浙商證券：山西汾酒（600809.SH）清香白酒龍頭，首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，山西汾酒（600809.SH）清香白酒龍頭。預(yù)計(jì)2021-2023年收入增速分別為34.7%、26.6%、25.8%;歸母凈利潤(rùn)增速分別為45.3%、32.4%、31.2%;EPS分別為5.1、6.8、8.9元/股;PE分別為90、68、52倍。長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性強(qiáng)，當(dāng)前估值具有性價(jià)比，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

浙商證券指出，公司為清香香型白酒龍頭公司，上世紀(jì)曾長(zhǎng)期位居行業(yè)第一，近年來(lái)公司通過(guò)大刀闊斧改革，重回高光時(shí)刻。公司體制機(jī)制得到大幅改善為改革成功之源，未來(lái)高價(jià)位青花系列產(chǎn)品占比持續(xù)提升速度及省外市場(chǎng)拓展速度均有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

清香鼻祖，強(qiáng)品牌潛力賦予其“重回行業(yè)前三”的底氣

曾經(jīng)的“汾老大”地位+深厚悠久的文化底蘊(yùn)+優(yōu)異品質(zhì)賦予其極高的品牌挖掘潛力，同時(shí)作為清香型白酒鼻祖，公司充分享受差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在品牌為王時(shí)代，山西汾酒極強(qiáng)的品牌潛力賦予其“重回行業(yè)前三”的底氣。

青花及玻汾所處的次高端、光瓶酒賽道均處快速擴(kuò)容階段

次高端酒方面：20年次高端酒規(guī)模約為740億元左右，消費(fèi)升級(jí)背景下，預(yù)計(jì)20-25年次高端酒收入CAGR約為17.3%;光瓶酒方面：14~19年光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)13.52%，預(yù)計(jì)至23年光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模將超1300億元，山西汾酒的兩大主要系列青花及玻汾所處價(jià)位持續(xù)擴(kuò)容，利好未來(lái)發(fā)展。

“國(guó)改”賦能汾酒速度，重回快速上升通道

17年汾酒集團(tuán)與國(guó)資委簽訂《目標(biāo)考核責(zé)任書(shū)》，標(biāo)志著汾酒國(guó)企改革的大幕正式掀開(kāi)，公司通過(guò)充分合理授權(quán)放權(quán)、選聘優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、引入戰(zhàn)投、推進(jìn)混改、完善激勵(lì)制度、解決關(guān)聯(lián)交易以及收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)等系列措施推進(jìn)改革，在壓力轉(zhuǎn)化為動(dòng)力、動(dòng)力轉(zhuǎn)化為活力下，公司高質(zhì)量超額提前完成了三年經(jīng)營(yíng)任務(wù)。相較于上一輪改革，浙商證券認(rèn)為：1)變化一：本輪改革在體制機(jī)制方面有突破性改變，富有活力的市場(chǎng)化機(jī)制為公司成功實(shí)現(xiàn)改革之源;2)變化二：公司的渠道及產(chǎn)品策略更為精細(xì)，比如建立“31個(gè)省區(qū)+10個(gè)直屬管理區(qū)”的區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)組織構(gòu)架、區(qū)隔青20/30產(chǎn)品運(yùn)作、加強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商管控等。

超預(yù)期：復(fù)興版引領(lǐng)高端化，全國(guó)化進(jìn)程加速或超預(yù)期

復(fù)興版引領(lǐng)高端，青花收入占汾酒系列比或達(dá)40%-50%。青花系列憑借“玻汾實(shí)現(xiàn)香型培育+出色產(chǎn)品品質(zhì)+卡位主流消費(fèi)價(jià)格帶+約10%-15%的高渠道利潤(rùn)”已取得亮眼成績(jī)——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增長(zhǎng)，20年實(shí)現(xiàn)了超30%的增長(zhǎng)(收入占比約25%-30%)，考慮到公司當(dāng)前產(chǎn)品戰(zhàn)略為“拔中高控底部”、青花30·復(fù)興版的推出將進(jìn)一步提升品牌形象，并打開(kāi)青花20的量?jī)r(jià)空間，浙商證券預(yù)計(jì)未來(lái)十四五期間青花系列銷(xiāo)售收入復(fù)合增速將高于次高端酒收入增速，十四五期間青花收入占汾酒系列比或?qū)⑦_(dá)40%-50%。

發(fā)力長(zhǎng)江以南地區(qū)，省外拓展速度或超預(yù)期。2016-2020年公司省外銷(xiāo)售收入CAGR為42.45%，遠(yuǎn)超省內(nèi)擴(kuò)張速度，同時(shí)省外收入占比達(dá)56.1%，公司的全國(guó)化戰(zhàn)略已初現(xiàn)成效，浙商證券認(rèn)為未來(lái)省外開(kāi)拓有兩大看點(diǎn)：1)環(huán)山西市場(chǎng)：環(huán)山西板塊整體市場(chǎng)空間約1800億元，汾酒市占率不足3%，隨著青花汾主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道進(jìn)一步下沉，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)促進(jìn)業(yè)績(jī)釋放，環(huán)山西板塊仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?)南方市場(chǎng)：長(zhǎng)江以南地區(qū)市場(chǎng)空間大、消費(fèi)價(jià)位高，此前汾酒基礎(chǔ)較為薄弱，隨著南方市場(chǎng)成為公司下一重點(diǎn)打造市場(chǎng)，并提出三年平均增速超50%的目標(biāo)，未來(lái)省外市場(chǎng)表現(xiàn)或超預(yù)期。

催化劑：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)、高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情二次爆發(fā)，影響白酒整體動(dòng)銷(xiāo);高端酒動(dòng)銷(xiāo)情況不及預(yù)期;管理層變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。