中信證券：云基礎(chǔ)設(shè)施訂單爆發(fā)式增長，PaaS成為中期產(chǎn)品焦點

報告緣起：

截止目前，中信證券研究部前瞻組重點跟蹤覆蓋的大部分美股云計算、軟件SaaS企業(yè)均已經(jīng)完成了2021年一季度財務(wù)業(yè)績的披露。一方面，一季報財務(wù)數(shù)據(jù)、以及企業(yè)給出的后續(xù)業(yè)績指引，能夠幫助我們對疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化需求真實變化等作出更為全面的認(rèn)知，從而對美股云計算、軟件SaaS企業(yè)的中長期業(yè)績及趨勢變化作出相對準(zhǔn)確的判斷。另一方面，受線下經(jīng)濟活動恢復(fù)正常、長端利率波動等系列因素影響，今年以來美股科技股波幅明顯放大，我們亦有必要厘清影響科技股股價表現(xiàn)的主要變量，并在此基礎(chǔ)上形成我們的中期投資建議和結(jié)論。

云基礎(chǔ)設(shè)施：訂單爆發(fā)式增長，PaaS成為中期產(chǎn)品焦點。

1)當(dāng)季三大云巨頭(AWS、Azure、GCP)IaaS業(yè)務(wù)合計年化收入超過1000億美元，其中AWS收入135億美元(同比+32%)，Azure收入同比+50%，谷歌云收入40.5億美元(同比+46%);

2)我們估算在2020年，亞馬遜(AMZN.US)AWS、微軟(MSFT.US)Azure、谷歌(GOOG.US)GCP的相對份額分別為59%、32%、9%，雖相對份額占比不斷降低，但AWS年收入絕對增量仍持續(xù)領(lǐng)先微軟、谷歌。

3)本季度AWS運營利潤率提升至31%，谷歌云運營虧損率亦收窄至-24%，部分源于將服務(wù)器折舊年限從從3年調(diào)整為4年，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備從3年調(diào)整為5年。硬件設(shè)備物理壽命的延長，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等，均有望推動云計算巨頭中期盈利能力的持續(xù)改善。

4)當(dāng)季亞馬遜AWS、谷歌GCP的backlog分別同比增長55%、140%，微軟商業(yè)云bookings同比增速亦提升至39%，疫情得到控制之后歐美中大型企業(yè)上云的速度在明顯加快。

5)AWS marketplace年銷售額達10~20億美元，已成為眾多軟件企業(yè)的重要銷售渠道，PaaS層能力建設(shè)亦基本成為三大云計算巨頭在過去一年主要的研發(fā)投入方向。

軟件SaaS：企業(yè)數(shù)字化進程并未明顯加速。

1)一季度，Salesforce(CRM.US)、ServiceNow(NOW.US)、Workday(WDAY.US)、Autodesk(ADSK.US)等四家代表性企業(yè)營收并未出現(xiàn)如市場預(yù)期的快速增長。我們傾向于認(rèn)為，SaaS的訂閱模式本身缺乏彈性，以及企業(yè)數(shù)字化遵從循序漸進過程，均導(dǎo)致SaaS很難像IaaS般，在疫情得到控制后訂單實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2)從Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、ServiceNow等諸多代表性企業(yè)當(dāng)季數(shù)據(jù)亦顯示，反映老客戶增長的DBNER指標(biāo)在過去的幾個季度中亦保持了相對穩(wěn)定，這和我們觀察到的企業(yè)收入端的表現(xiàn)基本一致，反映大部分SaaS企業(yè)業(yè)績很難像市場此前預(yù)期的那樣，中短期出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

3)當(dāng)季Saleforce、ServiceNow等代表性企業(yè)RPO同比增速略好于同期收入增速，訂單側(cè)數(shù)據(jù)的改善，有望逐步向收入端傳導(dǎo)，但短期美股軟件SaaS企業(yè)業(yè)績?nèi)暂^難超市場預(yù)期。

市場走勢：利率將成為短期主要影響因素。

自今年2月份以來，長端利率快速上行形成了影響市場走勢的主要變量，大部分科技股作為長久期資產(chǎn)，本身對利率變化極度敏感。在此期間，高估值的軟件SaaS企業(yè)表現(xiàn)明顯落后于市場，同時兼具業(yè)績高確定性、高性價比的微軟、oracle、威睿等軟件企業(yè)成為市場避險的主要方向。展望下半年，我們預(yù)計美股市場波動仍將進一步放大，通脹推動的長端利率上行，將成為美股科技股下半年無法忽視的風(fēng)險。因此，我們對高估值的軟件SaaS企業(yè)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，但若市場出現(xiàn)階段性的超調(diào)，亦將是我們布局優(yōu)質(zhì)軟件SaaS企業(yè)的極好機會。

風(fēng)險因素：

美債利率快速上行風(fēng)險;宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險;全球云計算市場發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險;云計算企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險等

投資策略：

美股云計算、軟件SaaS企業(yè)2021年一季度業(yè)績繼續(xù)延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。疫情加速了企業(yè)向云端遷移的進程，短期云基礎(chǔ)設(shè)施平臺顯著受益，但企業(yè)數(shù)字化繼續(xù)延續(xù)了其固有的漸進節(jié)奏，疫情得到控制后并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這亦將使得美股軟件SaaS企業(yè)業(yè)績在中短期較難超市場樂觀預(yù)期。進入下半年，伴隨美國經(jīng)濟復(fù)蘇進入中段，我們預(yù)計再通脹將成為市場交易的主線，利率波動仍將是高估值高成長軟件SaaS企業(yè)股價面臨的主要風(fēng)險，在長端美債利率向上企穩(wěn)之前，美股軟件SaaS板塊較難有理想的布局機會，我們?nèi)孕枰托牡却袌龌卣{(diào)后的機會。同時我們亦從長周期維度，梳理了持續(xù)看好的部分美股軟件SaaS企業(yè)列表，以作為后續(xù)市場回調(diào)后的潛在儲備。

本文選編自“中信證券”，作者：陳俊云、許英博;智通財經(jīng)編輯：熊虓。