拼多多(PDD.US)Q1財報點評：用戶增長略放緩，核心競爭優(yōu)勢依然顯著

摘要

2021Q1拼多多實現(xiàn)營收221.67億元，同比增長239%，高于市場預期的197.14億元；Non-GAAP凈利-18.9億元，較去年同期凈利-31.69億元虧損有所縮小，好于彭博預期-29.7億元；GAAP凈利-29.05億元，好于彭博預期-41.76億元。

收入好于預期原因在于1P商品銷售業(yè)務規(guī)模超預期。本季度1P業(yè)務收入51億元，略低于上季度的53億元。管理層表示1P業(yè)務不是戰(zhàn)略重點，僅用來臨時滿足平臺商家不能夠覆蓋的消費者需求，占整體GMV不到1%，但目前已經(jīng)連續(xù)兩個季度出現(xiàn)在報表中，預期未來可能常態(tài)化。

根據(jù)晚點LatePost報道，拼多多今年1月宣布向“百億補貼”商家抽傭1%-3%，2021年3月正式施行，抽傭比例基本是天貓的一半。生鮮等部分類目現(xiàn)已先行實施，同時內(nèi)部設置的目標為今年 “百億補貼” 的GMV實現(xiàn)翻番。2020 年 “百億補貼” 整體 GMV （銷售成交金額）占比在 8% - 10% 之間，由此推算未來可以貢獻年收入96.3-120.4億元，占2020年線上市場服務收入比例為18%-22%。

成本端也由于1P商品銷售拉低毛利，2021Q1毛利率繼續(xù)下降達51.52%，低于2020Q4的56.58%。由于直營模式利潤率低于平臺模式，導致近兩個季度拼多多毛利下滑。

本季度銷售費用/管理費用/研發(fā)費用分別為129.97/3.52/22.19億元，對應的銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率達58.63%/1.59%/10.01%，管理費用率與研發(fā)費用率與過往季度相比，基本保持穩(wěn)定。營銷費用率比上季度的55%有所提高，但仍然好于市場預期，原因是多多買菜業(yè)務虧損不高。由于多多買菜件單價提高改善利潤，以及社區(qū)團購行業(yè)在監(jiān)管下不能采取大規(guī)模補貼的方式引流，費用支出和虧損幅度都小于此前預想的規(guī)模。

2021Q1，拼多多年度活躍買家數(shù)達8.24億，同比增長31%，已連續(xù)兩季度保持全球用戶規(guī)模最大的電商平臺。單季環(huán)比增幅3540萬人，低于最近6個季度單季增幅，但仍然高于阿里巴巴的3200萬人和京東的2780萬人。目前電商對下沉市場的競爭逐漸加劇，美團已經(jīng)推出團好貨，快手電商也已經(jīng)入局，阿里的淘寶特價版在在短時間內(nèi)獲得活躍消費者1.5 億人。拼多多在高基數(shù)的背景下依然保持著電商行業(yè)最優(yōu)秀的獲客能力，體現(xiàn)了強大的競爭力。

APP月活用戶數(shù)達7.24億人，同比增長49%。單季環(huán)比增長470萬人，有所放緩。用戶粘性為88%，雖然略低于上季度的91%，仍然保持在歷史高位。2020年上線的拼小圈以及養(yǎng)成類小游戲都有效延長用戶停留時間，轉(zhuǎn)化潛在客戶。目前拼多多的年度活躍商戶高達860萬以上，作為雙邊平臺體現(xiàn)出強大的網(wǎng)絡效應，大量賣家提供了豐富產(chǎn)品，吸引買家持續(xù)駐留。

本季度開始，拼多多不再披露GMV數(shù)據(jù)。我們采用收入除以貨幣化率的方式估算本季GMV。由于交易傭金收入部分含有社區(qū)團購業(yè)務，同時傭金變現(xiàn)率絕對數(shù)值較低導致單位變動引起的計算結(jié)果波動幅度較大，我們放棄了用交易傭金估算GMV的方法，采用不受社區(qū)團購影響的在線營銷服務收入推算。考慮2020年Q2至Q4營銷服務變現(xiàn)率在2.94%-3.26%波動（2020Q1受疫情影響數(shù)值異常），假設本季度實際貨幣化率也在此范圍內(nèi)，可以估算出不含社區(qū)團購業(yè)務的GMV在4328億元至4799億元之間，取中值4564億元。

我們估計多多買菜一季度平均單量在2100萬件/天，平均件單價為7元，由此推算一季度多多買菜GMV為132億元，因此拼多多含有社區(qū)團購業(yè)務的全部GMV為4696億元，同比增長55.21%。

進一步可以推算本季度GMV活躍用戶人均年消費額為2221元，同比增長20.9%，環(huán)比增長5.28%，環(huán)比增加額為112元，體現(xiàn)了在拼多多對用戶持續(xù)的吸引力，消費水平也在逐漸升級。百億補貼2.0到來后，拼多多大力引進品牌商戶，新入駐的品牌官方旗艦店同比去年增長超10倍，聯(lián)合利華、斯凱奇、阿迪達斯、雀巢等大批國際品牌入駐。今年一季度，拼多多小家電店鋪新增逾13000家，其中品牌旗艦店增加600余家，這都促進了人均消費的持續(xù)增長。

2021年3月3日，市場監(jiān)管總局對橙心優(yōu)選、多多買菜、美團優(yōu)選、十薈團、食享會等五家社區(qū)團購企業(yè)不正當價格行為做出行政處罰。在反壟斷監(jiān)管壓力和輿論壓力下，目前社區(qū)團購業(yè)務不能以高額補貼獲取用戶，因此拼多多和美團無法通過資金優(yōu)勢迅速和行業(yè)第二梯隊拉開差距，行業(yè)演進時間相對拉長。

拼多多在生鮮貨源上更注重低價格，因此前期件單價較低。在SKU引入整箱怡寶礦泉水和加多寶等大件商品后，件單價已經(jīng)上升至8元，超越行業(yè)平均6-7元的價格，大件占比接近三成。

近期多多買菜開始嘗試批發(fā)業(yè)務，為夫妻店、小型餐飲店等用戶提供貨品。雖然批發(fā)業(yè)務銷售價格低于零售，但單量大并且比較穩(wěn)定，售后管理也更為容易。估計多多買菜目前單量已經(jīng)從2月的1500萬件/天提升至2700萬件/天。

拼多多流量優(yōu)勢顯著，因此不太依靠團長引流，團長僅承擔分揀角色，因此多多體系中團長傭金也是行業(yè)最低，僅為5個點左右，低于平均的10個點，因此團長人員流動率在行業(yè)也相對較高。

財務表現(xiàn)上，我們已經(jīng)推算出多多買菜季度GMV約為132億。本季度多多買菜業(yè)務虧損約為20億左右。

我們看好拼多多在“百億補貼2.0”引入品牌商戶所帶來的用戶消費升級以及傭金率提升后帶來的收入增長?？紤]本季度用戶增幅相對前幾個季度趨緩，小幅下調(diào)對電商平臺業(yè)務的GMV預期。另外考慮多多買菜面臨監(jiān)管壓力也下調(diào)此業(yè)務增長預期。我們對于拼多多2022年收入進行分布估值，其系數(shù)如下：

（1）線上市場服務：給予PS估值9-10倍，對應遠期增長率25%和穩(wěn)態(tài)利潤率36%-40%

（2）1P商品銷售：作為非重點業(yè)務給與PS估值0.5倍

（3）多多買菜：給予1.5倍PS；并假設 15%退換貨及未履約單品，對應遠期增長率50%和穩(wěn)態(tài)利潤率3%

得到如下估值表：

給予其2022年對應的估值區(qū)間為154-168港幣,分別下調(diào)7%/9%，維持“買入”評級。

社區(qū)電商虧損超預期；競爭對手爭奪客戶；電商行業(yè)下行風險；政策監(jiān)管帶來經(jīng)營業(yè)務調(diào)整。