國信證券：雙星新材（002585.SZ）上下游一體化開發(fā)，首予“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，雙星新材（002585.SZ）上下游一體化開發(fā)。估算21-23年歸母凈利潤分別為11.9億元、16.5億元、21.6億元;歸母凈利潤增速分別為65%、39%、31%，21年公司凈利潤中傳統(tǒng)、新材料板塊分別為2.74和9.16億，給予傳統(tǒng)板塊8倍、新材料板塊25倍的分部估值法，目標(biāo)市值250~260億元,目標(biāo)股價(jià)21.6~22.5元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

國信證券指出，雙星的確定性來自于以下幾點(diǎn)，首先伴隨面板產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代、光伏產(chǎn)業(yè)的放量，都會(huì)對(duì)公司即將交付的新產(chǎn)能形成有效支撐;其次，在新材料領(lǐng)域的拉動(dòng)下，BOPET整體供需格局要好于2014-2019年的周期，因此傳統(tǒng)板塊的盈利也會(huì)強(qiáng)于過去幾年;最后，公司已預(yù)公告21上半年5.4-5.8億的業(yè)績(jī)，并將21-23年股權(quán)激勵(lì)的利潤條件設(shè)定為11.5、15.1和18.7億元。

國信證券主要觀點(diǎn)如下：

綜述：本篇報(bào)告明確BOPET在傳統(tǒng)行業(yè)(包裝、建筑等)和新材料領(lǐng)域(光學(xué)、光伏、信息材料)的應(yīng)用非常廣泛;2020年中國產(chǎn)能雖然高達(dá)349萬噸，產(chǎn)能利用率為79%，但當(dāng)年依舊有12-14%的高端新材料BOPET需要從國外進(jìn)口;因此A股對(duì)于傳統(tǒng)BOPET公司給與周期估值，如雙星新材;對(duì)新材料相關(guān)公司給予成長估值，如激智、長陽，但國信證券認(rèn)為雙星新材在18年完成技術(shù)突破、19年完成維保和技改之后，2020年其新材料板塊已占收入比重近50.4%，貢獻(xiàn)毛利比重為56.1%，而伴隨21-22年30、20萬噸的光學(xué)新材料產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)2021年新材料板塊毛利貢獻(xiàn)大概率超過70%，同時(shí)從切片-基膜-成品膜的全產(chǎn)業(yè)鏈布局會(huì)讓公司在未來競(jìng)爭(zhēng)中擁有成本優(yōu)勢(shì)、研發(fā)提速、規(guī)模交付的三大優(yōu)勢(shì)，國信證券認(rèn)為市場(chǎng)低估雙星在新材料領(lǐng)域的基膜重要性、成長能力和盈利彈性，估值有望迎來修復(fù)。

估值與投資建議：國信證券認(rèn)為雙星的確定性來自于以下幾點(diǎn)，首先伴隨面板產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代、光伏產(chǎn)業(yè)的放量，都會(huì)對(duì)公司即將交付的新產(chǎn)能形成有效支撐;其次，在新材料領(lǐng)域的拉動(dòng)下，BOPET整體供需格局要好于2014-2019年的周期，因此傳統(tǒng)板塊的盈利也會(huì)強(qiáng)于過去幾年;最后，公司已預(yù)公告21上半年5.4-5.8億的業(yè)績(jī)，并將21-23年股權(quán)激勵(lì)的利潤條件設(shè)定為11.5、15.1和18.7億元。

核心假設(shè)與邏輯：21-23年公司加權(quán)平均產(chǎn)能分別別為71、101和106萬噸，伴隨公司光學(xué)級(jí)產(chǎn)能將于2021-2022年逐步交付，新材料板塊收入占比將逐年提升，收入占比分別為73%、81%和83%;毛利占比分別為77%、87%和90%;

同市場(chǎng)的差異之處

(1)上下游一體化開發(fā)和基膜重要性：公司具備切片-基膜-成品膜一體化的開發(fā)能力，優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為成本、研發(fā)和交付，而基膜量產(chǎn)是當(dāng)前國內(nèi)新材料膜公司最為匱乏的，它直接決定了成品膜的品質(zhì)和良率;并可能導(dǎo)致雙星在未來走向平臺(tái)類的公司

(2)不應(yīng)孤立看待BOPET在傳統(tǒng)和新材料領(lǐng)域的應(yīng)用：國信證券認(rèn)為正是BOPET在新材料中的應(yīng)用前景，才導(dǎo)致雙星為代表的傳統(tǒng)膜公司的升級(jí)轉(zhuǎn)型，這也客觀導(dǎo)致部分產(chǎn)能退出在傳統(tǒng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了2020年整個(gè)行業(yè)景氣度的回升。

股價(jià)變化的催化因素：業(yè)績(jī)超預(yù)增公告、光學(xué)和光伏板塊出貨量占據(jù)國內(nèi)第一、新客戶和新品的滲透率超預(yù)期

風(fēng)險(xiǎn)提示：基膜到應(yīng)用端的工藝水準(zhǔn)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、宏觀經(jīng)濟(jì)失速。