中金：更多跡象表明美國線下需求加速修復(fù)

從美國疫情以來的修復(fù)路徑看，整體上是沿著房地產(chǎn)>商品消費>設(shè)備投資>服務(wù)消費>設(shè)施投資這樣一個脈絡(luò)展開。

目前看，房地產(chǎn)和商品消費得益于美國三輪財政刺激和低利率環(huán)境的推動，已經(jīng)取得了非常明顯的修復(fù)并早已超過疫情前水平。我們預(yù)計這兩項仍將在一段時間內(nèi)保持相當(dāng)?shù)捻g性，但考慮到此前財政刺激的高峰已過且耐用品本身的購買屬性，繼續(xù)期待其在目前基礎(chǔ)上加速增長已不現(xiàn)實。設(shè)備投資表面上看似同樣迅速修復(fù)，但實則內(nèi)部分化十分顯著，主要是信息處理設(shè)備。設(shè)施投資更是高度依賴基建進(jìn)展。因此展望三季度，美國增長的后勁將主要來自于服務(wù)消費。

從實際情況看，服務(wù)性消費也的確可以擔(dān)此重任，不僅僅是由于其修復(fù)程度依然明顯落后，疫苗接種的順利推進(jìn)也提供了開放的保障。除此之外，當(dāng)前居民依然較高的剩余儲蓄(約2.4萬億美元)、特別是對線下和服務(wù)性消費更為敏感的高收入人群的儲蓄更多，將有望提供未來需求釋放的動力。

這一背景下，近期我們已經(jīng)注意到美國線下和服務(wù)性需求在快速修復(fù)。往前看，我們預(yù)計隨著群體免疫的達(dá)成以及更多州的完全開放，出行和服務(wù)性消費有望進(jìn)一步得到提振。時點上，三季度可能是一個快速釋放時點。

服務(wù)消費將是拉動美國增長的下一個主要動力

從美國疫情以來的修復(fù)路徑看，整體上是沿著房地產(chǎn)>商品消費>設(shè)備投資>服務(wù)消費>設(shè)施投資這樣一個脈絡(luò)展開。

疫情后美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)路徑：房地產(chǎn)>商品消費>設(shè)備投資>服務(wù)消費>設(shè)施投資

目前看，房地產(chǎn)和商品消費得益于美國三輪財政刺激和低利率環(huán)境的推動，已經(jīng)取得了非常明顯的修復(fù)并早已超過疫情前水平。我們預(yù)計這兩項仍將在一段時間內(nèi)保持相當(dāng)?shù)捻g性，但考慮到此前財政刺激的高峰已過(3月下旬開始開放，失業(yè)補助將持續(xù)到9月初，但已經(jīng)有近半數(shù)州決定提前停止補貼)且耐用品本身的購買屬性，繼續(xù)期待其在目前基礎(chǔ)上加速增長已不現(xiàn)實，近期成屋銷售的快速回落便是一個例證(《此輪美國地產(chǎn)周期還有多少空間?》)。

設(shè)備投資(equipment)表面上看似同樣迅速修復(fù)，但實則內(nèi)部分化十分顯著。信息處理投資一枝獨秀，增長尤為顯著，但工業(yè)、交運和其他設(shè)備均大幅落后。這與我們在美國一季度盈利梳理企業(yè)資本開支發(fā)現(xiàn)的情形類似，看似不錯的投資增長其實主要由少數(shù)需求和現(xiàn)金流向好的行業(yè)所主導(dǎo)，同樣呈現(xiàn)出非常明顯的K型修復(fù)特征(《當(dāng)前美股盈利的八個特征：美股1Q21業(yè)績總結(jié)》)。

設(shè)施投資(structure)高度依賴于拜登基建投資計劃的進(jìn)展，但目前看去規(guī)模和內(nèi)容依然存在相當(dāng)?shù)淖償?shù)，大概率最早也要到10月新一財年之后才有望落地(《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》)。

因此，展望三季度，美國增長的后勁將主要來自于服務(wù)消費，目前來看，服務(wù)性消費的確是依然明顯落后，距離疫情前還有相當(dāng)水平。

疫情后房地產(chǎn)和商品消費已經(jīng)取得了非常明顯的修復(fù)，但近期成屋銷售快速回落

考慮到刺激的高峰已過且耐用品本身的購買屬性，繼續(xù)期待其在目前基礎(chǔ)上加速增長已不現(xiàn)實;相反，服務(wù)性消費依然明顯落后

設(shè)備投資表面上看似同樣修復(fù)迅速，但實則內(nèi)部分化十分顯著。信息處理投資一枝獨秀，工業(yè)、交運和其他設(shè)備均大幅落后

實際情況來看，服務(wù)性消費也的確可以擔(dān)此重任，不僅僅是由于其修復(fù)程度依然明顯落后，疫苗接種的順利推進(jìn)也提供了開放的保障。按照目前美國疫苗接種的進(jìn)展，盡管日均接種速度不斷回落至100萬劑每天，但累計單劑覆蓋人數(shù)已經(jīng)超過50%。按照當(dāng)前節(jié)奏測算，我們預(yù)計將在7月左右可以實現(xiàn)70%人群覆蓋的群體免疫門檻。正是基于此，美國各州也得以不斷擴(kuò)大開放。目前，美國除夏威夷州無具體開放計劃外，全國80%的州都已經(jīng)全面開放，剩余各州也均有近期開放計劃，而這些都是支撐線下服務(wù)性消費需求的保證。

美國各州疫苗完全接種人口占比

美國疫情持續(xù)降溫，當(dāng)前已開放州達(dá)80%

按照當(dāng)前節(jié)奏測算，我們預(yù)計將在7月左右可以實現(xiàn)70%人群覆蓋的群體免疫門檻。正是基于此，美國各州也得以不斷擴(kuò)大開放

美國接種速度持續(xù)回落，目前約為100萬劑每天

除此之外，當(dāng)前居民依然較高的剩余儲蓄(約2.4萬億美元)、特別是對線下和服務(wù)性消費更為敏感的高收入人群的儲蓄更多，將有望提供未來需求釋放的動力。皮尤研究(Pew)最近的一項調(diào)研顯示，67%的受訪者表示之所以支出減少并非是因為對未來前景擔(dān)憂，而主要是因為受到疫情相關(guān)的限制所致，高收入人群的這一比例更高，高達(dá)86%。

4月美國居民的儲蓄率回落至14.9%，目前仍遠(yuǎn)高于疫情前6~8%的正常水平

美國整體消費數(shù)據(jù)已超過疫情前水平，低收入人群消費超18%，中等收入超14%，高收入超11%

皮尤研究(Pew)最近的一項調(diào)研顯示，67%的受訪者表示之所以支出減少并非是因為對未來前景擔(dān)憂，而主要是因為受到疫情相關(guān)的限制所致

近期有更多跡象顯示線下需求正在快速修復(fù)

在這一背景下，近期我們已經(jīng)注意到美國線下和服務(wù)性需求在快速修復(fù)。例如，

1)飛機(jī)出行：以TSA安檢人數(shù)衡量的機(jī)場出行人數(shù)在5月31日陣亡將士紀(jì)念日假期突破190萬人次，為疫情爆發(fā)以來的新高，相比2019年的同期正常季節(jié)性也僅差30%左右。2)自駕和其他公共交通：自駕出行早已大幅修復(fù)并超過疫情前水平，目前相當(dāng)于2020年初水平的150%左右;其他公共交通工具的恢復(fù)相對較慢，但目前也已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的80%;3)餐飲：外出就餐人數(shù)已經(jīng)完全恢復(fù)至疫情前水平;4)零售與娛樂場所：目前基本修復(fù)至疫情前的96%;5)電影票房：近期也有一些改善，但整體修復(fù)速度慢于其他消費支出，目前仍遠(yuǎn)低于疫情前水平(14%);6)工作場所：可以部分衡量復(fù)工情況的工作出入比例近期穩(wěn)定在疫情前-30%的水平，不過這可能是由于一部分人依然選擇遠(yuǎn)程居家辦公有關(guān)。

美國TSA安檢人數(shù)回升至疫情前30%左右

美國自駕早已大幅修復(fù)并超過疫情前水平，目前相當(dāng)于2020年初水平的150%左右

美國外出就餐人數(shù)已經(jīng)完全恢復(fù)至疫情前水平

美國電影票房近期有所改善，但目前仍遠(yuǎn)低于疫情前水平

美國工作出入比例近期穩(wěn)定在疫情前-30%的水平

往前看，我們預(yù)計隨著群體免疫的達(dá)成以及更多州的完全開放，出行和服務(wù)性消費有望進(jìn)一步得到提振。而且，即便從目前數(shù)據(jù)來看已經(jīng)有相當(dāng)程度的修復(fù)，但屆時民眾心理的變化可能推升更大程度上服務(wù)性需求，也將會對就業(yè)修復(fù)和儲蓄消耗帶來一定積極效果。

時間點上，考慮到群體免疫和開放后的時滯效應(yīng)，三季度可能是服務(wù)性線下需求快速釋放的時點，也將成為繼房地產(chǎn)和商品消費支撐美國增長后勁的主要動力。

市場動態(tài)：就業(yè)數(shù)據(jù)擾動市場，美元利率先漲后跌，黃金回調(diào)，利率繼續(xù)回落

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;黃金下跌，利率回落。上周，所有的焦點都在5月份的而就業(yè)數(shù)據(jù)上。周四和周五分別公布的ADP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一個大超預(yù)期、但另外一個卻再度低于預(yù)期，進(jìn)而使得相關(guān)資產(chǎn)波動劇烈，美元利率在超預(yù)期的ADP就業(yè)公布后大幅上漲、進(jìn)而壓制黃金大宗商品;但低于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，這一交易再度逆轉(zhuǎn)，納指則因為美聯(lián)儲Taper預(yù)期降溫而反彈。

整體來看，過去一周，美元計價下，大宗>股>債，天然氣、巴西里爾、大豆、原油領(lǐng)漲;VIX、銅、A/H股、黃金下跌。板塊層面，能源、房地產(chǎn)、半導(dǎo)體、綜合金融領(lǐng)漲，耐用消費品、醫(yī)療設(shè)備、運輸領(lǐng)跌。

過去一周，美元計價下，大宗>股>債，天然氣、巴西里爾、大豆、原油領(lǐng)漲;VIX、銅、A/H股、黃金走弱

過去一周，能源、房地產(chǎn)、半導(dǎo)體、綜合金融領(lǐng)漲，耐用消費品、醫(yī)療設(shè)備、運輸領(lǐng)跌

過去一周，10年美債利率降至1.55%，其中實際利率回落及通脹預(yù)期均回落

?情緒倉位：黃金超買緩解，銅多頭繼續(xù)回落。過去一周，VIX指數(shù)周中抬升但臨近周末回落，美股put/call比例回落明顯，表明市場情緒好轉(zhuǎn)。黃金回調(diào)后超買緩解;美股空頭倉位繼續(xù)增加;伴隨銅價下跌，銅多頭繼續(xù)減少。

過去一周，VIX指數(shù)周中抬升但臨近周末再度回落

CBOE美股看空/看多期權(quán)比例(10天平均)過去一周回落明顯，目前低于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差

歐美及新興市場股市RSI點位上周均抬升，日本回落，但目前均處于合理區(qū)間;黃金回落，超買緩解

過去一周，銅期貨多頭倉位繼續(xù)減少

?資金流向：債市流入激增，美股流入放緩。過去一周，債市加速流入，股市及貨幣市場基金流入放緩;分市場看，美股流入放緩，日本加速流入，新興及發(fā)達(dá)歐洲持續(xù)流入，但中國轉(zhuǎn)為流出。

過去一周，債市加速流入，股市及貨幣市場基金流入放緩

過去一周，美股流入放緩，日本加速流入，新興及發(fā)達(dá)歐洲持續(xù)流入

過去一周，資金流入韓國、新興歐洲、印度等，流出中國

?基本面與政策：5月ADP就業(yè)超預(yù)期但非農(nóng)不及預(yù)期。1)5月ISM制造業(yè)PMI 61.2，高于前值和預(yù)期。分項來看，庫存、供應(yīng)商交付和新訂單分項抬升，就業(yè)和生產(chǎn)分項回落，顯示供需缺口依然存在。

2)此外市場高度關(guān)注的5月就業(yè)市場出現(xiàn)明顯分化。周四公布的ADP就業(yè)大超預(yù)期進(jìn)而推動美元利率大漲黃金重挫，但周五公布的5月非農(nóng)新增就業(yè)雖然較4月改善但仍不及預(yù)期，使得上述交易再度逆轉(zhuǎn)。具體來看，5月非農(nóng)新增55.9萬，高于前值(27.8萬)但低于預(yù)期(67.5萬)。分行業(yè)來看，工資水平相對較低的休閑酒店業(yè)新增就業(yè)達(dá)29.2萬，繼續(xù)強勁增長，醫(yī)療健康新增就業(yè)8.7萬，一定程度上反映了外出活動增加和校園重啟帶來的提振，也表明了服務(wù)型行業(yè)就業(yè)修復(fù)并不算差;而上個月大幅減少的臨時雇用和汽車本月都有改善。此外，5月失業(yè)率5.8%，低于前月的6.1%且好于預(yù)期。5月勞動參與率61.61%，略低于前值的61.66%和預(yù)期。與此同時，5月平均時薪同比2.0%，高于前值和預(yù)期;環(huán)比0.5%，低于前值但高于預(yù)期。根據(jù)我們的測算，若要失業(yè)率和勞動參與率回到疫情前水平的話還有約824萬的就業(yè)缺口，按照5月的修復(fù)速度還需要14.7個月。

美國5月非農(nóng)就業(yè)增加55.9萬，較上月改善但仍不及預(yù)期，失業(yè)率降至5.8%

分行業(yè)看，休閑酒店、教育健康新增就業(yè)分別達(dá)29.2萬和8.7萬人，一定程度上反映了外出活動增加和校園重啟帶來的提振

若要失業(yè)率和勞動參與率回到疫情前水平的話還有約824萬的就業(yè)缺口，按照5月的修復(fù)速度還需要14.7個月

截止4月末，美國銷售端庫存進(jìn)一步回落、而生產(chǎn)商庫存繼續(xù)增加，反映供需錯配依然存在

進(jìn)一步看，生產(chǎn)商的原材料庫存繼續(xù)攀升，明顯快于中間品和制成品

標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期同比增長36.1%，市場一致預(yù)期2022年同比增長11.8%

?市場估值：估值略有抬升。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)27.1倍靜態(tài)P/E依然高于增長(5月ISM制造業(yè)PMI=61.2)和流動性(10年美債利率1.55%)能夠支撐的合理水平(~26.5倍)。包括歐洲、日本、新興在內(nèi)的全球主要市場股市的估值水平略有抬升，處于歷史相對高位。

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E達(dá)21.3倍，超過1990年以來均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差

當(dāng)前標(biāo)普500的27.1倍靜態(tài)P/E略高于增長和流動性能夠支撐的合理水平(26.5倍)

本文選編自“Kevin策略研究”，作者：劉剛 、李赫民；智通財經(jīng)編輯：徐文強。