CXO板塊回顧與展望：2020年保持高景氣狀態(tài)，2021年海內(nèi)外創(chuàng)新需求加速

Highlights

2020 Review:

CXO板塊保持高景氣狀態(tài)，訂單和業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)提升。

板塊性經(jīng)營管理效率提升，人均單產(chǎn)與人均創(chuàng)利穩(wěn)步成長。

資本開支與固定資產(chǎn)角度，產(chǎn)能加速擴張。

不同細分領(lǐng)域業(yè)績表現(xiàn)有一定差異，CDMO板塊景氣度持續(xù)提升。

新技術(shù)應用+產(chǎn)業(yè)升級+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移驅(qū)動外需提振，收入增速提升。

中國本土醫(yī)藥創(chuàng)新需求整體增速呈上升態(tài)勢。

行業(yè)驅(qū)動因素未發(fā)生變化，并且行業(yè)基本面有邊際改善：

外需：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、海外訂單流入;

外需：產(chǎn)業(yè)升級;

內(nèi)需：中國醫(yī)藥創(chuàng)新崛起，加速成長。

2021 展望：

美國投融資高景氣，海外創(chuàng)新需求加速;

國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新需求持續(xù)加速;

中國比較優(yōu)勢明顯，疫情或?qū)⒓铀偃虍a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移(包括CXO和API板塊);

全年來看，藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前CRO和小分子CDMO保持高增長，臨床CRO和海外業(yè)務板塊恢復性增長，拉動CXO整體增速小幅提振。

國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢來看，未來5年將逐漸進入臨床后期開發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，CDMO和臨床CRO細分行業(yè)或?qū)⒂瓉韲鴥?nèi)需求爆發(fā)。

建議重點關(guān)注：

藥明康德（02359，603259.SH）、凱萊英（002821.SZ）、藥明生物（02269）、康龍化成（03759，300759.SZ）、泰格醫(yī)藥（03347，300347.SZ）;

九洲藥業(yè)（603496.SH）、美迪西（688202.SH）、維亞生物（01837）、藥石科技（300752.SZ）、奧翔藥業(yè)（603229.SH）、成都先導（688222.SH）、昭衍新藥（06127，603127.SH）等

正文

一、2020 Review

1. 中國CXO行業(yè)高景氣，上市公司業(yè)績持續(xù)高增長

中國CXO產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣，上市公司收入持續(xù)高增長：國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心覆蓋CXO全產(chǎn)業(yè)鏈各個領(lǐng)域，包括藥物發(fā)現(xiàn)-實驗室化學服務、藥物發(fā)現(xiàn)-分析測試服務、臨床前開發(fā)服務(動物實驗，包括ADME、TOX等)、臨床CRO服務、臨床前藥學研究服務、小分子CDMO服務、大分子CRO服務、大分子CDMO服務等，并從所覆蓋的CXO全產(chǎn)業(yè)鏈重點公司中挑選了20家代表性上市公司(藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、九洲藥業(yè)、博騰股份、藥石科技、維亞生物、方達控股、成都先導等，部分企業(yè)選取CXO子公司業(yè)績)。上述公司2015-2020年合計收入分別為131/168/215/277/362/476億元，2016-2020年分別同比增長28%/28%/29%/ 31%/31%，收入端呈現(xiàn)加速上升趨勢。

產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)營效率提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及人均單產(chǎn)穩(wěn)步提升：CXO板塊2016-2020年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升(1.19→1.56)，經(jīng)營管理效率不斷提升。同時2015-2020年人均單產(chǎn)也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，分別為46/53/54/55/59/61萬元。我們認為，主要原因有：①產(chǎn)業(yè)升級，簡單科研開發(fā)任務→復雜研究賦能;②經(jīng)營管理效率提升;③CMO/CDMO收入占比提升，這部分業(yè)務有一定規(guī)模效應，特別是CMO，對人力資源需求較小。

利潤快速增長，主營業(yè)務凈利率持續(xù)提升：剔除部分其他業(yè)務帶來的較大波動(金斯瑞生物科技、*ST百花)、及部分重復統(tǒng)計口徑(泰格醫(yī)藥&方達控股)的后，CXO板塊2015-2020整體表觀利潤分別為13/22/31/52 /64/99億元，2016-2020年分別同比增長68%/40%/69%/25%/53%，表觀凈利率整體呈持續(xù)改善趨勢，2015-2020年上述公司凈利率分別為8%/ 14%/15%/17% /18%。

為了更好地分析CXO板塊主營業(yè)務盈利能力的變化，國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心對投資類收益(公允價值變動+投資收益)等因素進行了剔除還原， CXO板塊2015-2020經(jīng)調(diào)整后整體利潤分別為10/22/30/43/61/84億元，2016-2020年分別同比增長112%/38%/45%/41%/39%，其中2016年增速較快的原因主要是成分權(quán)重較大的藥明康德2015年主營業(yè)務毛利率偏低、2016年明顯改善;凈利率持續(xù)改善，2015-2020年CXO板塊經(jīng)國金醫(yī)藥調(diào)整的凈利率分別為8%/14%/15%/17% /18%/19%，連續(xù)6年主營業(yè)務凈利率持續(xù)提升。

產(chǎn)業(yè)升級+經(jīng)營管理效率提升，人均創(chuàng)利穩(wěn)步提升：2015-2020年CXO板塊人均創(chuàng)利呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，分別為5/7/8/11/11/13萬元。剔除掉板塊內(nèi)投資類收益的影響，主營業(yè)務人均創(chuàng)利提升趨勢更為明顯，2015-2020年分別為4/7/7/9/10/11萬元。我們認為，主要原因有：①產(chǎn)業(yè)升級，簡單科研開發(fā)任務→復雜研究賦能;②經(jīng)營管理效率提升;③CMO/CDMO收入占比提升，這部分業(yè)務有一定規(guī)模效應，特別是CMO，對人力資源需求較小。

需求旺盛，資本支出加速：國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計了CXO板塊中21家代表性CXO上市公司(以CXO為主營業(yè)務)的歷年資本開支情況，近5年來產(chǎn)業(yè)需求旺盛，資本支出逐漸加速。上述公司2015-2020年資本開支分別為32/38/45/73/98/153億元，2016-2020年分別同比增長18%/17%/ 63%/34%/56%。

資本支出加速，以景氣度最高的CDMO代表性公司凱萊英為例：CDMO行業(yè)高景氣，凱萊英作為全球領(lǐng)先的一站式CDMO企業(yè)，訂單需求旺盛，排產(chǎn)飽滿。公司近年來加大了資本開支力度，我們預計凱萊英的固定資產(chǎn)復合增長從2015-2018年的24%提升至2018-2021年的35%左右，2021年將是凱萊英固定資產(chǎn)投資的一個大年，預計2021年底凱萊英的化學反應釜體積提升至2019年的1.8倍，研發(fā)、開發(fā)和生產(chǎn)產(chǎn)能快速擴充。

2. CXO全產(chǎn)業(yè)鏈細分分析：整體高增長，細分領(lǐng)域業(yè)績表現(xiàn)有差異

整體收入保持保持高增長，增速提升：國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心對所覆蓋的CXO全產(chǎn)業(yè)鏈的29家A+H上市公司的研發(fā)外包相關(guān)收入進行了拆分、分類匯總(剔除相關(guān)公司的非CXO收入)，上述公司2015-2020年CXO業(yè)務合計收入(剔除方達控股與泰格醫(yī)藥重復統(tǒng)計后)分別為133/171/215/277/369/488億元,2016-2020年分別同比增長29%/25%/29%/33%/32%，收入端整體呈現(xiàn)加速上升趨勢。2020年整體收入增速與2019年相比略有下降(32.94%→32.38%)，主要是新冠疫情影響了臨床CRO板塊的病人招募、入組進度。

從收入結(jié)構(gòu)上來看：2020年CXO板塊中，藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前、臨床CRO、小分子CDMO和大分子CDMO占比分別為38%、9%、39%和14%。該收入結(jié)構(gòu)比例跟新藥研發(fā)、開發(fā)過程中研發(fā)投入比例有所差異，主要是因為不同業(yè)務領(lǐng)域客戶結(jié)構(gòu)不同，對于臨床前、臨床CRO和大分子CDMO國內(nèi)客戶占比較高，藥物發(fā)現(xiàn)和小分子CDMO海外客戶占比較高;同時，中國醫(yī)藥創(chuàng)新近五年來快速崛起，主要以fast follow 為主，目前藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域國內(nèi)需求比例較小(未來5年 first in class的藥物發(fā)現(xiàn)需求逐漸崛起)。

分版塊1，藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前CRO業(yè)務整體保持25%以上復合增長，2020年加速：上述29家公司中的藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前CRO業(yè)務(包括極少量仿制藥研發(fā)業(yè)務)進行拆分、匯總，2015-2020年上述公司相關(guān)業(yè)務整體收入規(guī)模(泰格醫(yī)藥的臨床前業(yè)務主要由方達控股經(jīng)營，因此我們以方達控股為統(tǒng)計口徑)分別為54/69/88/110/138/185億元，2016-2020年同比增長28%/26%/25%/26%/34%，整體維持26%復合增長，2020年加速成長。我們分析該板塊保持快速增長的主要原因：①新冠疫情下，中國CXO優(yōu)勢凸顯，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移;②新技術(shù)的應用，如DEL、PROTAC、虛擬篩選等;③毛利率相對較高的DMPK、毒理學業(yè)務的快速發(fā)展。

分版塊2，疫情影響，臨床CRO業(yè)務增速有所下降;看好3-5年細分行業(yè)前景，國際競爭力有望提升，細分領(lǐng)域增速有望提升：2015-2020年上述29家公司中的臨床CRO相關(guān)業(yè)務整體收入規(guī)模(剔除方達控股與泰格醫(yī)藥重復計算部分)分別為12/13/20/31/41/46億元，2016-2020年分別同比增長9%/59%/54%/32%/13%，收入增速小幅下降。

我們認為臨床CRO板塊2019年收入增速下降的主要原因有四點：

2015-2016年受到722核查的影響，行業(yè)處于規(guī)則重塑、規(guī)范化的變革，整體臨床CRO業(yè)務承壓，2017-2018年恢復性增長。

2019年仿制藥一致性評價業(yè)務需求有所變化，我們預計尤其2019年下半年相關(guān)業(yè)務收入增速下降較為明顯;但該因素對版塊整體增速影響相對有限，我們預計在統(tǒng)計范圍內(nèi)的仿制藥一致性評價業(yè)務收入占比在10%左右，利潤占比低于收入占比。

業(yè)務口徑發(fā)生一定變化，主要包括創(chuàng)新藥臨床業(yè)務中的過手費收入占比下降，以及并表口徑的變化(權(quán)重占比較大的泰格醫(yī)藥2019年剝離了低毛利的上海晟通)。

中國醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮，從早期臨床開發(fā)階段過渡到臨床中后期開發(fā)階段，申報臨床的窗口期可能影響到了2019年臨床CRO板塊收入增速。

2020年臨床CRO板塊增速下降的主要原因是新冠疫情影響了醫(yī)院端病人招募、入組和臨床試驗的推進的進度，特別是2020年上半年，2020年下半年進度逐漸恢復正常。

中長期來看，我們認為臨床CRO板塊發(fā)展即將進入上升通道：

后續(xù)板塊重點公司的戰(zhàn)略布局逐漸聚焦國際業(yè)務，潛在的國際并購將加速中國臨床CRO企業(yè)的國際競爭力。

國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床CRO需求即將進入爆發(fā)期，大量國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)項目進入臨床后期開發(fā)階段，帶來較大的國內(nèi)需求。

臨床CRO板塊中仿制藥開發(fā)類業(yè)務(包括臨床前藥學研究和BE等業(yè)務內(nèi)容)整體承壓， 2021年預計收入將恢復增長：2015-2020年華威醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥、新領(lǐng)先和方達控股四家代表性公司的仿制藥開發(fā)類業(yè)務整體收入規(guī)模分別為2/2/3/5/6/5億元，2016-2020年分別同比增長-14%/110%/52%/13%/-17%，2019年受到集中采購等醫(yī)藥政策的影響仿制藥開發(fā)服務板塊需求有所波動，收入增速有所下降;2020年新冠疫情也對仿藥開發(fā)板塊業(yè)務有一定負面影響。2020來看，集采新常態(tài)下仿制藥一致性評價市場的需求整體相對穩(wěn)定，我們預計存量的BE求仍會持續(xù)釋放，該細分板塊增速整體保持。

分版塊3，小分子CMO/CDMO業(yè)務進入加速上升通道，收入增速持續(xù)顯著提升：2015-2020年上述29家公司中的小分子CMO/CDMO相關(guān)業(yè)務整體收入規(guī)模分別為54/66/79/103/136/189億元，2016-2020年分別同比增長22%/21%/30%/32%/39%，2020年該板塊收入增速繼續(xù)如期大幅提升。近年來小分子CMO/CDMO板塊行業(yè)景氣度持續(xù)提升，臨床前CMC藥學研究、臨床階段CDMO訂單及商業(yè)化階段CMO訂單均實現(xiàn)快速增長，研發(fā)、開發(fā)能力顯著提升，尤其是臨床前及臨床階段項目數(shù)量大大提升、項目梯隊日以合理，未來業(yè)績的波動性降低、可持續(xù)性提升。隨著產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(中間體→原料藥→制劑)、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，海外訂單持續(xù)流入，全球市占率持續(xù)提升;中國醫(yī)藥創(chuàng)新經(jīng)過過去5-10年的發(fā)展，在未來5年時間逐漸進入臨床后期開發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，MAH制度下的CDMO國內(nèi)需求將顯著增長(驗證批次需求+新國產(chǎn)商業(yè)化CMO訂單)。

分版塊4，生物大分子CRO/CDMO業(yè)務保持高速增長，未來高增長可期：2015-2020年上述29家公司中的大分子CRO/CDMO相關(guān)業(yè)務整體收入規(guī)模分別為6/13/20/33/50/68億元，2016-2020年分別同比增長136%/47% /66% /53%/35%，2020年及之前，生物大分子CRO/CDMO板塊絕大部分收入來自于臨床前及臨床階段項目(2020年只有藥明生物有2個商業(yè)化項目)，2020年受到新冠疫情的影響，海外客戶的大分子臨床項目進度有所延遲，生物大分子CRO/CDMO板塊收入增速受到一定影響。考慮到生物大分子領(lǐng)域的市場增速較快，目前國內(nèi)CDMO企業(yè)的所服務的項目大多處在早期臨床階段，未來隨著客戶項目的不斷推進，會逐漸出現(xiàn)大體量的商業(yè)化CMO訂單，參考小分子CDMO的商業(yè)模式(商業(yè)化項目占比60%左右，公司業(yè)績?nèi)阅鼙３?0-30%增長)，生物大分子CRO/CDMO業(yè)務領(lǐng)域的成長空間和成長性巨大。

3. 區(qū)域拆分：國內(nèi)外需求的短期變化

醫(yī)藥創(chuàng)新整體地域差異：外需占比高，內(nèi)需增速快。國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心對所覆蓋的CXO全產(chǎn)業(yè)鏈的29家A+H上市公司的研發(fā)外包相關(guān)收入進行了相應的客戶來源拆分和分類匯總(剔除相關(guān)公司的非CXO收入)，上述公司2015-2020年CXO業(yè)務海外收入占比分別為78%/78%/75% /70%/71%/69%，整個CXO板塊按照客戶來源進行劃分，外需仍為主要的訂單來源。2015-2020年上述公司的國內(nèi)客戶收入復合增速為39%，海外客戶收入復合增速為27%。

內(nèi)需：整體保持快速增長，2019年增速有所降低，或為國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮階段性變化窗口期，未來3-5年看好國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新需求提升，建議重點關(guān)注CDMO和臨床CRO細分領(lǐng)域。2016-2020年，上述29家上市公司來源于境內(nèi)客戶的收入增速分別為29%/43%/61%/28%/39%，2019年增速有所下降，我們判斷或為國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮從臨床早期開發(fā)階段過渡到臨床中后期開發(fā)&商業(yè)化兌現(xiàn)階段的窗口期，2020年相關(guān)板塊國內(nèi)業(yè)務收入增速如期提振(符合我們對CXO版塊2019 Review的預期)，看好未來3-5年國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新需求。針對中國醫(yī)藥創(chuàng)新的階段性變化，我們建議重點關(guān)注CDMO和臨床CRO細分領(lǐng)域。

國內(nèi)醫(yī)藥不同階段的需求，我們預計2020年的情況如下：

醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈最前端藥物發(fā)現(xiàn)類CRO服務因為目前國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新的主體思路仍為fast follow，收入占比較低，低基數(shù)的背景下收入增速波動性較大，2020年增速有所回升，first in class的早期發(fā)現(xiàn)需求持續(xù)提升。

臨床前開發(fā)服務，主要包括藥代、藥效和安評毒理學業(yè)務保持高速增長，新冠需求小幅加速了該板塊的景氣度，其中代表公司包括昭衍新藥、藥明康德(蘇州藥明)、康龍化成、美迪西等。

臨床CRO服務，受到新冠疫情影響，醫(yī)院端病人招募、入組和臨床試驗進度推進受到影響，版塊增速下降，預計2021年板塊增速有所回升。

小分子CMO/CDMO細分領(lǐng)域國內(nèi)收入增速2019年有所下降，我們認為主要也是國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新開發(fā)浪潮不同階段窗口期的影響。2018年多個CMO/CDMO公司的國內(nèi)客戶有驗證批次的訂單，2019年這些訂單對應的創(chuàng)新藥項目處于NDA階段，尚未形成新的創(chuàng)新藥商業(yè)化CMO訂單，基數(shù)等原因訂單增速有所降低。2020年臨床中后期、驗證批次及商業(yè)化國內(nèi)需求如期大幅提振。

大分子CRO/CDMO細分領(lǐng)域國內(nèi)增速有所降低，我們認為主要有三個原因，其一是中國醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮不同階段窗口期的影響，其二是單抗類項目受到靶點等因素限制新增早期CRO研發(fā)項目增速下降，第三是新冠疫情對臨床項目的一些負面影響。

我們預計2021年開始，未來2-3年國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新需求仍然十分旺盛，與2019年相比，整體需求增速將會處于上升態(tài)勢。

三駕馬車共同驅(qū)動外需增速提振：新技術(shù)應用+產(chǎn)業(yè)升級+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。2016-2020年，上述29家上市公司來源于境外客戶的收入增速分別為27%/25%/19%/36%/29%。2019年增速顯著提升，我們判斷主要原因如下：①藥物發(fā)現(xiàn)CRO服務收入增速提振，主要受益于DEL、PROTAC、虛擬篩選、AI藥篩等新技術(shù)的應用和新靶點的開發(fā)。②臨床前開發(fā)CRO服務，收入占比較小的離岸動物實驗需求逐漸開始產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，增速提升明顯。③臨床CRO服務增速小幅提升，收入占比相對較小，主要受益于新客戶拓展。④小分子CMO/CDMO服務，產(chǎn)業(yè)升級(中間體→原料藥→制劑)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移共振刺激收入增速提升。⑤大分子CRO/CDMO服務，新客戶、新靶點、新項目類型(ADC、多抗、融合蛋白等)共同刺激增速提振。2020年受到新冠疫情的影響，海外(主要是美國)增速略有下降。預計未來五年，海外需求平穩(wěn)增長。

二、2021一季度總結(jié)及全年展望

1. 2021Q1：景氣度提升疊加低基數(shù)效應，板塊高增長

CXO板塊持續(xù)高景氣，疊加2020Q1低基數(shù)效應(新冠疫情影響)。一季度收入端高增長，毛利率/凈利率恢復至往年正常水平，利潤高增長。國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計的15家代表性CXO上市公司一季度收入同比增長49%，歸母凈利潤同比增長181%，扣非后歸母凈利潤同比增長105%。

2. 2021：景氣度小幅提升

外需方面，受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級;內(nèi)需方面，受益于中國醫(yī)藥創(chuàng)新崛起，我們預計CXO板塊全年景氣度繼續(xù)小幅提升。全球投融資來看，自2020年以來，生物醫(yī)藥領(lǐng)域持續(xù)受到關(guān)注，特別是美國生物技術(shù)投融資高度活躍;國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新需求繼續(xù)走高，2020年在新冠疫情影響下，新登記的各階段臨床項目仍實現(xiàn)了較大幅度增長，2021年前四個月來看，繼續(xù)保持快速增長，特別是一期和二期臨床，新登記臨床試驗數(shù)量分別同比增長34%和47%。

全年CXO的高景氣，分版塊來看，我們預計：

藥物發(fā)現(xiàn)CRO板塊，保持平穩(wěn)增長;

臨床前CRO板塊，保持高景氣;

小分子CDMO板塊，國內(nèi)外項目持續(xù)放量，加速成長;

臨床CRO板塊，行業(yè)高景氣疊加臨床試驗推進節(jié)奏的恢復，實現(xiàn)高增長;

大分子CDMO板塊，國內(nèi)外臨床階段項目逐漸恢復，對應早期項目推進速度恢復正常，對于該細分領(lǐng)域龍頭藥明生物而言，2021年是商業(yè)化兌現(xiàn)的元年，我們預計會新增5-8個商業(yè)化項目，拉動公司和板塊快速增長;

部分海外實驗室，逐漸恢復正常狀態(tài)。(對應藥明美國、方達美國等業(yè)務)

3. 中長期來看，CXO全產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)保持高景氣狀態(tài)

中國CXO全產(chǎn)業(yè)鏈仍將保持持續(xù)高景氣狀態(tài)。中國醫(yī)藥研發(fā)外包服務行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展，主要由三方面的原因驅(qū)動：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、海外訂單流入，內(nèi)資規(guī)模藥企轉(zhuǎn)型，國內(nèi)biotech企業(yè)崛起。

從中國醫(yī)藥研發(fā)外包服務行業(yè)整體的發(fā)展歷史來看，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、海外訂單流入是中國CXO產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的核心因素，根據(jù)國金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心的統(tǒng)計，上市公司維度，CXO板塊的整體收入(剔除非CXO收入后)中，海外收入占比超過2/3(如前述圖表11所示)。近年來，國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新迅速崛起(規(guī)模藥企轉(zhuǎn)型+國內(nèi)biotech興起)，來自國內(nèi)的收入持續(xù)快速增長。

全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，海外訂單流入：全球醫(yī)藥研發(fā)外包需求旺盛與歐美CXO產(chǎn)能擴張速度不匹配，帶來全球CXO產(chǎn)業(yè)向新興的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，與印度、越南等其他新興國家相比，中國具有全方位的比較優(yōu)勢，包括人力成本(工程師紅利)、患者、政策、化工基礎與基礎設施建設、技術(shù)水平、質(zhì)量管理體系、知識產(chǎn)權(quán)保護體系等全方位的優(yōu)勢，成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要目的地。

國內(nèi)市場創(chuàng)新需求旺盛，行業(yè)基本面邊際改善：國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢來看，未來5年將逐漸進入臨床后期開發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，帶來醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新需求的顯著提升，從細分領(lǐng)域而言，建議重點關(guān)注CDMO和臨床CRO細分領(lǐng)域的國內(nèi)需求提升機會。在政策和資本的推動下，2014-2015年中國醫(yī)藥創(chuàng)新蓬勃興起，大量fast follow項目進入臨床前開發(fā)階段;過去5年左右時間，大量的新藥研發(fā)項目從臨床前開發(fā)推進到臨床一期、臨床二期等早期臨床開發(fā)階段，整體國內(nèi)研發(fā)外包需求快速增長;接下來的5年時間，我們預計中國醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮將由早期臨床開發(fā)階段逐漸過渡到臨床后期開發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，產(chǎn)生大量臨床三期CRO、臨床三期CDMO、驗證批次CDMO和商業(yè)化創(chuàng)新藥CMO的研發(fā)外包訂單需求。

對于臨床CRO細分行業(yè)而言，大量新藥研發(fā)項目進入后期臨床開發(fā)階段，臨床CRO需求激增。此外，從全球競爭力角度，我們預計未來3年，中國臨床CRO頭部企業(yè)將會持續(xù)通過產(chǎn)能擴張、海外并購方式推進全球化布局，全球多中心臨床訂單承接能力將出現(xiàn)拐點式變化，中國臨床CRO產(chǎn)業(yè)的全球競爭力將顯著提升。

對于CDMO細分行業(yè)來說，大量新藥研發(fā)項目進入臨床后期開發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，帶來驗證批次需求和新國產(chǎn)商業(yè)化CMO訂單：①驗證批次訂單需求，商業(yè)化規(guī)模，量大于早期臨床開發(fā)階段訂單;②新國產(chǎn)商業(yè)化CMO訂單：渠道零庫存，藥企超量備貨，訂單量大。

從CDMO的產(chǎn)業(yè)周期來說，中國小分子CMO/CDMO產(chǎn)業(yè)目前處在上一輪固定資產(chǎn)超配周期的尾聲，隨著產(chǎn)業(yè)的不斷升級和訂單的豐富，即將進入產(chǎn)能利用率、毛利率、凈利率、ROE底部翻轉(zhuǎn)提升的大周期當中;并且隨著產(chǎn)業(yè)整體從單純CMO向CDMO進行轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)的全球競爭力、業(yè)績的可持續(xù)性在不斷提升，整體的周期性減弱，有望長期維持高景氣狀態(tài)。板塊內(nèi)重點公司包括合全藥業(yè)(藥明康德)、凱萊英、九洲藥業(yè)、博騰股份，康龍化成、藥石科技，奧翔藥業(yè)，聯(lián)化科技，天宇股份、普洛藥業(yè)，美諾華等均處于業(yè)績上升期。

從中長期來看，基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與產(chǎn)業(yè)升級的邏輯，CDMO細分領(lǐng)域有5倍以上的成長空間：整個CDMO產(chǎn)業(yè)從過去的non-GMP產(chǎn)品逐漸升級到目前的GMP中間體、高級中間體為主，未來的3-5年產(chǎn)業(yè)有望實現(xiàn)GMP創(chuàng)新藥API的開發(fā)與代工，以及創(chuàng)新藥制劑的開發(fā)與代工。中國CDMO產(chǎn)業(yè)鏈在全球醫(yī)藥創(chuàng)新制造價值鏈的份額占比有望由現(xiàn)在的2%左右提升至8%;在產(chǎn)業(yè)升級的過程中，基于全球終端醫(yī)藥研發(fā)需求的穩(wěn)定增長和外包滲透率的提升，全球整體CDMO市場有望在未來5-10年實現(xiàn)1倍以上增長。

小分子藥物的生產(chǎn)過程大致可以分成以下幾個階段：偏精細化工階段(nonGMP)→RSM(nonGMP)→GMP中間體、高級中間體→API(GMP)→制劑(GMP)。過去15-20年時間，國內(nèi)頭部的CDMO企業(yè)不斷實現(xiàn)國際醫(yī)藥創(chuàng)新高端制造供應鏈上的突破，國際認可度持續(xù)提升，D(Development)和M(Manufacture)的產(chǎn)品不斷升級(RSM→GMP中間體→GMP高級中間體→API)，2019-2020年來看，商業(yè)化階段的項目以GMP中間體、高級中間體為主，API項目持續(xù)增長，臨床階段API項目則占比更大;長期來看，產(chǎn)業(yè)升級仍是中國CDMO發(fā)展的重要推動因素。

【風險提示】

海外疫情進一步發(fā)展的風險。海外疫情存在一定不確定性，存在對經(jīng)濟的負面影響風險，進而影響公司海外客戶的相關(guān)研發(fā)業(yè)務。

新藥研發(fā)失敗風險。新藥研發(fā)存在不確定性，存在一定研發(fā)失敗風險。

監(jiān)管風險?？蛻羯婕叭蚨鄠€地區(qū)和國家，受到多個地區(qū)和國家的監(jiān)管，監(jiān)管政策存在一定不確定性，可能會對公司的收入和盈利能力產(chǎn)生影響。

匯率波動風險。海外業(yè)務收入以外幣結(jié)算，匯率波動可能會對公司收入和利潤產(chǎn)生影響。

IP保護風險。新藥研發(fā)過程中，可能存在知識產(chǎn)權(quán)泄露的風險。

核心技術(shù)人員流失風險。核心技術(shù)人員的流失可能會對公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

解禁風險。部分企業(yè)面臨限制性股票解禁。

投資風險。部分公司通過產(chǎn)業(yè)基金等形式，對被服務企業(yè)進行投資，可能存在一定的投資風險。

安全生產(chǎn)及環(huán)保風險。醫(yī)藥中間體、原料藥和制劑生產(chǎn)，可能存在一定安全生產(chǎn)和環(huán)保風險。

國際貿(mào)易糾紛風險，影響轉(zhuǎn)移趨勢及進度。

高估值導致的市場波動風險。

本文選編自“國金證券研究”，作者：王班；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。