新股解讀丨森松國(guó)際：收入增速持續(xù)走低 模塊化壓力設(shè)備或成增長(zhǎng)勝負(fù)手

隨著公司時(shí)隔三個(gè)多月后再度通過(guò)港交所主板上市聆訊，被譽(yù)為港股壓力設(shè)備第一股的森松國(guó)際的上市夢(mèng)或許即將圓上。此前，森松國(guó)際曾于2020年9月28日遞表，并于今年2月11日第一次通過(guò)港交所聆訊。不過(guò)彼時(shí)由于需要更多時(shí)間落實(shí)公告及獲取監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)，該公司于3月12日宣布將上市時(shí)間延期。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，按2019年的銷售收益計(jì)算，森松國(guó)際是中國(guó)第四大壓力設(shè)備制造商及綜合壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商，市場(chǎng)份額約為1.5%，同時(shí)公司也是中國(guó)最大非國(guó)有壓力設(shè)備制造商及綜合壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商。按2019年銷售收益計(jì)算，公司在傳統(tǒng)壓力設(shè)備分部及模塊化壓力設(shè)備分部分別是中國(guó)的第五及第八大制造商，市場(chǎng)份額分別約為1.2%及1.9%。

雖然單純從市場(chǎng)份額看，森松國(guó)際的市占率并不高，但考慮到公司與中國(guó)第三大壓力設(shè)備制造商的市占率相差無(wú)幾，同時(shí)公司也是國(guó)內(nèi)前五大壓力設(shè)備制造商中唯一的非國(guó)有企業(yè)，其能在國(guó)企環(huán)伺的競(jìng)爭(zhēng)氛圍中突圍，實(shí)力或許不可小覷。接下來(lái)，我們就來(lái)看看公司的真實(shí)質(zhì)地幾何。

收入增速逐年走低

作為制造業(yè)中的一環(huán)，壓力設(shè)備或許并不為普通大眾所熟悉。從名詞定義來(lái)看，壓力容器指用于工業(yè)生產(chǎn)，以完成反應(yīng)、傳質(zhì)、傳熱、分離及儲(chǔ)存的生產(chǎn)過(guò)程，并能承受壓力負(fù)荷的密閉容器。據(jù)了解，壓力設(shè)備一般以壓力容器為主要設(shè)備，通常包括單個(gè)大型壓力容器及模塊化設(shè)備，其中模塊化設(shè)備由壓力容器及其他設(shè)備組裝而成。

2017年-2020年，森松國(guó)際實(shí)現(xiàn)收入15.7億元、24.68億元、28.26億元、29.79億元，增速呈現(xiàn)逐年趨緩態(tài)勢(shì)。其中，大部分收入來(lái)源于傳統(tǒng)壓力設(shè)備、模塊化壓力設(shè)備兩大板塊。

細(xì)分來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司來(lái)源于傳統(tǒng)壓力設(shè)備業(yè)務(wù)的收入分別為5.45億元、10.6億元、16.48億元、15.79億元，占公司總的營(yíng)收比重34.7%、42.9%、58.3%、53%；同期公司的模塊化壓力設(shè)備業(yè)務(wù)收入分別為9.55億元、13.37億元、10.76億元、13.25億元，占營(yíng)收比重為60.8%、54.2%、38.1%、44.5%。

結(jié)合上述數(shù)據(jù)，不難看出公司最近四個(gè)年份收入得以保持增長(zhǎng)的最大增量在于傳統(tǒng)壓力設(shè)備業(yè)務(wù)，但進(jìn)入2020年后該業(yè)務(wù)收入規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；與此同時(shí)，公司的模塊化壓力設(shè)備業(yè)務(wù)收入規(guī)模則呈現(xiàn)出大起大落的態(tài)勢(shì)，穩(wěn)定性欠佳。

再來(lái)看公司的盈利表現(xiàn)，2017年-2020年森松國(guó)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)710萬(wàn)元、1.16億元、1.49億元、2.89億元，同期對(duì)應(yīng)的綜合毛利率為18.1%、20.7%、21.3%、28.3%?？梢钥吹?，相比于營(yíng)收規(guī)模的變動(dòng)，森松國(guó)際的凈利潤(rùn)規(guī)模和盈利水平均保持了更為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

這里需要注意的是，森松國(guó)際的毛利率水平在2017年-2019年保持小幅爬升態(tài)勢(shì)，卻在2020年驟然躥升至28.1%，這主要得益于期間公司主動(dòng)參與毛利率較高的項(xiàng)目。分項(xiàng)來(lái)看，傳統(tǒng)壓力設(shè)備的持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別約為11.6%、20.9%、22.8%、31.1%，模塊化壓力設(shè)備的毛利率分別為20.8%、19.7%、18.3%、23.5%。

可以看到，2020年公司毛利率拉升，兩大板塊均做出了貢獻(xiàn)，其中又以傳統(tǒng)壓力設(shè)備業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要增量。不過(guò)，森松國(guó)際要保持這一高毛利水平恐怕并不容易。招股書(shū)顯示，公司于任何特定期內(nèi)承接的項(xiàng)目數(shù)目及規(guī)模取決于項(xiàng)目擁有人的業(yè)務(wù)計(jì)劃，公司對(duì)其并無(wú)控制權(quán)。因而森松國(guó)際必須通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)或報(bào)價(jià)過(guò)程以取得大部分新項(xiàng)目，而在這個(gè)過(guò)程中，相關(guān)項(xiàng)目的收益及毛利率都存在不確定性。

模塊化壓力設(shè)備成增長(zhǎng)“勝負(fù)手”

從下游客戶角度看，森松國(guó)際的壓力設(shè)備主要應(yīng)用在化工、制藥、日化、礦業(yè)冶金、油氣煉化及電子化學(xué)品等多個(gè)行業(yè)。由于壓力設(shè)備是工業(yè)制造的中間環(huán)節(jié)，因而下游的需求高低將直接影響公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

根據(jù)招股書(shū)內(nèi)容，化工、制藥、礦業(yè)冶金、日化是為公司貢獻(xiàn)收入最多的四個(gè)行業(yè)，合計(jì)收入占比超過(guò)公司總收入的八成。據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，化工、制藥、日化三個(gè)行業(yè)在2019年-2024年的銷售收益復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為4.1%、16.4%、9.8%，而上述三個(gè)行業(yè)在過(guò)去2014年-2019年的復(fù)合年增長(zhǎng)率則為4.6%、19.6%、12.7%，對(duì)比之下未來(lái)增速雖均有下滑，但總體而言主要的下游行業(yè)料仍將保持可觀的增長(zhǎng)。

客戶所處行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，無(wú)疑會(huì)使上游的企業(yè)受益?；厮輾v史，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2014年-2019年中國(guó)壓力設(shè)備行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，壓力設(shè)備制造商及綜合壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商的銷售收益由2014年的124.2億元增長(zhǎng)至2019年的185.2億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率約為8.3%。

而在一系列政策支持、下游應(yīng)用需求增長(zhǎng)以及外國(guó)客戶對(duì)中國(guó)壓力設(shè)備質(zhì)量的進(jìn)一步認(rèn)可下，預(yù)期中國(guó)壓力設(shè)備制造商及綜合壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商的銷售收益未來(lái)將穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年時(shí)的3100億元，2019年-2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為10.9%。對(duì)比來(lái)看，接下來(lái)幾年壓力設(shè)備行業(yè)的增速將繼續(xù)上升。

其中，傳統(tǒng)壓力設(shè)備在2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為4.2%，模塊化壓力設(shè)備則將達(dá)到21.8%，從成長(zhǎng)性來(lái)看后者顯著高于前者。換言之，未來(lái)壓力設(shè)備行業(yè)內(nèi)部的名次排位，很大程度上將取決于參與者在模塊化壓力設(shè)備領(lǐng)域取得怎樣的市場(chǎng)表現(xiàn)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，目前國(guó)內(nèi)大部分傳統(tǒng)壓力設(shè)備制造商及工業(yè)相關(guān)企業(yè)的設(shè)計(jì)及創(chuàng)新能力不足而且產(chǎn)品區(qū)別較少，相當(dāng)一部分企業(yè)仍停留在傳統(tǒng)的工業(yè)生產(chǎn)模式上。而森松國(guó)際早在2005年便開(kāi)始提供模塊化壓力設(shè)備，并于2007年完成首個(gè)模塊化工廠項(xiàng)目，在該領(lǐng)域擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，公司對(duì)于研發(fā)的投入一直不小。從數(shù)據(jù)看，截至2017年、2018年、2019年及2020年年末止年度，森松國(guó)際的研發(fā)開(kāi)支分別為8720萬(wàn)元、1.21億元、1.26億元、1.26億元，占公司總營(yíng)運(yùn)開(kāi)支的31.8%、35.3%、28.8%及26.6%。從投入的研發(fā)金額來(lái)看總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，亦能從中窺見(jiàn)公司較為重視研發(fā)能力。

但正如前文所述，目前森松國(guó)際的收入絕大部分依然來(lái)源于傳統(tǒng)壓力設(shè)備，且公司的模塊化壓力設(shè)備貢獻(xiàn)并不穩(wěn)定，這或許意味著公司接下來(lái)要在行業(yè)內(nèi)再進(jìn)一步并非易事。接下來(lái)假若公司成功登陸港股，其能否借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展“更上層樓”將頗具看點(diǎn)。