華創(chuàng)證券:彤程新材(603650.SH)特種橡膠助劑龍頭，目標(biāo)價(jià) 51.6 元，首予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，彤程新材(603650.SH)特種橡膠助劑龍頭，一體兩翼開新篇，預(yù)期公司 2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)依次為 6.0 億元、7.6 億元和 8.4 億元，對(duì)應(yīng) EPS 依次為 1.03、 1.29 和 1.43 元/股，目標(biāo)價(jià)設(shè)定為 51.6 元/股，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

華創(chuàng)證券指出，彤程新材是全球領(lǐng)先的特種橡膠助劑供應(yīng)商之一，公司立足“一體兩翼’的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)原有主業(yè)特種橡膠助劑積極擴(kuò)產(chǎn)，并加快發(fā)展電子化學(xué)品和環(huán)?？山到獠牧?，積極進(jìn)行自主技術(shù)研發(fā)和對(duì)外投資新材料公司。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

特種橡膠助劑的龍頭，一體兩翼謀求產(chǎn)業(yè)新版圖。彤程新材是全球領(lǐng)先的特種橡膠助劑供應(yīng)商之一，2020 年自產(chǎn)產(chǎn)品橡膠用酚醛樹脂和高純 PTBP 產(chǎn)能達(dá)到 10.5 萬(wàn)噸/年和 1.5 萬(wàn)噸/年。公司深耕產(chǎn)業(yè)多年，客戶覆蓋普利司通、米其林、固特異、馬牌、倍耐力等國(guó)際知名輪胎企業(yè)。

中國(guó)橡膠助劑行業(yè)高速發(fā)展，下游輪胎行業(yè)剛性支撐。當(dāng)前中國(guó)橡膠助劑全球產(chǎn)量占比達(dá)到 8 成以上，特種橡膠助劑產(chǎn)量由 03 年的 6.03 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 19 年的 36.9 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.98%，國(guó)內(nèi)特種橡膠助劑市場(chǎng)已經(jīng)完成從主要依賴國(guó)外進(jìn)口到大部分產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化的轉(zhuǎn)變過(guò)程。下游消費(fèi)主要來(lái)自輪胎行業(yè)(69%)，消費(fèi)增長(zhǎng)保持穩(wěn)中向上，輪胎產(chǎn)量 09 至 19 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.5%，當(dāng)前國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷周期見底+保有量持續(xù)向上，將持續(xù)帶動(dòng)替換胎的需求增長(zhǎng)，對(duì)橡膠助劑消費(fèi)支撐較強(qiáng)。

彤程以一體化配套穩(wěn)固成本，酚醛樹脂市占率持續(xù)提高。公司生產(chǎn)業(yè)務(wù)以橡膠用酚醛樹脂為核心，產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，配套 PTBP、烷基酚、烯烴和加氫催化劑等中間體和催化劑公司自產(chǎn)酚醛樹脂的毛利率維持在 37-40%，自產(chǎn)其他產(chǎn)品的毛利率維持在 20-24%，產(chǎn)品的毛利率總體上維持高穩(wěn)。當(dāng)前公司已募集資金進(jìn)一步擴(kuò)建產(chǎn)能，其中 IPO 一期和二期 19 年逐步投產(chǎn)，華奇化學(xué)基地各類橡膠助劑及中間體產(chǎn)能從 2.5 萬(wàn)噸增加至 7.2 萬(wàn)噸;可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 21&22 年陸續(xù)投產(chǎn)，至 22 年彤程化學(xué)基地各類橡膠助劑和中間體產(chǎn)能有望從 4 萬(wàn)噸增加至 16.4 萬(wàn)噸，補(bǔ)足產(chǎn)能短板后，未來(lái)市占率有望進(jìn)一步提升。

禁塑政策釋放可降解塑料需求，彤程新材攜手巴斯夫搶占市場(chǎng)。2020 年初我國(guó)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》加強(qiáng)塑料污染治理。政策指引上，在減少使用量之余，應(yīng)著重以可降解塑料、紙質(zhì)等可降解、非塑材質(zhì)實(shí)施替代。據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，快遞、外賣、零售及農(nóng)業(yè)行業(yè)需求潛力巨大，2025 年上述領(lǐng)域可降解塑料料將釋放需求 270 萬(wàn)噸以上。目前中國(guó)現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能合計(jì)約 176.7 萬(wàn)噸，供給端缺口仍在 53%以上，賽道格局利好新進(jìn)玩家。彤程新材獲得了巴斯夫授權(quán)的先進(jìn)工藝技術(shù)，投建 10 萬(wàn)噸/年可生物降解材料項(xiàng)目(年產(chǎn) PBAT6 萬(wàn)噸)，并將部分 PBAT 產(chǎn)品交由巴斯夫作為 ecoflex?產(chǎn)品銷售，預(yù)計(jì)項(xiàng)目在 2022 年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，供應(yīng)全球生物可降解塑料市場(chǎng)。

彤程進(jìn)軍電子化學(xué)品，內(nèi)生外延式實(shí)現(xiàn)酚醛樹脂高端化。電子級(jí)酚醛樹脂是用于芯片制造領(lǐng)域的重要化學(xué)品，電子酚醛占酚醛樹脂行業(yè)消費(fèi)約 7%，而酚醛樹脂年消耗量增速約 8-9%，據(jù)華經(jīng)研究院測(cè)算，預(yù)計(jì) 2023 年電子酚醛的相關(guān)消費(fèi)量將達(dá)到 14 萬(wàn)噸左右。公司電子化學(xué)品業(yè)務(wù)主要構(gòu)成為半導(dǎo)體光刻膠，電子酚醛產(chǎn)品和顯示面板光刻膠，公司計(jì)劃通過(guò)內(nèi)生式增長(zhǎng)和外延式發(fā)展，有步驟、分層次地進(jìn)入電子化學(xué)品相關(guān)領(lǐng)域。(1)目前彤程新材自主研發(fā)電子級(jí)酚醛樹脂已得到部分下游客戶的認(rèn)證和使用，并通過(guò)可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目新建了 5000 噸/年電子酚醛樹脂產(chǎn)線，預(yù)計(jì) 2021 年建成。(2)全資子公司彤程電子建設(shè)年產(chǎn) 1.1 萬(wàn)噸平板顯示、半導(dǎo)體用光刻膠及 2 萬(wàn)噸相關(guān)配套試劑生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)，2022 年具備一定生產(chǎn)能力，2025 年達(dá)產(chǎn)。(3)外延并購(gòu)方面，公司通過(guò)收購(gòu)和受讓瀚森樹脂(鎮(zhèn)江)，北京科華和北京北旭等電子酚醛和光刻膠龍頭企業(yè)，加快在半導(dǎo)體材料和顯示材料產(chǎn)業(yè)鏈布局。

投資建議：按照公司的發(fā)展節(jié)奏，假設(shè)酚醛樹脂項(xiàng)目在 2021 年陸續(xù)投產(chǎn)，電子級(jí)酚醛樹脂 2021 年并表，可降解塑料項(xiàng)目 2022 年投產(chǎn).

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期，景氣度不及預(yù)期。