平安證券：細數(shù)主流商管企業(yè)，經(jīng)營發(fā)展各有千秋

摘要

業(yè)務(wù)構(gòu)成：多業(yè)態(tài)并行，華潤及寶龍規(guī)?？壳?。華潤萬象生活（01209）、寶龍商業(yè)（09901）、合景悠活（03913）住宅物管與商管業(yè)務(wù)兼具，星盛商業(yè)（06668）僅從事購物中心運營管理，卓越商企服務(wù)（06989）側(cè)重于寫字樓等商務(wù)綜合體服務(wù)。2020年華潤萬象生活商業(yè)運營及物業(yè)管理服務(wù)收入占比43%、寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)收入占比81%、合景悠活非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運營服務(wù)收入占比30%、卓越商企服務(wù)商務(wù)物管收入占比62%。華潤萬象生活2020年總在管面積1.2億平米，遠超其余商管企業(yè)。分業(yè)態(tài)看，華潤萬象生活及寶龍商業(yè)已開業(yè)購物中心達59個和68個，相對較多;卓越商企在管商務(wù)物業(yè)0.17億平米，相對靠前。

經(jīng)營差異：布局各有側(cè)重，關(guān)聯(lián)方支持力度不同。星盛商業(yè)、卓越商企服務(wù)當(dāng)前布局以大灣區(qū)為主，寶龍商業(yè)以長三角為主，華潤萬象生活基于規(guī)模優(yōu)勢，布局更廣、更均衡。各企業(yè)均建立完善零售物業(yè)產(chǎn)品體系，全方位滿足消費需求。品牌對比來看，寶龍商業(yè)品牌庫已容納7100個品牌，規(guī)?？壳?，華潤萬象生活已與國際及本土優(yōu)質(zhì)品牌建立合作，綜合品質(zhì)相對更高。消費者對比來看，華潤萬象生活擁有更大會員規(guī)模(1340萬人)，有助于提升購物粘性。華潤萬象生活、星盛商業(yè)、合景悠活購物中心出租率穩(wěn)定90%以上，寶龍商業(yè)逐年改善，2020年升至89.9%。2020年華潤萬象生活、卓越商企服務(wù)商務(wù)物管費收繳率分別為97.6%、92%。各企業(yè)關(guān)聯(lián)方支持存在差異，寶龍商業(yè)零售物業(yè)、華潤萬象生活購物中心、寫字樓、星盛商業(yè)、卓越商企服務(wù)商務(wù)物業(yè)第三方面積占比分別為5.3%、12.3%、12.9%、58.1%、82.7%。

未來發(fā)展：短期業(yè)績保障度普遍較高，中長期關(guān)注綜合能力。2020年末五大主流商管企業(yè)總合約在管比均大于1，短期業(yè)績保障度普遍較高。2020年末華潤萬象生活在手現(xiàn)金103億元，遠超其余商企，關(guān)聯(lián)房企土儲規(guī)模6809萬平米，優(yōu)勢相對更大?？紤]行業(yè)空間可觀格局分散、優(yōu)質(zhì)運營稀缺，且各商企普遍設(shè)定較高增長目標(biāo)，輕資產(chǎn)輸出或成為規(guī)模擴張重要推手，中長期看品牌力、服務(wù)力與專業(yè)化運營能力重要性持續(xù)提升。

投資建議：當(dāng)前商管行業(yè)空間廣闊、格局分散，提價及物管費收繳難度低、盈利能力強，屬較優(yōu)質(zhì)賽道;隨著主流商企逐步上市，借助資本市場加快規(guī)模擴張及輕資產(chǎn)輸出，行業(yè)競爭激烈程度亦在加劇，我們認為未來品牌力、服務(wù)力及專業(yè)運營能力重要性將持續(xù)凸顯。

風(fēng)險提示：1)若經(jīng)濟超預(yù)期下行，將對消費、辦公需求產(chǎn)生負面影響;2)疫情反復(fù)不利于商管行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展;3)若出現(xiàn)無節(jié)制收并購，或外資優(yōu)勢擴大對本土企業(yè)發(fā)展形成壓制，行業(yè)格局面臨惡化風(fēng)險。

在地產(chǎn)雜談系列第三篇《商業(yè)物管與住宅物管差異之辨》中，我們圍繞運營模式、行業(yè)格局、未來發(fā)展三大角度，重點分析商業(yè)物管與住宅物管差異之處，商管在運營模式、行業(yè)格局及發(fā)展方向上均不同于住宅物管。隨著華潤萬象生活、星盛商業(yè)等商管企業(yè)的上市，越來越多商管企業(yè)借助資本市場的力量擴大規(guī)模，同時加快品牌及運營等輕資產(chǎn)輸出。本篇報告在此前研究基礎(chǔ)上，以華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、星盛商業(yè)、卓越商企服務(wù)5家上市商管企業(yè)為對象，對各家企業(yè)收入結(jié)構(gòu)、區(qū)域布局、運營效率等多維度進行了對比分析。

正文

01.業(yè)務(wù)構(gòu)成：多業(yè)態(tài)并行，華潤及寶龍規(guī)模相對靠前

1.1多業(yè)態(tài)并行，運營及業(yè)務(wù)布局各有側(cè)重

華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活住宅與商管業(yè)務(wù)兼具，星盛商業(yè)僅從事購物中心運營管理，卓越商企服務(wù)主要為寫字樓等商務(wù)綜合體提供物管服務(wù)。從收入構(gòu)成看，2020年華潤萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比57%、商業(yè)運營及物業(yè)管理服務(wù)(含購物中心、寫字樓)收入占比43%;寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務(wù)收入占比81%、住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比19%;合景悠活住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比70%、非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運營服務(wù)收入占比30%;星盛商業(yè)收入均來自購物中心運營管理;卓越商企服務(wù)基礎(chǔ)物管收入占比84%，其中商務(wù)物管占總收入比例62%。

1.2 寶龍購物中心數(shù)量靠前，華潤萬象收入利潤領(lǐng)先

華潤萬象總在管規(guī)模領(lǐng)先，寶龍開業(yè)購物中心數(shù)量靠前。管理規(guī)模方面，華潤萬象生活2020年總在管面積1.2億平米，高于合景悠活(0.42億平米)、寶龍商業(yè)(0.23億平米)、卓越商企服務(wù)(0.32億平米)、星盛商業(yè)(0.02億平米)。

其中，購物中心運營管理方面，華潤萬象生活已開業(yè)商業(yè)運營及分租購物中心59個、寶龍商業(yè)已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)68個，規(guī)模相對靠前。商務(wù)物業(yè)管理方面，卓越商企服務(wù)在管0.17億平米，相對靠前。

收入及利潤視角下，華潤萬象生活2020年總收入68億元，高于卓越商企服務(wù)(25億)、寶龍商業(yè)(19億)、合景悠活(15億)、星盛商業(yè)(4億);華潤萬象生活2020年歸母凈利潤8.2億元，高于卓越商企服務(wù)(3.2億)、合景悠活(3.2億)、寶龍商業(yè)(3.1億)、星盛商業(yè)(1.3億)。

其中，購物中心運營管理板塊收入方面，華潤萬象生活2020年收入18.1億元、寶龍商業(yè)收入15.6億元，規(guī)?？壳?商務(wù)物業(yè)管理收入方面，卓越商企服務(wù)2020年收入15.6億元，相對靠前。

02.經(jīng)營差異：布局各有側(cè)重，關(guān)聯(lián)方支持力度不同

考慮住宅物管同質(zhì)化較高，下文重點對各企業(yè)商業(yè)運營情況進行對比分析。

2.1區(qū)域布局各有側(cè)重，深耕仍為主旋律

基于規(guī)模優(yōu)勢，相比其他商管企業(yè)，華潤萬象生活區(qū)域布局更為廣泛、均衡，但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，公司華南、華北購物中心、寫字樓占比相對突出。星盛商業(yè)布局以粵港澳大灣區(qū)為主，2020年深圳合約面積占比25.6%、收入占比76%，反映核心城市具備更強消費能力。寶龍商業(yè)項目主要分布于長三角地區(qū)，2020年長三角項目數(shù)量、合約面積、收入占比分別為71.1%、64.1%、67.8%。合景悠活非住宅物管及商業(yè)運營服務(wù)收入貢獻以大灣區(qū)、長三角、中西部為主。卓越商企服務(wù)2020年大灣區(qū)、長三角收入占比分別為56.8%、20.9%。

后續(xù)發(fā)展來看，各商管企業(yè)預(yù)計堅持區(qū)域深耕、鞏固優(yōu)勢地位，同時挖掘其他潛在機遇。例如，寶龍商業(yè)明確將繼續(xù)在長三角投放優(yōu)勢資源，2020年長三角商業(yè)項目布局占比由63%提升至71%;卓越商企服務(wù)未來展望之一為深耕目標(biāo)城市、做高濃度。

2.2各企業(yè)產(chǎn)品體系完善，華潤萬象會員量領(lǐng)先

各商管企業(yè)均已建立起完整的零售商業(yè)物業(yè)產(chǎn)品體系，全方位滿足購物消費需求。華潤萬象生活以萬象城、萬象匯為主。寶龍商業(yè)建立高端品牌寶龍一城、寶龍城，親民旗艦品牌寶龍廣場，社區(qū)購物品牌寶龍?zhí)斓?，商業(yè)街品牌寶龍星匯，現(xiàn)有經(jīng)營項目以寶龍廣場為主。合景悠活打造針對中產(chǎn)家庭購物需求的悠方品牌，針對年輕一代時尚購物體驗的摩方品牌。星盛商業(yè)主打“時尚、潮流、體驗”品牌理念，設(shè)立城市型購物中心COCO Park、區(qū)域型購物中心COCO City、iCO、社區(qū)型購物中心COCO Garden、高檔家居購物中心第三空間。整體來看，各家企業(yè)均建立不同定位的產(chǎn)品線，但又存在一定差異，如華潤萬象在重奢購物中心領(lǐng)域全國領(lǐng)先，2020年已開業(yè)重奢項目達8個;寶龍一城作為寶龍的高端品牌系列，以廈門寶龍一城為例，以購物中心為核心，融合星級酒店、寫字樓、高端公寓、精品SOHO與藝術(shù)中心的“六位一體”業(yè)態(tài)，定位以輕奢為主。

由于零售商業(yè)物業(yè)運營核心在于參與設(shè)計、招租、吸引客流，并提高出租率、實現(xiàn)良好運營，因此與各大品牌合作情況、顧客消費忠誠度建立等顯得較為重要。從數(shù)量角度看，寶龍商業(yè)品牌庫涵蓋7100個品牌，華潤萬象生活、星盛商業(yè)分別為5000個、3600個。從質(zhì)量角度看，華潤萬象生活品牌庫涵蓋國際及本土品牌資源，橫跨奢侈品、快時尚、餐飲、教育、娛樂等多領(lǐng)域，綜合品質(zhì)相對更高。

考慮會員復(fù)購比例較高，我們同樣關(guān)注各商管公司會員情況。星盛商業(yè)招股書顯示，2017、2018、2019、2020年1-9月會員銷售額分別占在管購物中心總銷售額30.9%、30.4%、31.3%、33%，2020年1-9月會員復(fù)購率為53.2%，反映會員體系建立有助于增強購物粘性。從有數(shù)據(jù)披露的公司對比來看，華潤萬象生活會員數(shù)量為1340萬人，高于星盛商業(yè)153.8萬人的水平。

2.3 各商企出租率維持高位，毛利率持續(xù)改善

各企業(yè)出租率多位于90%以上，寶龍商業(yè)出租率逐年改善。從反映經(jīng)營成果的出租率水平來看，華潤萬象生活、合景悠活、星盛商業(yè)零售商業(yè)物業(yè)平均出租率穩(wěn)定在90%以上，寶龍商業(yè)出租率逐年改善，2020年升至89.9%。從商務(wù)物業(yè)管理費收繳率來看，2020年華潤萬象生活為97.6%，略高于卓越商企服務(wù)(92%)。

進一步觀察盈利能力，各商管企業(yè)綜合毛利率呈改善狀態(tài)。從購物中心運營管理來看，2020年合景悠活、星盛商業(yè)、華潤萬象生活、寶龍商業(yè)毛利率分別為56.9%、56.3%、48.8%、32.8%;從商務(wù)物業(yè)管理來看，2020年華潤萬象生活、卓越商企服務(wù)毛利率分別為30%、27.9%。

2.4 卓越商企第三方占比最大，寶龍關(guān)聯(lián)方占比最高

關(guān)聯(lián)房企支持程度存在差異，寶龍及華潤關(guān)聯(lián)方依賴度相對較高。從各商管企業(yè)管理面積構(gòu)成來看，卓越商企服務(wù)的商務(wù)物業(yè)第三方占比82.7%、星盛商業(yè)第三方占比58.1%。對比來看，寶龍商業(yè)零售物業(yè)第三方占比、華潤萬象生活購物中心、寫字樓第三方占比分別為5.3%、12.3%、12.9%，以上企業(yè)當(dāng)前關(guān)聯(lián)方依賴度相對較高。

03.未來發(fā)展：業(yè)績保障普遍較高，中長期關(guān)注綜合能力

從后續(xù)發(fā)展來看，合約規(guī)模奠定短期增長確定性基礎(chǔ)，合約在管比一定程度體現(xiàn)增長彈性;中長期維度下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)運營可提供持續(xù)穩(wěn)定內(nèi)生增長，外延增量則有賴于關(guān)聯(lián)方支持、收并購能力及輕資產(chǎn)輸出。

3.1合約在管比普遍較高，短期增長確定性較強

整體看主流商管企業(yè)總合約在管面積比均大于1，充足儲備奠定短期增長基礎(chǔ)。僅考慮零售商業(yè)物業(yè)，華潤萬象生活、寶龍商業(yè)合約項目99個、105個，規(guī)模更大，星盛商業(yè)合約在管項目比為2.4倍，覆蓋倍數(shù)更高。

3.2 華潤萬象在手現(xiàn)金充足，關(guān)聯(lián)方相對優(yōu)勢更大

以在手現(xiàn)金衡量收并購潛力、在手現(xiàn)金/總資產(chǎn)衡量收并購帶來的資產(chǎn)彈性，華潤萬象生活2020年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為103億元，遠超其余商管企業(yè)，寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)比重分別為76.3%、75.9%，相對更高。

關(guān)聯(lián)方支持方面，土儲規(guī)模為未來可貢獻增量，但需注意土儲中住宅、商業(yè)等結(jié)構(gòu)占比。關(guān)聯(lián)方支持還體現(xiàn)在資源協(xié)同等方面，例如華潤萬象生活可利用集團資源(零售、保險等)提升增值服務(wù)質(zhì)與量，也可通過集團生態(tài)促進各業(yè)態(tài)間會員相互引流增收。

3.3 輕資產(chǎn)輸出日漸清晰，綜合能力要求持續(xù)提升

輕資產(chǎn)輸出預(yù)計成為推動規(guī)模增長的重要手段之一。一方面考慮商管行業(yè)空間可觀、格局分散，且優(yōu)質(zhì)運營稀缺，主流商管企業(yè)具備品牌、管理輸出基礎(chǔ)。另一方面，當(dāng)前各商管企業(yè)大多設(shè)定較快發(fā)展目標(biāo)，例如寶龍商業(yè)未來三年計劃開業(yè)購物中心面積為當(dāng)前1.7倍、星盛商業(yè)為當(dāng)前2.9倍，單項目內(nèi)生增長、關(guān)聯(lián)房企建設(shè)交付要求較長的時間周期及資金占用，已較難滿足高增長要求，輕資產(chǎn)輸出逐漸成為各家規(guī)模擴張重要抓手。輕資產(chǎn)輸出或更為關(guān)注項目品牌力、公司服務(wù)力與專業(yè)化運營能力，整體看，對于各家商管企業(yè)綜合實力要求預(yù)計進一步提升。

估值層面，截至2021年6月2日，華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)、卓越商業(yè)服務(wù)、合景悠活PE(2021E)分別為59.3、35.5倍、26.4倍、20.1倍、19.6倍，呈現(xiàn)明顯分化及差異。

04.投資建議

當(dāng)前商管行業(yè)空間廣闊、格局分散，提價及物管費收繳難度低、盈利能力強，屬較優(yōu)質(zhì)賽道;隨著主流商企逐步上市，借助資本市場加快規(guī)模擴張及輕資產(chǎn)輸出，行業(yè)競爭激烈程度亦在加劇，我們認為未來品牌力、服務(wù)力及專業(yè)運營能力重要性將持續(xù)凸顯。

05.風(fēng)險提示

1)經(jīng)濟下行風(fēng)險：商業(yè)物管行業(yè)發(fā)展有賴于經(jīng)濟環(huán)境變化，若經(jīng)濟超預(yù)期下行，將對消費、辦公需求產(chǎn)生負面影響，進而影響商管行業(yè)發(fā)展;

2)疫情反復(fù)風(fēng)險：疫情反復(fù)將對購物中心運營、企業(yè)辦公產(chǎn)生負面影響，不利于商業(yè)物管行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長;

3)競爭格局惡化風(fēng)險：若參與者基于規(guī)模訴求無節(jié)制收并購，或外資商管企業(yè)競爭優(yōu)勢擴大對本土企業(yè)發(fā)展形成壓制，行業(yè)競爭格局面臨惡化風(fēng)險。

本文選編自“平安研究”，作者：楊侃、鄭倩文；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。