中信證券：萬國數(shù)據(jù)(09698)訂單穩(wěn)健增長，成長性、盈利能力改善空間突出

在下游云計算以及大型互聯(lián)網(wǎng)公司需求的帶動下，一季度萬國數(shù)據(jù)(GDS.US,09698)繼續(xù)維持相對穩(wěn)健的訂單與收入增長，整體業(yè)績基本符合市場預(yù)期。中期視角下，在手訂單的穩(wěn)健增長、項目儲備的持續(xù)提升以及與大型云計算、互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，均將為公司成長提供相對穩(wěn)健的支撐。上架率的持續(xù)提升、融資渠道的持續(xù)拓展亦將對公司盈利能力的改善提供動力。Hyperscale、海外項目的拓，亦將為公司打開更大的成長空間。我們持續(xù)看好公司中長期的成長性與投資價值，繼續(xù)維持公司港股&美股的“買入”評級。

業(yè)績概覽：基本符合市場預(yù)期。

一季度公司收入17.06億元(+37.5%，環(huán)比+4.6%)，其中IDC服務(wù)收入17.04億元(+38.3%，環(huán)比+4.7%)，設(shè)備銷售收入1475萬元。調(diào)整后毛利率54.4%，調(diào)整后EBITDA為8.18億元(+43%，環(huán)比+7.9%)，對應(yīng)margin 47.9%(+1.8ppts，環(huán)比+1.4ppts)，運營效率持續(xù)改善。當季凈虧損2.79億元(去年同期0.9億元，上季度2.71億元)，主要源自新增項目爬坡帶來的折舊攤銷增加、項目收購帶來的管理費用增長所致。同時，公司堅持此前對于2021年的業(yè)績指引，對應(yīng)收入77-80億元，調(diào)整后EBITDA 36.6-38億元，資本開支120億元。

數(shù)據(jù)中心：新增訂單穩(wěn)健增長，項目儲備依舊充沛。

一季度公司新增訂單23723平方米(對應(yīng)IT負載63.3MW)，繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的這種節(jié)奏，organic訂單實現(xiàn)環(huán)比增長。在運營數(shù)據(jù)中心33.25萬平方米，在建項目16.16萬平方米，整體數(shù)據(jù)中心儲備49.41萬平方米。從運營效率看，一季度utilization rate為72.9%，(+1.7ppts，環(huán)比+1.8ppts)，使用率持續(xù)提升，MSR為2425元(上季度2425元)，雖小幅下滑但依舊保持穩(wěn)定水平。公司儲備項目46.10萬平方米，且主要集中在環(huán)京、長三角、珠三角等核心地區(qū)。而公司在建項目的預(yù)簽約率亦達68.4%，亦對公司未來的增長提供正向支撐。

用戶拓展：持續(xù)與頭部云廠商、互聯(lián)網(wǎng)保持穩(wěn)定合作。

一季度公司客戶數(shù)709個(+11%)，分類別而言，云計算廠商簽約面積33.05萬平方米，占比77.7%，大型互聯(lián)網(wǎng)公司5.6萬平方米，占比13.2%，金融機構(gòu)及大型企業(yè)使用面積3.86萬平方米，占比9.1%，客戶結(jié)構(gòu)依舊保持穩(wěn)定。公司最大的5個客戶貢獻了74.8%的簽約面積與66.5%的收入。此外，公司亦與阿里、騰訊等一線云廠商以及字節(jié)跳動、拼多多等大型互聯(lián)網(wǎng)公司建立合作關(guān)系，良好的客戶結(jié)構(gòu)將為公司中長期增長提供支撐。

未來展望：成長性、盈利能力改善空間依舊較為突出。

公司將持續(xù)受益于企業(yè)數(shù)字化以及在線泛娛樂需求的持續(xù)增長。而通過相對積極的并購，公司在手訂單及儲備的增長、中期業(yè)績依舊具備極高的能見度。此外，STT、中國平安等優(yōu)質(zhì)的股東，亦帶來資本結(jié)構(gòu)的改善，本季度整體凈債務(wù)/EBITDA 2.9，周期內(nèi)借貸利率6.0%，環(huán)比下降0.9ppt，仍處于合理范圍內(nèi)。而公司在hyperscale領(lǐng)域的持續(xù)拓展，亦有望為公司提供更大的成長空間。

風險因素：

長端利率波動導(dǎo)致公司估值下行的風險;疫情持續(xù)演進導(dǎo)致IT支出減少的風險;一線城市IDC政策帶來的風險;公司競爭加劇的風險;持續(xù)投資擴張導(dǎo)致虧損的風險等。

投資建議：

考慮到公司業(yè)績指引以及在手訂單的儲備情況，我們繼續(xù)維持此前盈利預(yù)測。公司當前股價對應(yīng)2021/22/23年 EV/EBITDA為27/21/16X，目前美股代表性IDC企業(yè)EV/EBITDA(2021E)為24~25X之間，對應(yīng)成長性8%~10%之間，考慮到公司中長期業(yè)績的高確定性以及較高的成長性，我們持續(xù)看好公司中長期的成長性，認為公司應(yīng)享有部分成長性的溢價，給予35X EV/EBITDA(2021E)，維持公司美股103美元/ADR、港股100港元的目標價，繼續(xù)維持公司港股&美股“買入”評級。

本文選編自“中信證券研究”，作者：陳俊云、梁程加、許英博，智通財經(jīng)編輯：張金亮。