東吳宏觀：美聯(lián)儲年內(nèi)不大可能宣布削減寬松

近期市場和美聯(lián)儲在削減寬松(taper)上的博弈日趨激烈。目前市場預期是美聯(lián)儲將在9-12月某次議息會議上宣布taper，但美聯(lián)儲對此一直沒有明確表態(tài)。盡管4月議息會議紀要顯示“一些(a number of)與會者認為在接下來的會議中討論taper是合適的”。但這之后公布的令人失望的4月非農(nóng)數(shù)據(jù)則降低了這一討論的迫切性，比如5月以來美聯(lián)儲擁有投票權(quán)委員的講話均認為時機尚未成熟(表1)。

未來美聯(lián)儲會在何時宣布taper?我們認為2013年的經(jīng)驗對當前頗具參考價值。如表2所示，在2013年1月的議息會議上，就首次出現(xiàn)了一些委員關(guān)于taper的討論，但美聯(lián)儲真正宣布taper是在12月的議息會議上，前后相隔了近一年。那么在這期間，美聯(lián)儲taper的出臺究竟經(jīng)歷了怎樣的決策過程?

首先，從開始討論taper到確定taper的條件，美聯(lián)儲用了一個多季度的時間來形成共識。比如在2013年3月和5月的議息會議上，美聯(lián)儲對于taper需要什么樣的證據(jù)一直存在分歧，直到6月議息會議才將勞動力市場前景的進一步改善作為必要條件。

其次，金融狀況的收緊迫使美聯(lián)儲重新評估taper。2013年5月美聯(lián)儲主席伯南克在國會作證時引發(fā)“削減恐慌(taper tantrum)”，隨后3個月內(nèi)美債利率大幅上行且股市波動加劇。美聯(lián)儲擔心金融狀況的收緊對經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響，因此在9月議息會議上推遲了taper。我們注意到在這次會議上，美聯(lián)儲所關(guān)注的就業(yè)指標的改善均出現(xiàn)了停滯(圖1)。

最后，美聯(lián)儲在12月議息會議上最終做出了taper決策。其決策背后的依據(jù)，是9月議息會議后美國失業(yè)率超預期回落，以及新增非農(nóng)就業(yè)的持續(xù)改善;而根據(jù)美聯(lián)儲所述的“在過去15個月每月平均的新增非農(nóng)就業(yè)達到了19萬人”，我們發(fā)現(xiàn)當時的非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)接近2008年金融危機前的水平(圖2)。

以史為鑒，我們認為這一次美聯(lián)儲在今年年內(nèi)宣布taper的可能性并不大，理由如下：

一是與2013年1月類似，美聯(lián)儲4月議息會議只有少數(shù)委員(不超過5個)提及了taper。但未討論taper需要什么樣的證據(jù)，我們預計至少要到6月議息會議，美聯(lián)儲才有可能就taper的條件展開討論;至于確定收到的證據(jù)是否符合條件，則至少要留到9月議息會議。

二是真實失業(yè)率的下降依然是影響美聯(lián)儲taper決策的關(guān)鍵變量。雖然2021年4月的官方失業(yè)率6.1%低于2013年宣布taper時的6.9%，但這一指標由于受到疫情沖擊的扭曲是失真的，從鮑威爾和耶倫所青睞的替代指標來看，4月的真實失業(yè)率仍然高達8.9%，并且近三個月下降的速度在放緩(圖3)。

三是也是最重要的，美聯(lián)儲今年年底前宣布taper所需的月均新增非農(nóng)就業(yè)要超過60萬人。只有達到這個數(shù)，今年年底勞動力市場的復蘇才與2013年taper前的情形相一致，當時的非農(nóng)就業(yè)修復了金融危機造成損失的80%。但從當前來看，由于勞動力供給的短缺很難在9月的失業(yè)救濟金到期日前解決，月均60萬人的新增就業(yè)在年內(nèi)是一個很高的門檻。

因此接下來，5月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵，如果其繼續(xù)低于60萬人，我們預計美聯(lián)儲至少要到9月議息會議才會逐漸引導市場對于taper的預期，而正式宣布taper則要留到2022年一季度。

風險提示：美聯(lián)儲過快收緊貨幣政策，地緣政治風險

本文選編自微信公眾號“ 川閱全球宏觀”，作者： 陶川 趙藝原 段萌，智通財經(jīng)編輯：盧梭。