招商證券：海外財富管理需求擴張，看好領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商及財富管理平臺

海外財富管理需求爆發(fā)：基礎(chǔ)加深，空間廣闊，催化明確

(1)客群基礎(chǔ)加速擴張：受惠于房地產(chǎn)政策、流動性政策、科技興國戰(zhàn)略，近3年高凈值人數(shù)和人均資產(chǎn)增速分別為15%和17%。從結(jié)構(gòu)化的角度來看，40歲以下年輕富豪人數(shù)占比顯著提升，投資風(fēng)格正在變化。

(2)潛在需求空間廣闊：美英日韓等受益全球化的經(jīng)濟體居民海外資產(chǎn)占比約20%或更高，中國居民海外資產(chǎn)過去十年復(fù)合增速超30%，但占比預(yù)計仍不足10%，投資總量仍存翻倍空間。

(3)近期催化強：過去高凈值人群海外資產(chǎn)配置傾向于投資房產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)保值;隨著年輕人更具冒險精神，以及更多財富新貴資產(chǎn)積累源于股權(quán)變現(xiàn)等特征，財富繼續(xù)增值成為年輕高凈值群體的重要目標(biāo)。近年全球資本市場持續(xù)向好表現(xiàn)和反制疫情的流動性寬松政策加速激發(fā)了海外權(quán)益投資熱情。

富途控股：行業(yè)需求爆發(fā)，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢突出，護城河深厚

(1)盈利模式：交易傭金+利息收入+代銷基金管理費分成。公司主營業(yè)務(wù)是香港、美國市場證券經(jīng)紀(jì)及財富管理，競爭格局相對穩(wěn)定，費率水平中期穩(wěn)定，高于境內(nèi)市場?？蛻糍Y產(chǎn)收入轉(zhuǎn)化率穩(wěn)定在1%，做大客戶資產(chǎn)規(guī)模是業(yè)績最強驅(qū)動力。

(2)客戶數(shù)量增長，質(zhì)量持續(xù)提升：2015至2020年，注冊用戶近5年年化增速1.4倍至1190萬;付費客戶近5年年化增速2倍至52萬。21Q1日均客戶資產(chǎn)同比增3倍、環(huán)比增50%至3850億?？腿浩骄嬒?4歲屬高薪群體，戶均資產(chǎn)規(guī)模高達55萬港幣依然有繼續(xù)提升空間。

(3)護城河：自然流量占比超50%，高頻的證券交易行為和富途社區(qū)專業(yè)且活躍的交流提高客戶黏性，客戶留存率超過98%。優(yōu)于競爭對手的產(chǎn)品體驗是核心競爭力，公司市占率一路快速提升。21Q1日均交易額較19Q1跨年增10倍至360億，預(yù)計港股市占率超2%，美股市占率近0.2%。

投資建議：維持行業(yè)推薦評級。隨著我國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，高凈值人群快速增長，中國居民海外資產(chǎn)配置比例有望持續(xù)提升，驅(qū)動海外權(quán)益類財富管理需求快速增加。以富途控股為代表新型中資互聯(lián)網(wǎng)券商一方面在產(chǎn)品端具有明顯優(yōu)勢，另一方面在獲客渠道上牢牢把握住新興高凈值群體，同時依托優(yōu)質(zhì)專業(yè)的社區(qū)運營把握增加客戶黏性。

我們看好這類機構(gòu)乘海外財富管理需求爆發(fā)東風(fēng)，客戶群體快速擴張、戶均資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長以及單客戶價值不斷走高。建議重點關(guān)注以富途控股(FUTU.US)為代表的新興中資互聯(lián)網(wǎng)券商，以及積極布局財富管理及海外市場的東方財富的投資機會。

風(fēng)險提示：境內(nèi)外權(quán)益市場大幅波動、行業(yè)競爭加劇價格戰(zhàn)出現(xiàn)，中資企業(yè)出海趨勢放緩，中國居民境外投資政策趨嚴(yán)

正文目錄

報告正文

一、需求端：高凈值人群擴張，海外財富管理需求膨脹

1、高凈值人群增速繼續(xù)超預(yù)期

我國個人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長。2020年，個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達到241萬億，預(yù)計2021年這一數(shù)字將達到268萬億，2018-2020年年均復(fù)合增速達到13%。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，2008年至今我國個人可投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)變，具體表現(xiàn)為：1)現(xiàn)金存款仍占主要地位但增長緩慢，占比逐年下降;2)投資性不動產(chǎn)增速已經(jīng)趨緩;3)2018年以來，銀行理財、資本市場產(chǎn)品和不動產(chǎn)成為了近年受來個人偏好的主要資產(chǎn)類別，資本市場產(chǎn)品在2018年后增速跑贏不動產(chǎn)與銀行理財，同時近年來增長幅度最大的是個人境外投資，中國居民海外證券交易需求快速增加。

近年來高凈值人群規(guī)模的迅速提升及其持有可投資資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長。2020年 ，中國高凈值人群數(shù)量達到262萬人，與2018年相比增加了約65萬人，年均復(fù)合增長率由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15%。2021年，中國高凈值人群數(shù)量預(yù)計將達到296萬人。其規(guī)模增長迅速的主要原因有：1)資本市場過去兩年的快速升值;2)一二線城市房地產(chǎn)市場的持續(xù)回暖;3)境內(nèi)外IPO加速下新富人群的不斷涌現(xiàn)。從高凈值人群可投資資產(chǎn)的規(guī)模來看，2020年中國高凈值人群持有的可投資資產(chǎn)共約84萬億人民幣，人均持有可投資資產(chǎn)高達3209萬人民幣。2020年，高凈值持有可投資總資產(chǎn)規(guī)模的年均復(fù)合增速為17%，盡管增速有所減緩，但是經(jīng)過多年增長，該數(shù)值已經(jīng)擁有了巨大的基數(shù)，未來高凈值人群可投資資產(chǎn)增長的規(guī)模依然可觀。

近年來，我國高凈值人群年輕化趨勢愈發(fā)明確，40歲以下高凈值人群成為其中堅力量。截至2019年，我國40歲以下高凈值人群占比合計29%，2021年，這一數(shù)字增長至42%。

中國經(jīng)濟社會新舊動能轉(zhuǎn)換的“新常態(tài)”是高凈值人群年輕化的重要原因。一方面，在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、AI、5G、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)賦能下，傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐加快;另一方面，大數(shù)據(jù)、人工智能、新能源、新材料、電動汽車、生物制藥、線上教育、新媒體等新興行業(yè)已出現(xiàn)細分領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)。2019-2021年，生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械搭+上疫情的“順風(fēng)車”，受益于疫情防控等因素，在蟄伏多年后迎來騰飛;電動汽車、線上教育、醫(yī)療服務(wù)等新興行業(yè)按下了布局的“加速鍵”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為資本市場追捧的對象，上述行業(yè)的IPO、股權(quán)融資案例數(shù)量和金額均名列前茅。隨著新經(jīng)濟、新行業(yè)的快速發(fā)展，股權(quán)、期權(quán)增值帶來財富增長的人群顯著提升，高級管理層與專業(yè)人士在推動企業(yè)發(fā)展中實現(xiàn)了個人價值與公司價值共同成長，并作為新富群體涌現(xiàn)。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，從人員構(gòu)成看，高凈值人群中董監(jiān)高、職業(yè)經(jīng)理人(非董監(jiān)高)、專業(yè)人士的群體規(guī)模持續(xù)上升，占全部高凈值人群的比例由2019年的36%上升至2021年的43%，規(guī)模首次超越創(chuàng)富一代企業(yè)家群體，高管、專業(yè)人士等高學(xué)歷、高素質(zhì)投資者將有望成為未來投資群體的中堅力量;從財富來源看，企業(yè)經(jīng)營報酬和職業(yè)經(jīng)理人工資薪金收入是高凈值人群的主要財富來源，除此之外有14%的高凈值人群通過企業(yè)股權(quán)計劃(ESOP)實現(xiàn)了財富的快速增長，而在新興行業(yè)中這一數(shù)字可以達到20%。

2、高凈值人群驅(qū)動海外財富管理需求爆發(fā)

近年來，中國居民境外可投資資產(chǎn)規(guī)?？焖僭黾樱c歐洲、美國、日本相比仍有巨大增長空間。據(jù)奧緯咨詢此前測算，2018年中國居民擁有海外可投資資產(chǎn)的人數(shù)大約2000萬，總資產(chǎn)大約1.4萬億美金，權(quán)益類資產(chǎn)大約3000億美金。從規(guī)模增速上看2012-2018年6年復(fù)合增速超過38%。但從占居民整體可投資資產(chǎn)比例看依然遠遠落后于歐洲、美國和日本等國家。2011年中國居民境外投資占比總體可投資資產(chǎn)比例僅僅為2%，2018年提升至5.7%。但2018年，英國這一比例接近40%，境內(nèi)資本市場相對發(fā)達的美國和日本這一比例分別也達到18.6%和18.9%。

在高凈值人群擴張、高凈值人群結(jié)構(gòu)發(fā)生變化和全球資本市場相對強勢表現(xiàn)下，中國居民海外財富管理需求爆發(fā)，尤其是與資本市場高度相關(guān)的權(quán)益類財富管理。

一方面，高凈值人群快速擴張，高凈值人群境外資產(chǎn)配置需求相對更高。根據(jù)奧緯咨詢研究，2018年我國持有海外資產(chǎn)人群數(shù)量超過2000萬人。而根據(jù)貝恩咨詢研究，高凈值人群境外資產(chǎn)配置需求遠高于全體居民整體。2019年我國高凈值人群境外資產(chǎn)配置比例達到15%，預(yù)計至2023年這一比例將達到31%。

另一方面，我國高凈值人群海外資產(chǎn)投資目標(biāo)有所變化，權(quán)益財富管理需求更強。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及實體經(jīng)濟發(fā)展帶來了更多的創(chuàng)富機會，年輕的高凈值人群首要目標(biāo)仍是繼續(xù)創(chuàng)造、積累財富，在保障財富安全和滿足高品質(zhì)生活、子女教育等綜合需求的基礎(chǔ)上，為后續(xù)的財富傳承進行資產(chǎn)配置。尤其是近年來中國公司赴港赴美上市較多，部分財富來源以境外股權(quán)及股票為主的高凈值人群對于境外資產(chǎn)配置需求增加，有相應(yīng)股權(quán)解禁后、資產(chǎn)回流境內(nèi)的財富安排需求。數(shù)據(jù)顯示，2021年，"保證財富安全"與"創(chuàng)造更多財富"成為最重要的兩個財富目標(biāo)，"境內(nèi)外一體化資產(chǎn)配置"成為高凈值人群關(guān)注的新增財富目標(biāo)，占比達12%，位居第三。

最后，近年來全球資本市場表現(xiàn)相對強勢，進一步激發(fā)了國內(nèi)高凈值人群對海外資本市場的投資需求。2019年，全球流動性持續(xù)寬松，全球主要股指全部上漲，股票總市值增長24%，股票成交額同比下降，港交所蟬聯(lián)IPO桂冠;全球國債收益率普遍走低;ETF成交額同比下降，但場內(nèi)衍生品交易量同比增長。2020年疫情爆發(fā)之初，全球金融市場出現(xiàn)恐慌式暴跌，各國政府相繼出手救市，緩解了市場的恐慌及焦慮情緒，美國三大股指快速探底后迅速回暖并創(chuàng)下歷史新高。

3、海外上市的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)正愈加受到關(guān)注

中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引力持續(xù)增強，正逐步成為香港市場交易的核心，進一步增強了中國居民海外資產(chǎn)市場投資意愿。

目前，中國資產(chǎn)已經(jīng)成為港交所中當(dāng)前最重要的資產(chǎn)類別。2014年以來，港交所中國公司(包括H股、紅籌股和中資民營企業(yè))市值占比處于持續(xù)上升的趨勢。截至2020年底，港交所中國公司市值高達38萬億港幣，占港交所全部上市公司市值比例超過80%。從市值增速上看，中國資產(chǎn)市值增速顯著超越其他類別，成為港交所上市公司市值增長的核心驅(qū)動因素。2020年，港交所中國公司市值增長36%，非中國公司市值減少7%，港交所總體上市公司市值增長25%。從交易活躍度看，港交所中中國資產(chǎn)貢獻的成交金額占比基本達到了70%左右。得益于在港交所上市新政下，三類新經(jīng)濟公司積極赴港上市且受到投資者認(rèn)可。

長期看，中國資產(chǎn)證券化加速將長期驅(qū)動中國資產(chǎn)海外上市擴張。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級背景下，中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國資產(chǎn)證券化率加速。根據(jù)我們的測算，至2030年中國上市資產(chǎn)規(guī)模合計達到354萬億港幣，其中A股達234萬億港幣，港交所中國資產(chǎn)市值106萬億港幣，中概股18萬億港幣，海外超過120萬億港幣規(guī)模的中國資產(chǎn)將成為中國居民海外投資的重要方向。

主要假設(shè)包括：

1、根據(jù)白重恩的估算，至2030年中國GDP規(guī)模達到211萬億

2、當(dāng)前美國證券化率約為198%，中國目前證券化率約為123%;假設(shè)中國在2030年達到美國當(dāng)前水平的80%，即150%左右

3、2030年A股市值占比約為66%，美國中概股市值占比約為5%，港股市值占比約為30%

二、供給端：新興中資機構(gòu)占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢

1、市場格局

目前，香港和美國市場是華人境外權(quán)益財富管理的主要目的地。香港市場主要的服務(wù)商包括：香港本地券商/銀行(耀才、匯豐等)，新興中資互聯(lián)網(wǎng)券商(富途、東財國際、老虎等)、傳統(tǒng)中資券商。美國市場主要是美國折扣經(jīng)紀(jì)商(嘉信理財、盈透等)和新興中資互聯(lián)網(wǎng)券商(富途、東財國際、老虎等)。

從用戶體驗感看，以富途為代表的新興中資互聯(lián)網(wǎng)券商明顯在香港市場占據(jù)優(yōu)勢。一方面，在開戶便利性、入金便捷性和app使用感上明顯占優(yōu);另一方面，在提供證券交易、兩融交易之外，在資訊提供、用戶社區(qū)交流、個性化服務(wù)方面，明顯優(yōu)于傳統(tǒng)交易商。

2、收入模式：從證券交易服務(wù)到權(quán)益財富管理

目前來看，中資新興互聯(lián)網(wǎng)券商的盈利模式基本與國內(nèi)券商財富管理業(yè)務(wù)趨同，主要是通過吸引華人海外資金，通過對證券交易、兩融交易和財富管理，賺取交易傭金、利息收入和金融產(chǎn)品銷售收取的管理費費分成。

從趨勢上看，目前華人海外可投資資產(chǎn)的基數(shù)依然在穩(wěn)定增長，證券/信用交易和財富管理的滲透率依然有巨大提升空間。據(jù)奧緯咨詢此前測算，2018年中國居民擁有海外可投資資產(chǎn)的人數(shù)大約2000萬，總資產(chǎn)大約1.4萬億美金，權(quán)益類資產(chǎn)大約3000億美金。短期看，中國新經(jīng)濟企業(yè)海外上市有望加速滲透率提升。在此背景下，即使服務(wù)商競爭增加，短期看價格戰(zhàn)不會發(fā)生，費率總體平穩(wěn)，但長期有可能緩慢下行。

三、富途控股：領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商和財富管理平臺

1、歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

富途控股專注于為用戶提供覆蓋多個市場(尤其是美國、香港市場)的全數(shù)字化在線券商服務(wù)，變革傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投資體驗。2012年4月，富途證券國際正式在香港成立，同年10月，富途證券從香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會獲得了1類許可證。2014年4月，富途控股在開曼群島注冊成立并于次月成功控股富途證券。2014-2017年，公司獲騰訊、經(jīng)緯、紅衫三度重金加持，完成A、B、C三輪融資。2019年富途控股正式在美國納斯達克上市。經(jīng)過8年的業(yè)務(wù)發(fā)展，富途控股現(xiàn)在在香港、美國、新加坡和歐洲擁有35個執(zhí)照、會員資格和注冊資格，為來自200多個國家和地區(qū)的1400多萬用戶提供服務(wù)，已經(jīng)從經(jīng)紀(jì)服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變?yōu)檎辖灰?、財富管理、市場?shù)據(jù)和信息、社會協(xié)作和企業(yè)服務(wù)的全方位在線金融服務(wù)平臺。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止目前，富途控股的兩大股東總計持股占總股數(shù)比例為55.47%，其中李華作為第一大股東，占已發(fā)行普通股比例為34.41%，享有67.5%的表決權(quán)，對公司形成有效控制;騰訊持有21.06%的股份，享有27.7%的表決權(quán)。其余公眾股東均持股5%以下。

富途控股系集團母公司，下屬公司包括富途金融、富途財務(wù)、富途網(wǎng)絡(luò)科技、富途證券、富途證券國際和富途美國公司。公司業(yè)務(wù)主要通過其全資子公司富途證券國際進行，該子公司持有證券經(jīng)紀(jì)和財富管理業(yè)務(wù)的牌照。富途美國公司于2015年8月，2018年8月，2018年3月，2019年5月和2020年7月先后成立了富途公司、富途清算公司、Moomoo公司、富途期貨公司和后來更名為大象財富的財富咨詢公司。

搭建VIE結(jié)構(gòu)，富途證券(香港)于2014年9月和2015年10月成立了兩家全資中國子公司Shensi網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和富途網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。Shensi網(wǎng)絡(luò)技術(shù)(北京)與深圳富途科技簽訂了系列合同安排，Shensi作為境內(nèi)外商獨資企業(yè)(WOFE)對深圳富途科技進行協(xié)議控制。

目前，富途已經(jīng)構(gòu)建完成針對投資者的立體服務(wù)體系，涵蓋針對C端的金融資訊和社交服務(wù)，主要針對C端客戶的證券交易和財富管理服務(wù)，針對B端企業(yè)客戶提供ESOP解決方案和IPO分銷服務(wù)。具體來看，通過自主研發(fā)的一站式數(shù)字化金融服務(wù)平臺富途牛牛和moomoo，提供面向C端的市場數(shù)據(jù)、資訊、社交等服務(wù)。旗下子公司富途證券等美港股券商提供面向C端的美股、港股、A股通及新加坡的股票交易和清算、融資融券、財富管理等服務(wù)，并以用戶為中心構(gòu)建完善的金融科技生態(tài)系統(tǒng)，連接用戶、投資者、企業(yè)、證券分析師、媒體和意見領(lǐng)袖。同時，富途還推出企業(yè)服務(wù)品牌——富途安逸(FUTU I&E)，向B端企業(yè)客戶提供員工持股計劃(ESOP)解決方案與IPO分銷等企業(yè)服務(wù)，從而實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)與零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的高度互補。

2、經(jīng)營業(yè)績進入快速爆發(fā)期

總體經(jīng)營業(yè)績持續(xù)走牛，運營成本逐步走低。

(1)營業(yè)收入，2020年達到33.11億港元，同比 +212%;2021Q1為 22億港元，同比+349%，環(huán)比+86%。

(2)凈利潤，2020年13億港元，同比+699%;2021Q1為11.6億港元，同比+650%，環(huán)比+118%。

(3)除稅前溢利，2020年為14.5億港元，同比+715%;2021Q1為12.8億港元，同比+639%，環(huán)比+121%。

(4)公司運營成本逐漸走低，2020年運營支出占毛利的比重為44%，2019年為76%;2021Q1這一比重為28%，去年同期為53%,去年四季度為39%。

三大核心業(yè)務(wù)各放異彩。

從收入結(jié)構(gòu)看，經(jīng)紀(jì)傭金收入和利息收入是富途的主要收入來源。2020年，公司經(jīng)紀(jì)傭金收入規(guī)模達到19.9億港元，同比+289.3%，營收占比高達60.10%，2021Q1達到13.25億港元,同比+343.14%，環(huán)比+95.55%。利息收入占公司營業(yè)收入的比重約為30%，是公司第二大收入來源，2020年公司實現(xiàn)利息收入9.66億元，同比+107.74%;2020Q1利息收入規(guī)模為6.59億港元,同比+370.21%，環(huán)比+85.76%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看：

(1)證券交易業(yè)務(wù)方面，富途2020年總成交額為34,636億港元，同比+296.9%;每日平均收益交易(DART)達到331,105，比上年+213.8%;融資融券余額達到195億港元，比上年+307.3%。2021Q1，交易額達到2.2萬億港元，同比+277.5%，環(huán)比+85.7%;融資融券余額達到274億港元，同比+469.5%/環(huán)比+40.51%。

(2)財富管理業(yè)務(wù)方面，富途2020年基金銷售收入達到4265.8萬港元，比上年+408.32%，2021Q1資產(chǎn)管理規(guī)模達到131億港元，同比+108%。

(3)為新經(jīng)濟企業(yè)提供的富途安逸，2020年承銷費收入達到3079.7萬港元，同比+157.3%，ESOP管理服務(wù)收入達到179.6萬港元，同比+140.86%。2021Q1為152家公司提供了美股港股IPO分銷和IR服務(wù)，為200家公司提供ESOP解決方案。

3、核心運營數(shù)據(jù)快速增長

強勁財務(wù)數(shù)據(jù)支撐流量快速增長和流量快速變現(xiàn)邏輯共振：

富途控股的注冊(開立賬戶)客戶和付費(賬戶有資金沉淀) 客戶數(shù)量由 2016 年的 319萬和 3.5 萬，快速增長至 2020年末的 1190萬和51.7 萬，復(fù)合增速分別為 138.98%和 196.05%，2021Q1付費客戶數(shù)增長至78.96萬，同比+231%。

富途控股單季度交易金額由 2019 年季均的 2200 億港幣提升至2020年季均的8659億港幣和 2021Q1 的 22000 億港幣。其中，2020年公司全年港股交易規(guī)模達到1.27萬億港元，增長197.95%，美股交易規(guī)模達到2.15萬億港元，增長402.25%，港股和美股交易的市占率分別達到2.00%和0.16%。

富途控股的日均客戶資產(chǎn)由 2019Q1 的 572 億港幣提升 2.15 倍至 2021Q1 的 3847億港幣，其中 2021Q1 單季度客戶日均資產(chǎn)同比+303.7%，環(huán)比+57.34%;

富途控股日均產(chǎn)生收入的交易次數(shù)(DART，daily average revenue trades)由 2019 年的 10 萬余次大幅提高至 2021Q1 的 90.25 萬次，同比+321.96%/環(huán)比+95.45%;

獲取利息收入的融資和融券業(yè)務(wù)(MFSL，margin financing and securities lending)余額由 2019 年 6 月末的 41 億港幣大幅增加至 2021Q1 末的274 億港幣，同比+470.83%/環(huán)比+40.51%;

4、海外市場走牛與公司優(yōu)質(zhì)客戶運營能力共振

市場走牛、中高凈值人群海外財富管理需求爆發(fā)與富途優(yōu)質(zhì)客戶運營能力三方共振，是當(dāng)前富途業(yè)績市場快速爆發(fā)的核心原因。

2020年港股、美股市場走牛，今年一季度延續(xù)火熱。據(jù)港交所發(fā)布的經(jīng)營數(shù)據(jù)，2020年末香港證券市場市價總值為47.5萬億港元，較2019年同期+24%。2020年全年市場總成交額達到32.11萬億，日均成交額+49%達到1295億港元;21Q1年港交所ADT達2244億港幣，同比+86%。2020年滬深港通成交額及平均每日成交額均創(chuàng)新高，北向交易及南向交易的日均成交金額分別達人民幣913億元及244億港元;21Q1年南向ADT(買+賣)608億港幣，同比+181%(去年全年為244億港幣);北向ADT1496億港幣，同比+63%(去年全年為1019億港幣)。受益于中概股回歸二次上市和新經(jīng)濟發(fā)展，2020年港股市場IPO集資金額位列全球第二，達到4002億元，為2010年以來最高水平，市場保持高度活躍。21Q1，香港市場IPO1366億港幣，同比大增超過9倍。其中，新經(jīng)濟公司8家，其中快手創(chuàng)下2019年阿里巴巴上市以來最大IPO。一季度單家IPO規(guī)模達43億港幣，創(chuàng)記錄。2020年美國股票市場全年成交量達到1.12萬億股，成交金額86.69萬億美元，分別同比+66.77%和+53.57%。今年一季度美股成交金額28.8萬億美元，同比+39%，環(huán)比+23%。

優(yōu)質(zhì)客戶來源和出色社區(qū)建設(shè)，使得客戶擴張速度和質(zhì)量均超預(yù)期。根據(jù)此前公司披露的信息，公司客戶平均畫像為34歲且高收入人群，這類客群相對更為活躍且未來財富有進一步增長空間，是公司未來戶均資產(chǎn)規(guī)模、單客戶價值持續(xù)提升核心基礎(chǔ)。我們認(rèn)為這一方面來自于公司有別于傳統(tǒng)的獲客渠道以及社區(qū)運營下優(yōu)質(zhì)客群的天然聚集效應(yīng)。根據(jù)此前披露信息，按獲客渠道劃分，50%以上來自于自然流量，20%來自ESOP和企業(yè)團體開戶，剩下的部分來自于廣告和渠道。ESOP和企業(yè)團體渠道下，主要是互聯(lián)網(wǎng)高科技行業(yè)的高收入群體。與此同事，公司社區(qū)建設(shè)專業(yè)且活躍，由此吸引大量優(yōu)質(zhì)高凈值年輕人群加入，并形成聚集迭代效應(yīng)。

5、盈利預(yù)測與長期空間展望

長期來看，公司圍繞客戶數(shù)量的增長，分別通過交易傭金、兩融利息收入和基金代銷三大渠道進行變現(xiàn)。一般來說，客戶交易換手率、客戶融資比例和基金保有量占客戶資產(chǎn)比例受到市場行情波動影響，但長期看中樞穩(wěn)定。經(jīng)紀(jì)傭金率、兩融利率和基金代銷費率目前看基本穩(wěn)定，但長期可可能隨著競爭加劇而緩慢下降。但考慮到單客戶平均資產(chǎn)規(guī)模的小幅上升，將抵消各項費率下降的負面因素，因此我們預(yù)計公司ARPU值長期趨于穩(wěn)定，而隨著規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)，單客戶運營成本和費用率將出現(xiàn)下降，從而推動戶均利潤率明顯提升。

我們預(yù)計2021年至2023年公司營業(yè)收入分別為91/151/219億港元，同比增長174%/66%/45%;凈利潤分別為45/77/105億港元，同比增長242%/71%/62%。其中核心假設(shè)包括：

1、 在中國居民擁有海外可投資資產(chǎn)人群穩(wěn)定擴張、公司客戶滲透率繼續(xù)提升，2021年至2023年，公司年末付費客戶數(shù)量分別為1230000/2137000/3308000人;

2、 2021年至2023年，年末客戶平均資產(chǎn)規(guī)模分別為60/65/70萬港元;

3、 客戶股票交易換手率、兩融規(guī)模占比和基金規(guī)模占比基本穩(wěn)定，綜合交易傭金率由0.06%下降至0.04%，兩融利率和基金代銷費率基本穩(wěn)定。

4、 單客戶運營成本由3200港幣逐步下降至2800港幣，其中獲客成本大體穩(wěn)定在1200港幣

6、估值探討

富途控股上市以來，股價最高漲幅超過10倍，目前漲幅依然超過7倍。在去年上半年之前，富途股價beta屬性更強，與納斯達克指數(shù)表現(xiàn)相關(guān)性高。去年下半年開始，富途控股自身的alpha屬性逐步被市場認(rèn)知。其客戶數(shù)量和客戶資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張，驅(qū)動公司盈利水平實現(xiàn)快速增長。股價表現(xiàn)也明顯強于市場指數(shù)。

對比富途控股和老虎證券(TIGR.US)以及東方財富估值。富途控股在2020年起業(yè)績增速比東財、老虎更快，預(yù)計2021年富途的業(yè)績增速依然將明顯領(lǐng)先老虎和東財。從當(dāng)前股價來看，富途控股對應(yīng)21年36倍PE，低于老虎的69和東財?shù)?8倍。富途證券可以類比2019-2020年東財?shù)臉I(yè)績快速增長期，在此期間東財?shù)墓乐祷驹?0倍當(dāng)年P(guān)E。由此判斷，富途股價依然具備較大的上升空間。

投資建議：維持行業(yè)推薦評級。隨著我國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，高凈值人群快速增長，中國居民海外資產(chǎn)配置比例有望持續(xù)提升，驅(qū)動海外權(quán)益類財富管理需求快速增加。以富途證券為代表新型中資互聯(lián)網(wǎng)券商一方面在產(chǎn)品端具有明顯優(yōu)勢，另一方面在獲客渠道上牢牢把握住新興高凈值群體，同時依托優(yōu)質(zhì)專業(yè)的社區(qū)運營把握增加客戶黏性。

我們看好這類機構(gòu)乘海外財富管理需求爆發(fā)東風(fēng)，客戶群體快速擴張、戶均資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長以及單客戶價值不斷走高。建議重點關(guān)注以富途為代表的新興中資互聯(lián)網(wǎng)券商，以及積極布局財富管理及海外市場的東方財富的投資機會。

風(fēng)險提示：

1、 境內(nèi)外權(quán)益市場大幅波動

2、 行業(yè)競爭加劇價格戰(zhàn)出現(xiàn)

3、 中資企業(yè)出海趨勢放緩，中國居民境外投資政策趨嚴(yán)

本文來自微信公眾號“蓮花山士丹利金融研究”，作者：鄭積沙、劉雨辰、曾廣榮；智通財經(jīng)編輯：玉景。