浙商證券：伊利股份（600887.SH）中國乳業(yè)龍一，維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，伊利股份（600887.SH）中國乳業(yè)龍一。預(yù)計21-23年公司歸母凈利潤85.52/99.27/113.88億元，同比+21%/+16%/+15%，對應(yīng)6月3日估值28/24/21倍(市值2403億元)，維持“買入”評級。

浙商證券指出，2020年，公司實現(xiàn)收入965.24億元(其中液體乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%)(+7.2%)，歸母凈利潤70.78億元(+2.1%)，扣非凈利潤66.25億元(+5.7%)，2021Q1，公司收入272.59億元(+33%)，歸母凈利潤28.31億元(+148%)。

浙商證券主要觀點如下：

中國乳業(yè)龍一

公司是中國乳制品龍頭，主營液態(tài)奶、奶粉、冷飲等研產(chǎn)銷，2020年公司常溫液奶市占率達到38.6%。公司于1993年成立，1996年上市，無實控人，董事長為潘剛先生，2020年底公司管理層合計持股8.48%，管理層利益與公司高度一致。2020年，公司實現(xiàn)收入965.24億元(其中液體乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%)(+7.2%)，歸母凈利潤70.78億元(+2.1%)，扣非凈利潤66.25億元(+5.7%)，2021Q1，公司收入272.59億元(+33%)，歸母凈利潤28.31億元(+148%)。

乳制品行業(yè)：量價都有大空間

1)乳制品行業(yè)進入消費升級階段：2020年，乳制品行業(yè)市場空間約4146億元(15-20CAGR為3.6%)，08-14年國內(nèi)乳制品行業(yè)銷售量CAGR(10.9%)高出銷售均價CAGR(2.87%)約8.03pct;15-20年乳制品銷售均價CAGR(3.73%)高出銷售量CAGR(-0.1%)約3.87pct，乳制品行業(yè)進入消費升級階段。

2)消費升級和健康意識提升，乳制品消費量仍有180%空間：19年我國人均乳制品消費量僅為12.5千克，對標(biāo)飲食習(xí)慣相近的日韓(人均約35千克/年)，我國乳制品消費量仍有180%提升空間;根據(jù)中國奶商指數(shù)，20年我國每天食用乳制品的公民比例僅約25.5%，尚有74.5%的潛力空間。

看三年：利潤率有望回到上行通道，奶粉、低溫、奶酪加速成長

1)競爭格局改善，利潤率有望回到上行通道：2020年疫情影響+原奶價格上漲+并表因素，公司凈利率(7.35%)回到2013-2014年底部水平;同時，2020年行業(yè)集中度提升加速(液態(tài)奶CR5為57.1%，同比+1.3pct，15-19年CR5提升3.1pct)，兩強競爭格局改善;公司利潤率有望重新進入上行周期。

2)白奶、酸奶高端化保障成長，奶粉、低溫、奶酪是加速器：2020年，公司在液態(tài)奶/酸奶板塊的市占率已達到25.3%/30.6%，近5年零售收入CAGR為3.25%/22.25%，以高端化作為抓手，為公司提供穩(wěn)定的成長引擎;同時，奶粉、低溫、奶酪是公司未來的重點發(fā)力方向，競爭格局均良好，是公司成長的加速器。其中，奶粉板塊，公司2021年183億投資計劃中44%用于奶粉，投資體量最大;低溫板塊，2019年連續(xù)推出三款低溫鮮奶，加速低溫鮮奶布局;奶酪板塊，2018年成立奶酪事業(yè)部，2019年推出兒童奶酪棒，2020年推出成人奶酪棒。

護城河：管理團隊穩(wěn)定靠譜，深度分銷壁壘過硬

1)管理團隊穩(wěn)定靠譜，與公司利益高度一致：董事長潘剛先生深耕行業(yè)29年，2002年擔(dān)任總裁、2005年擔(dān)任董事長至今，帶領(lǐng)的管理團隊穩(wěn)定靠譜，連續(xù)完成戰(zhàn)略目標(biāo);06-19年公司共實施3次股權(quán)激勵計劃、1次員工持股計劃，2020年推出長期服務(wù)計劃，將持續(xù)20年并每年實施一期，綁定核心團隊利益，激發(fā)團隊活力。

2)打造深度分銷體系，塑造過硬渠道壁壘：2006年起，公司啟動“織網(wǎng)計劃”，率先完成渠道布局的“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”;2007年，通過“萬村千鄉(xiāng)”活動率先布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點;2013年，啟動“渠道精耕”，持續(xù)下沉;到2020年，公司服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點達到近109.6萬家，常溫液態(tài)奶滲透率達到84.7%。

風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，原奶價格波動風(fēng)險，業(yè)務(wù)擴張不及預(yù)期風(fēng)險。