秦淮數(shù)據(jù)(CD.US)：專注hyperscale市場(chǎng)，中期高速增長(zhǎng)可期

▍公司概覽：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方hyperscale IDC廠商。

作為國(guó)內(nèi)最為年輕的IDC廠商之一，秦淮數(shù)據(jù)(CD.US)借助獨(dú)特的業(yè)務(wù)定位、全棧式的解決方案，以及受益于字節(jié)跳動(dòng)等核心客戶業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)等，僅用時(shí)6年，便成為國(guó)內(nèi)乃至亞太地區(qū)領(lǐng)先的hyperscale數(shù)據(jù)中心廠商。截至2020Q4，公司在全球市場(chǎng)共擁有在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中心13個(gè)，IT負(fù)載291MW，在建數(shù)據(jù)中心8個(gè)，IT負(fù)載198MW。除中國(guó)市場(chǎng)外，公司亦進(jìn)入到印度、馬來(lái)西亞等東南亞、南亞市場(chǎng)，并先后與全球頭部云廠商建立合作關(guān)系。2020年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17億元，調(diào)整后EBITDA達(dá)8.5億元，亦是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)速度最快的第三方IDC廠商之一。

▍行業(yè)分析：國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)高增長(zhǎng)有望延續(xù)，hyperscale為主要增量市場(chǎng)。

作為數(shù)據(jù)世界的商業(yè)地產(chǎn)，我們判斷IDC市場(chǎng)將持續(xù)受益于全球在線數(shù)據(jù)流量的快速增長(zhǎng)，據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2024年國(guó)內(nèi)第三方中立數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到700億元，2019-2024的復(fù)合增速超過(guò)30%，而云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)廠商仍將是數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)最大的增量需求方。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，源于超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心(hyperscale)在能耗、運(yùn)營(yíng)等層面突出優(yōu)勢(shì)，以及下游云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的崛起、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)需求等，其正逐步成為IDC市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的子領(lǐng)域。據(jù)Synergy數(shù)據(jù)，2020年底全球hyperscale數(shù)據(jù)中心數(shù)量超600個(gè)。同時(shí)據(jù)沙利文(轉(zhuǎn)引自公司招股書)數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)、亞太hyperscale市場(chǎng)，秦淮數(shù)據(jù)份額占比分別為23.1%、21.5%，均處于行業(yè)NO.1位置。

▍公司分析：聚焦hyperscale市場(chǎng)，項(xiàng)目資源、客戶群持續(xù)拓展。

公司當(dāng)前主要聚焦于hyperscale市場(chǎng)，在IDC項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、能源供應(yīng)等層面具備較為獨(dú)特的模式，能夠提供覆蓋早期項(xiàng)目選址、項(xiàng)目規(guī)劃、項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等全棧式的能力，從而能夠在項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、單位建造成本等層面形成明顯優(yōu)勢(shì)。

客戶結(jié)構(gòu)上，2018-2020年，字節(jié)跳動(dòng)為公司貢獻(xiàn)的收入占比從33%躍升至82%。中短期維度，我們判斷，字節(jié)跳動(dòng)的快速發(fā)展仍將對(duì)秦淮業(yè)務(wù)的發(fā)展形成核心支撐，同時(shí)公司亦在積極拓展海外云巨頭客戶，以推動(dòng)客戶、營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化。

項(xiàng)目層面，截至2020Q4，公司在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中心13個(gè)，設(shè)計(jì)負(fù)載291MW，利用率75.9%，在建數(shù)據(jù)中心負(fù)載198MW，整體簽約率(含IoI項(xiàng)目)達(dá)81.8%，需求確定性較高，預(yù)計(jì)將在2021年集中進(jìn)入交付期。

▍中期展望：成長(zhǎng)性突出、盈利能力亦有望持續(xù)改善。

截止2020Q4，公司在建項(xiàng)目近200MW，后續(xù)在建項(xiàng)目的交付，將成為公司中期增長(zhǎng)的重要支撐。而當(dāng)前公司數(shù)據(jù)中心的簽約率亦達(dá)到92%，進(jìn)一步提高公司的業(yè)績(jī)確定性和能見度。此外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善、信貸成本的降低以及較為良好的資本結(jié)構(gòu)，亦將對(duì)公司盈利能力提供正向支撐。2020Q4，公司宣布成立秦工營(yíng)造、秦風(fēng)綠能、秦?cái)?shù)智造三大子公司，分別針對(duì)數(shù)據(jù)中心設(shè)計(jì)建設(shè)、可再生能源與電力設(shè)計(jì)以及核心模塊白盒制造三大方向，將進(jìn)一步鞏固公司在IDC項(xiàng)目建設(shè)方面的全棧式能力，同時(shí)亦有望在長(zhǎng)期在現(xiàn)有的IDC業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上拓展新商業(yè)模式，值得期待。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

主要云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)公司IT開支放緩的風(fēng)險(xiǎn);競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)電訊、能源監(jiān)管政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);新項(xiàng)目開工導(dǎo)致利潤(rùn)和現(xiàn)金流承壓的風(fēng)險(xiǎn);海外數(shù)據(jù)安全等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

▍投資建議：

考慮到公司在hyperscale數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，通過(guò)持續(xù)聚焦、全棧式能力等形成的突出優(yōu)勢(shì)，我們持續(xù)看好公司中期的成長(zhǎng)性，以及盈利能力跟隨改善的可能。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入27.8/40.3/55.1億元，調(diào)整后EBITDA為13.2/19.6/26.8億元，考慮到公司突出業(yè)績(jī)?cè)鏊?、確定性，并參考當(dāng)前美股可比IDC公司估值，我們給予公司35X的EV/EBITDA(2021E)，對(duì)應(yīng)20.4美元/ADR的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)

本文選編自“中信證券”，作者：陳俊云、許英博；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。