騰訊(00700)業(yè)績穩(wěn)字當(dāng)頭，是克制還是疲態(tài)？

北京時間5月20日港股盤后，騰訊控股(00700)發(fā)布了2021一季度財報。一季度騰訊實現(xiàn)總營收1353億元，同比增長25%，略超出市場的一致預(yù)期1336億元。主要增長貢獻(xiàn)在于金科與企服業(yè)務(wù)，本季度同比增長47%。

在Non-IFRS下，騰訊一季度實現(xiàn)凈利潤331億元，低于市場預(yù)期的347億元。通過回溯各項收支來看，低于預(yù)期的部分主要是由管理與研發(fā)費用率的同比提升帶來。

而非調(diào)整下的凈利潤478億看上去大超預(yù)期的344億，則主要由騰訊系投資公司的增值收益貢獻(xiàn)。

總的來說，騰訊的此次成績未有驚喜也未有驚嚇，屬于成熟公司慣有的正常發(fā)揮。

關(guān)于各細(xì)分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，重點如下：

(1)流量生態(tài)：微信用戶繼續(xù)擴張，QQ用戶同比繼續(xù)趨勢性流失

一季度市場普遍看好的微信生態(tài)不負(fù)厚望，繼續(xù)穩(wěn)步攀升，整體用戶規(guī)模凈增1700萬，再刷記錄12.4億人!這為市場對未來微信生態(tài)的商業(yè)化表現(xiàn)預(yù)期注入一針強心劑。

而年輕用戶滲透率較高的QQ端，則在用戶長大后轉(zhuǎn)移微信而流失。雖然一季度因為春假因素而凈增長1200萬人，但與18、19年相比仍然在趨勢性下滑。

2000年后出生人口的不斷下滑，將給QQ生態(tài)流量帶來長期流失風(fēng)險。

(2)游戲：略超預(yù)期，預(yù)計今年下半年表現(xiàn)穩(wěn)定為主

一季度騰訊手游增長19%，端游修復(fù)性增長1%，基本指向市場的預(yù)期上限15%~20%。但從整體流水角度來看，一季度流水同比略有下滑。

從前兩天2021年游戲發(fā)布會中的pipeline來看，《地下城與勇士》手游預(yù)計繼續(xù)受版權(quán)影響今年無法上線，市場或需要調(diào)整前期過高的預(yù)期。

《英雄聯(lián)盟手游》則預(yù)計在三季度上線，受暑假和9、10月電競賽事催化，有望迎來第一波熱度。但由于同類手游《王者榮耀》的強勁根基，今年LOLM的規(guī)模大概率還是穩(wěn)步推進(jìn)。

另外從熱度來看，我們對《洛克王國》、《數(shù)碼寶貝》也有所期待，但實際商業(yè)化表現(xiàn)還需要考慮同行競品情況。

因此，疊加遞延收入的流水表現(xiàn)，不得不對騰訊游戲的未來預(yù)期表現(xiàn)打一打預(yù)防針，今年大概率還是穩(wěn)中為主。

(3)廣告：符合預(yù)期，靜待花開

一季度騰訊廣告實現(xiàn)收入218億元，同比增長23%，基本與大行的預(yù)期相符。但由于流量成本增加所致，在移動聯(lián)盟廣告中，拉垮了毛利水平，從而影響了整體盈利效率。

展望未來，教育行業(yè)監(jiān)管以及視頻內(nèi)容排播變動影響，或可能會給廣告業(yè)務(wù)帶來短期波動。但微信生態(tài)的健康擴張，以及騰訊系其他平臺的廣告庫存增加，有利于騰訊的廣告收入在中長期內(nèi)穩(wěn)步增長。

(4)金融科技與企業(yè)服務(wù)：超預(yù)期加速修復(fù)

金科與企服業(yè)務(wù)在此次成績中最為優(yōu)秀，雖然市場對該業(yè)務(wù)修復(fù)已有一定的預(yù)期，但這次增速仍然讓人眼前一亮。

一季度金科企服整體業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收218億元，同比大增47%，超出市場預(yù)期的35%-40%，騰訊云隨項目部署恢復(fù)以及企業(yè)客戶需求增長而加速回暖，線下經(jīng)濟的強勢反彈也帶來了微信支付業(yè)務(wù)的繼續(xù)擴張。

(5)數(shù)字內(nèi)容：表現(xiàn)平平，低于市場預(yù)期

一季度實現(xiàn)數(shù)字內(nèi)容收入190億元，同比增長20%。從歷史情況來看，增長很一般，低于市場預(yù)期的25-30%。

推測大概率還是與競品表現(xiàn)突出相關(guān)，關(guān)于市場比較關(guān)心的騰訊音樂的反壟斷風(fēng)險，需要關(guān)注稍后管理層電話會。

(6)投資聯(lián)營：將繼續(xù)對企業(yè)服務(wù)、短視頻、游戲等領(lǐng)域加大投資

作為騰訊獨有的戰(zhàn)略風(fēng)格，在投資板塊：未來騰訊首先將緊握產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一大風(fēng)口機遇，加大在醫(yī)療保健、零售、教育及交通行業(yè)的企業(yè)SaaS解決方案等領(lǐng)域投資。而在加劇內(nèi)卷的消費互聯(lián)網(wǎng)，騰訊則繼續(xù)押注短視頻、游戲兩個領(lǐng)域。

本次財報具體解讀

在《騰訊前瞻》中，我們梳理了騰訊在今年新一輪組織變革之后的業(yè)務(wù)框架與相應(yīng)的事業(yè)群架構(gòu)，可以幫助投資者更好的了解騰訊的商業(yè)版圖。(這里僅貼上騰訊主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)梳理)

1、業(yè)績總覽：基本符合預(yù)期，金科增幅亮眼

一季度騰訊實現(xiàn)總營收1353億元，同比增長25%，略超市場預(yù)期的23%。除了游戲表現(xiàn)一貫突出之外，此次金融科技與騰訊云業(yè)務(wù)在疫情控制后，增速迅猛，如海豚在前瞻中預(yù)期，修復(fù)加速。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研

我們認(rèn)為，長期下借力微信生態(tài)，金科與企服業(yè)務(wù)對總營收的支撐作用更加明顯。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研

從不同業(yè)務(wù)的毛利率情況來看，除了由于流量成本增加而影響利潤水平的廣告業(yè)務(wù)，其他主營均存在顯著優(yōu)化。

尤其是增值服務(wù)業(yè)務(wù)，作為騰訊的第一支撐業(yè)務(wù)，在互聯(lián)網(wǎng)各平臺為流量爭奪廝殺，既而堆高流量成本的過程中，作為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容最豐富的騰訊，在這場戰(zhàn)役明顯是受益方。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

2、游戲：高基數(shù)下增速仍略超預(yù)期

去年因為疫情原因，整體游戲收入基數(shù)較高。市場已基本消化了增速降低的預(yù)期，一致預(yù)期在15%左右。但騰訊游戲的實際表現(xiàn)仍然可以說是可圈可點。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

手游方面，面對去年四季度發(fā)布的《原神》、《萬國覺醒》等黑馬崛起，雖然從前十大流水游戲榜單中，騰訊的市場份額似乎環(huán)比有所下滑，但同比依然實現(xiàn)了19%的增長，超出海豚預(yù)期的16%。而同期整體手游行業(yè)的增速僅6.25%。

騰訊的領(lǐng)頭羊風(fēng)采依舊，其中《王者榮耀》、《穿越火線手游》以及去年底剛發(fā)布的《使命召喚手游》貢獻(xiàn)較大。

數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)、海豚投研整理

近日，騰訊剛剛開完2021年游戲年度發(fā)布會，在發(fā)布會上，騰訊一口氣推出了近60余款新游或老游新版本。

除了玩家搖首期盼的《英雄聯(lián)盟手游》如期宣發(fā)之外，熱度不讓《LOLM》的DNFM(《地下城與勇士手游》并沒有出現(xiàn)在2021年的游戲發(fā)布榜單上，我們預(yù)計大概率還是因為版署審批的問題要繼續(xù)延期上線了。

除此之外，我們認(rèn)為值得期待的游戲有：《英雄聯(lián)盟手游》、《數(shù)碼寶貝：新世紀(jì)》、《洛克王國》以及新版本的《天涯明月刀》等。

從隔壁已經(jīng)開完游戲大會的幾家游戲公司來看，騰訊的2021年手游并不算特別突出，而DNF手游的缺席似乎也讓市場難掩失望。

數(shù)據(jù)來源：七麥數(shù)據(jù)(天涯明月刀暢銷榜排名)

而端游方面，由于去年疫情導(dǎo)致線下網(wǎng)吧關(guān)閉，端游收入受損嚴(yán)重，今年一季度屬于正常修復(fù)的狀態(tài)。主要貢獻(xiàn)仍然在于老游《PUBG》等游戲。

展望二三季度游戲表現(xiàn)，我們從遞延收入中可得一二。為了更加清晰的判斷當(dāng)期流水情況，我們對遞延收入做了一定的拆分測算。

可以看出，一季度的整體游戲流水同比略有下滑。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研測算

因此，我們不得不對騰訊游戲的未來預(yù)期表現(xiàn)打一打預(yù)防針，今年大概率還是穩(wěn)中為主。

去年疫情特殊時期的高光場景今年或較難復(fù)制，在明后年LOL手游疊加電競賽事的熱度加持下，有望續(xù)延王者榮耀和平精英的競技游戲鼎盛時期。

3、廣告及微信生態(tài)：商業(yè)化推進(jìn)符合預(yù)期，微信生態(tài)繼續(xù)擴張，靜待未來釋放

海豚多次提及，騰訊的商業(yè)化相對友商來說一直比較克制，這是未來騰訊增長的一個非常大的驅(qū)動力。但目前騰訊主動性的選擇用戶體驗優(yōu)先，因此未來業(yè)績的釋放還需要看騰訊商業(yè)化限制打開的進(jìn)度。

一季度騰訊廣告實現(xiàn)收入218億元，同比增長23%，基本與大行的預(yù)期相符。但由于流量成本增加所致，在移動聯(lián)盟廣告中，拉垮了毛利水平，從而影響了整體盈利效率。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

在不同廣告類型中，以微信生態(tài)為主的社交廣告，在本季度中如期穩(wěn)步推進(jìn)，同比增長27%。

而微信平臺流量的進(jìn)一步擴張，雖有季節(jié)性因素，但也可以說是為未來的商業(yè)化變現(xiàn)注入一針強心劑。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

4、金融科技與企業(yè)服務(wù)

金科與企服業(yè)務(wù)在此次成績中最為優(yōu)秀，雖然市場對該業(yè)務(wù)修復(fù)已有一定的預(yù)期，但這次增速仍然讓人眼前一亮。

一季度金科企服整體業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收218億元，同比大增47%，超出市場預(yù)期的35%-40%，騰訊云隨項目部署恢復(fù)以及企業(yè)客戶需求增長而加速回暖，線下經(jīng)濟的強勢反彈也帶來了微信支付業(yè)務(wù)的繼續(xù)擴張。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

5、數(shù)字內(nèi)容：視頻、音樂付費會員繼續(xù)滲透

一季度實現(xiàn)數(shù)字內(nèi)容收入190億元，同比增長20%。從歷史情況來看，增長很一般，低于市場預(yù)期的25-30%。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

雖然一季度受益獨播劇《斗羅大陸》、自制綜藝《創(chuàng)造營2021》、《吐槽大會第五季》熱度，騰訊視頻的會員規(guī)模繼續(xù)攀升。但相比于因《贅婿》而揚眉吐氣的愛奇藝，本季度凈增會員數(shù)只能算一般。

四月初，騰訊視頻緊隨其后宣布會員提價，一時之間市場嘩然，唱衰聲音興起。但早早于去年11月提價的愛奇藝，今年一季度的表現(xiàn)，印證了只要有好劇就有用戶買單的商業(yè)模式。因此，在后續(xù)高熱獨播劇的帶動下，提價對用戶規(guī)模的影響可以實現(xiàn)部分消化。

另外，騰訊音樂在通過將更多內(nèi)容納入到付費墻之內(nèi)，也驅(qū)動了會員用戶的增長。

6、流量成本堆高對騰訊更多是獲益，管理費用略有抬升

從成本費用端來看，盡管互聯(lián)網(wǎng)整體渠道平臺因為流量成本堆高而日子不那么好過，從受益方來看，上游內(nèi)容端的話語權(quán)明顯在加強，今年初的騰訊華為掐架事情也可窺見一二。

雖然騰訊旗下也有不少渠道平臺，但總體來說，騰訊的仍然穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容第一把交椅，因擁有豐富內(nèi)容而獲得的第三方渠道讓利后的好處則明顯更多一些。

但在費用端，雖然整體費用支出仍偏穩(wěn)定，不少互聯(lián)網(wǎng)平臺內(nèi)卷后營銷支出迅速增多的現(xiàn)象也未曾在騰訊這里有所顯現(xiàn)，但從管理與研發(fā)支出整體來看，還是稍微超出市場預(yù)期的。

成本與費用的相互作用抵消后，整體主營業(yè)務(wù)利潤率26%相對去年同期來看，也略有下滑，但相比其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭利潤壓力，騰訊這里顯然并不存在。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研整理

本文選編自微信公眾號“海豚投研”；智通財經(jīng)編輯：許然。