人。

圖片來(lái)源：公開(kāi)信息、海豚投研繪制

至此這一次的變革更像是一場(chǎng)騰訊內(nèi)容深度整合的變動(dòng)，通過(guò)各業(yè)務(wù)線管理層的流動(dòng)，獨(dú)立BU的設(shè)立，來(lái)達(dá)到加強(qiáng)各內(nèi)容業(yè)務(wù)之間交互聯(lián)系的目的。

騰訊的內(nèi)容平臺(tái)變革，海豚君認(rèn)為背后主要包含這樣的含義：

內(nèi)容生態(tài)下，單一作戰(zhàn)的簡(jiǎn)單獲取流量的時(shí)代已結(jié)束。在流量紅利結(jié)束的存量競(jìng)爭(zhēng)下，更多的是各生態(tài)系之間的競(jìng)爭(zhēng)。因此需要生態(tài)下各個(gè)內(nèi)容之間的高度合力，即團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)。 

 四、企業(yè)服務(wù)是騰訊的下一個(gè)大風(fēng)口

在國(guó)內(nèi)云服務(wù)平臺(tái)中，騰訊在云業(yè)務(wù)上的布局并不算早，2018年“930”變革才為云服務(wù)成立獨(dú)立的事業(yè)群CSIG。在整體規(guī)模上，也顯著弱于阿里云。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研拆分估測(cè)

但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下，騰訊云也在高速成長(zhǎng)中。而相比于阿里在底層技術(shù)以及電商領(lǐng)域，百度在AI賦能上的優(yōu)勢(shì)外，騰訊云更多的是靠自身其他業(yè)務(wù)帶來(lái)的商業(yè)合作客戶，比如在泛娛樂(lè)領(lǐng)域，騰訊云的客戶滲透率則相對(duì)較高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研估測(cè)

理論上來(lái)說(shuō)，疫情期間在家辦公加速了企業(yè)對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)字化、云端化的需求，是云服務(wù)商BD客戶的好機(jī)會(huì)，但事實(shí)上：

在跨城封閉期，由于云業(yè)務(wù)涉及面簽、項(xiàng)目線下溝通等，新客戶很難拓展，老客戶項(xiàng)目交付也受到影響，因此大大影響了騰訊云的去年收入。但疫情控制后，云業(yè)務(wù)商務(wù)開(kāi)展正常，騰訊云一季度收入也得到超預(yù)期修復(fù)。

從競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō)，云服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)并不算非常激烈，對(duì)比整體滲透率水平，數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍然在高速擴(kuò)張中，根據(jù)信通院及Statista數(shù)據(jù)，海豚君預(yù)計(jì)2021-2025年國(guó)內(nèi)公有云市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為30%。

那么騰訊云能吃到多少蛋糕?從歷史來(lái)看，2018年CSIG成立后一年，騰訊云市占率迅速攀升至20%以上。

如果不是因?yàn)橐咔榈脑?，海豚君認(rèn)為騰訊云市占率上升的趨勢(shì)并不會(huì)更改。因此，在2021-2025年的預(yù)測(cè)模型中，海豚君預(yù)計(jì)騰訊云可以借力微信生態(tài)，繼續(xù)擴(kuò)大影響力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、信通院、海豚投研估測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè)

問(wèn)題二 騰訊金融科技業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估?

提到騰訊的金融科技，市場(chǎng)難免會(huì)想到金科一哥螞蟻金服的下場(chǎng)。但如果仔細(xì)看一下騰訊金科業(yè)務(wù)的拆分，就可以知道，在占據(jù)金融科技90%的收入其實(shí)都是由支付業(yè)務(wù)帶來(lái)，而與信貸相關(guān)的收入規(guī)模(因不是表內(nèi)資產(chǎn)，只收取導(dǎo)流費(fèi))占比不到7%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)、海豚投研拆分測(cè)算

從商業(yè)實(shí)質(zhì)的角度來(lái)說(shuō)，歸類于金融科技的微粒貸導(dǎo)流收入，信貸業(yè)務(wù)，而是用做導(dǎo)流的營(yíng)銷費(fèi)用和技術(shù)服務(wù)費(fèi)。而真實(shí)運(yùn)作信貸業(yè)務(wù)的主體——微眾銀行，則并不劃分在騰訊母體公司表內(nèi)。 但是否會(huì)被要求單獨(dú)將金融業(yè)務(wù)注入新的金融控股公司?

5月底，一則關(guān)于騰訊被有關(guān)監(jiān)管部門要求設(shè)立金融控股公司的新聞被媒體傳播。消息提及，對(duì)于哪些金融業(yè)務(wù)需要注入新的金控公司，監(jiān)管層面暫時(shí)未有定論。

海豚君認(rèn)為，若監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求成立金控公司，本意上是希望將金融業(yè)務(wù)集合到一個(gè)主體下便于管理，包括資本充足率水平等。

按照微眾銀行披露的年報(bào)，近三年資本充足率均超過(guò)12%，滿足巴塞爾協(xié)議下商業(yè)銀行的資本金要求。除此之外，騰訊作為出資方之一，只占有微眾銀行30%的股份，即微眾旗下的信貸產(chǎn)品不屬于騰訊自營(yíng)。

保守起見(jiàn)，為了最大化的研究可能的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，我們還是參照了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于螞蟻金服的五項(xiàng)整改需求及2月發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)貸款監(jiān)管新規(guī)，來(lái)檢查一下騰訊金融科技業(yè)務(wù)的問(wèn)題。

通過(guò)最新兩項(xiàng)監(jiān)管法規(guī)的對(duì)比自查，海豚君發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)合貸款出資比例問(wèn)題以及申設(shè)金控公司上，微眾銀行是存在監(jiān)管整改的可能的。需要整改的主要為以下兩個(gè)方面：

(1)申設(shè)金控公司：對(duì)主體報(bào)表無(wú)實(shí)質(zhì)影響

從央行對(duì)螞蟻金服的整改要求來(lái)看，新設(shè)立的金控公司將注入螞蟻集團(tuán)旗下全部的金融業(yè)務(wù)，包括支付業(yè)務(wù)。對(duì)比之下，因此騰訊金融科技業(yè)務(wù)打包成一個(gè)獨(dú)立主體運(yùn)營(yíng)的金融控股公司并非不可能。

但正如3月的2020年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上Martin的表態(tài)：

騰訊的信貸業(yè)務(wù)一直以來(lái)都完整歸納在微眾銀行這個(gè)經(jīng)營(yíng)主體上，微眾銀行的資本充足率、杠桿率等指標(biāo)目前也都優(yōu)于監(jiān)管要求。而騰訊的表內(nèi)并不涉及信貸業(yè)務(wù)。因此設(shè)立一個(gè)金控公司，實(shí)質(zhì)上對(duì)于騰訊主體來(lái)說(shuō)，就是一個(gè)組織架構(gòu)上的變更而已，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表上的實(shí)際業(yè)績(jī)并無(wú)影響。這一點(diǎn)是螞蟻金服與騰訊的金融信貸業(yè)務(wù)最大的不同之處。

因此對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的，成立金控公司后需要補(bǔ)充資本金以滿足資本充足率監(jiān)管要求的問(wèn)題：

海豚君認(rèn)為，金控公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要存在于微眾銀行主體，因此只要微眾銀行能夠滿足資本充足率要求，那么金控公司的資本充足率基本也能滿足。

(2)聯(lián)合貸款：微眾需要補(bǔ)充部分資本金，信貸擴(kuò)張速度明顯受限

在2020年央行的調(diào)研中，微眾銀行在與其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)合貸款時(shí)，出資比例會(huì)出現(xiàn)低至1%-2%的情況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于監(jiān)管新規(guī)的要求，這是微眾需要整改的地方。

在聯(lián)合貸中，過(guò)去的微眾在其中也主要是起到了中間撮合的作用，聯(lián)合貸規(guī)模并不體現(xiàn)在表內(nèi)。

監(jiān)管此次對(duì)于出資比例的提高后，微眾以后的角色也將從賺中間撮合的生意轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲鲑Y放貸的模式。微眾銀行目前的實(shí)繳資本僅30億，攬儲(chǔ)業(yè)務(wù)受限下，如果想繼續(xù)擴(kuò)大信貸規(guī)模，未來(lái)需要補(bǔ)充自有資本金。

除了出資比例之外，網(wǎng)貸新規(guī)對(duì)商業(yè)銀行的互聯(lián)網(wǎng)貸款也有了一定的限制：

商業(yè)銀行與單一合作方發(fā)放的貸款余額不得超過(guò)本行一級(jí)資本的凈額的25%。

商業(yè)銀行全部聯(lián)合網(wǎng)貸不得超過(guò)50%的全部貸款占比。

地方法人銀行不得跨注冊(cè)地開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)貸款。

這將從資金供給的角度極大的壓低未來(lái)聯(lián)合網(wǎng)貸的規(guī)模，也就是微眾銀行借用外部銀行資金來(lái)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的速度。 但海豚君仍然需要強(qiáng)調(diào)的是，微眾銀行實(shí)際上給騰訊帶來(lái)的是導(dǎo)流收入。理論上來(lái)講，微信也可以直接為其他商業(yè)銀行主體的信貸業(yè)務(wù)提供導(dǎo)流而獲得這部分收入。

而極度悲觀下，也就是這部分目前占金科業(yè)務(wù)收入不足7%，占總營(yíng)收比重不足2%的收入以后都被剔除，從業(yè)績(jī)上來(lái)看，對(duì)騰訊整體業(yè)務(wù)的影響也實(shí)在有限。

本文選編自“海豚投研”，作者：海豚投研;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃