華安證券：國瓷材料（300285.SZ）種植牙國貨之光，維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，國瓷材料（300285.SZ）種植牙國貨之光。預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為7.72、9.68、11.91億元，同比增速為34.5%、25.4%、23.0%。對(duì)應(yīng)PE分別為64.32、51.29、41.70倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

華安證券指出，中國氧化鋯牙冠市場(chǎng)已經(jīng)崛起，國瓷已打通了氧化鋯粉體→氧化鋯瓷塊→機(jī)加工間→義齒/牙冠→數(shù)字化口腔→愛爾創(chuàng)品牌的種植牙全產(chǎn)業(yè)鏈。公司在齒科業(yè)務(wù)上師夷長技，又因地制宜，正逐步成為種植牙國貨之光。

華安證券主要觀點(diǎn)如下：

中國種植牙市場(chǎng)已崛起

華安證券認(rèn)為中國氧化鋯牙冠市場(chǎng)已經(jīng)崛起：1)消費(fèi)者對(duì)牙齒保健和美學(xué)的意識(shí)提升使氧化鋯種植牙關(guān)注度大幅提升;2)我國人均消費(fèi)水平提升有助于氧化鋯種植牙高價(jià)消費(fèi)方案的普及。對(duì)標(biāo)美國齒科消費(fèi)結(jié)構(gòu)計(jì)算，2019年我國口腔醫(yī)療潛在市場(chǎng)規(guī)模已高達(dá)9375億元;3)復(fù)盤美國齒科消費(fèi)進(jìn)程，人口老齡化與消費(fèi)者牙科支出增速正相關(guān)。我國老齡化趨勢(shì)明顯，牙科支出增長有望提速。且中老年群體追求性價(jià)比的消費(fèi)觀念有助于國產(chǎn)品牌推廣;4)在政策鼓勵(lì)推動(dòng)下，我國口腔醫(yī)院數(shù)量及醫(yī)院收入大幅增加，執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量穩(wěn)步提升，齒科材料需求側(cè)蛋糕持續(xù)做大;5)牙冠是非侵入性部分，國產(chǎn)品牌的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)和治療周期優(yōu)勢(shì)加速提高消費(fèi)者對(duì)國貨品牌認(rèn)可度。到2027年，我國人口缺牙總數(shù)或達(dá)到37億顆，新增假牙數(shù)量1.8億顆，復(fù)合增速6.6%;在假牙修復(fù)方案中，種植牙方案占比大幅提升，種植牙數(shù)量可高達(dá)2835萬顆，復(fù)合增速30.6%;其中牙冠作為國產(chǎn)品牌滲透率最高的部分，其市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)496億元。

國瓷已完成種植牙全產(chǎn)業(yè)鏈布局

國瓷已打通了氧化鋯粉體→氧化鋯瓷塊→機(jī)加工間→義齒/牙冠→數(shù)字化口腔→愛爾創(chuàng)品牌的種植牙全產(chǎn)業(yè)鏈。具體而言，氧化鋯粉體及配方粉以鋯英砂、氯氧化鋯、稀土等為主要原料，經(jīng)過水熱法合成得到;氧化鋯瓷塊通過氧化鋯粉體燒結(jié)工藝制備(愛爾創(chuàng)業(yè)務(wù));依據(jù)3SHAPE三維口腔掃描設(shè)備得到的數(shù)據(jù)模型，瓷塊在機(jī)加工間被加工成義齒產(chǎn)品;在診所或醫(yī)院臨床端，專業(yè)口腔醫(yī)生為患者進(jìn)行義齒產(chǎn)品的安裝與調(diào)節(jié);引入松柏戰(zhàn)投，直接打開下游牙科診所市場(chǎng)。

國瓷正逐步成為種植牙國貨之光

華安證券復(fù)盤了丹納赫(Danaher)和史賽克(Stryker)在醫(yī)療材料賽道上的成長之路發(fā)現(xiàn)，并購、創(chuàng)新和管理是醫(yī)療材料公司崛起的三大核心。此外，華安證券對(duì)比了國瓷發(fā)展路徑，認(rèn)為公司在齒科業(yè)務(wù)上師夷長技，又因地制宜。

師夷長技：1)并購：以水熱法為基礎(chǔ)，不斷推出納米鈦酸鋇、納米氧化鋯及納米氧化鋁等產(chǎn)品，打破日本等國家的壟斷地位，確立基石產(chǎn)品;立足基石產(chǎn)品并不斷擴(kuò)展下游應(yīng)用，形成基石業(yè)務(wù);尋找產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)，整合力量迅速占領(lǐng)和擴(kuò)張市場(chǎng)，確立細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。2)創(chuàng)新：無機(jī)非金屬材料的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)曲線很陡，需要持續(xù)大量的資金投入和穩(wěn)定的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。國瓷對(duì)創(chuàng)新的投入是慷慨的，并通過打造基礎(chǔ)技術(shù)和應(yīng)用技術(shù)兩套研發(fā)班子，分級(jí)管理并激勵(lì)創(chuàng)新，同時(shí)還有效控制技術(shù)擴(kuò)散。國瓷的競對(duì)大部分是海外公司，通過申請(qǐng)專利，限制競爭者保持競爭優(yōu)勢(shì)。3)管理：吸收并改進(jìn)丹納赫的DBS管理體系，創(chuàng)造適合自身的CBS管理體系，實(shí)現(xiàn)了使用同樣的管理語言進(jìn)行溝通交流，將各個(gè)子公司和業(yè)務(wù)部門納入高效考核機(jī)制之中。

因地制宜：國瓷在種植牙領(lǐng)域的市場(chǎng)策略清晰。從產(chǎn)品→醫(yī)生→消費(fèi)者產(chǎn)業(yè)鏈看，當(dāng)前愛爾創(chuàng)品牌主要通過年輕醫(yī)生推廣至平價(jià)消費(fèi)者群體。平價(jià)消費(fèi)者用戶畫像決定了產(chǎn)品性價(jià)比至關(guān)重要。從成本端看，造成氧化鋯義齒產(chǎn)品價(jià)格高主要源自材料、醫(yī)師費(fèi)用及獲客成本三大因素。國瓷則進(jìn)行了針對(duì)性的模式創(chuàng)新，利用全產(chǎn)業(yè)鏈整合降低材料成本、通過互聯(lián)網(wǎng)營銷以及借助松柏DSO模式降低治療費(fèi)用和獲客成本。國瓷的產(chǎn)品質(zhì)量依靠數(shù)十年的材料創(chuàng)新保障。

國瓷與松柏的“化學(xué)反應(yīng)”

此次高瓴/松柏定增落地后，國瓷/愛爾創(chuàng)有望呈現(xiàn)廣度和深度雙開花：廣度方面，松柏戰(zhàn)略投資多家一二線城市牙科診所，將為國瓷/愛爾創(chuàng)業(yè)務(wù)直接帶來客戶資源。同時(shí)，松柏DSO模式打造連鎖品牌降低獲客成本和培訓(xùn)成本，有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，惠及國瓷/愛爾創(chuàng)。深度方面，氧化鋯種植體研究熱度居高不下，國瓷有望憑借高質(zhì)量的氧化鋯粉體及臨床許可證書迅速切入陶瓷植入體系，成為未來氧化鋯植入體系生產(chǎn)商，進(jìn)而推動(dòng)種植牙植入系統(tǒng)細(xì)分領(lǐng)域縱深發(fā)展。高瓴/松柏戰(zhàn)略投資國瓷/愛爾創(chuàng)有望產(chǎn)生更多“化學(xué)反應(yīng)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展節(jié)奏不及預(yù)期;CBS管理系統(tǒng)實(shí)施效果暫時(shí)未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);齒科戰(zhàn)略資源布局速度不及預(yù)期;國六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施進(jìn)度不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn);MLCC訂單波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);5G建設(shè)進(jìn)度不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。