華西證券：中國玻璃(03300)業(yè)績彈性顯著，資產(chǎn)整合提升長期盈利中樞

浮法玻璃預(yù)計(jì)保持供需緊平衡，高景氣可持續(xù)。我們認(rèn)為2021年，我國房地產(chǎn)行業(yè)仍將處于竣工修復(fù)周期，帶動(dòng)浮法玻璃需求穩(wěn)定增長，而全年進(jìn)入冷修及復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)能基本相當(dāng)，供給端將總體保持平穩(wěn)，使得浮法玻璃行業(yè)保持供需緊平衡，當(dāng)前的高景氣度具有可持續(xù)性，未來價(jià)格中樞有望逐級(jí)上升。

光伏玻璃需求仍將保持高增長，2021H2或迎價(jià)格反彈。我們中性偏保守測(cè)算十四五期間光伏玻璃年均需求1250萬噸，即使考慮新增產(chǎn)能投產(chǎn)，未來2-3年行業(yè)也將保持供給偏緊狀態(tài)。我們認(rèn)為3月底光伏玻璃降價(jià)主要因?yàn)榧竟?jié)性以及打造合理投產(chǎn)預(yù)期，在2021H2裝機(jī)旺季逐漸來臨后，隨著需求上升光伏玻璃價(jià)格或顯著反彈。

業(yè)績彈性顯著，長期盈利能力上升邏輯清晰。中國玻璃(03300)是我國前十大玻璃企業(yè)，市場(chǎng)份額4%左右，是玻璃行業(yè)高景氣度的核心受益者之一，此外公司2021年有效產(chǎn)能有望隨冷修生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)以及收購落地進(jìn)一步擴(kuò)張，全年實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，彈性顯著。此外，考慮到1）隨著規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，成本端有改善空間，2）加碼光伏玻璃，我們認(rèn)為長期來看公司盈利中樞同樣處于上升渠道。此外，我們認(rèn)為中建材集團(tuán)內(nèi)部玻璃板塊有望進(jìn)行整合，公司有望成為中建材集團(tuán)旗下唯一的浮法玻璃平臺(tái)，未來集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)能或?qū)⒆⑷牍?，進(jìn)一步提升公司盈利能力。

盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2021-2023年，歸母凈利潤2.42/3.18/ 3.71億元，同比增長386%/31%/17%。給予公司基于市盈率估值的目標(biāo)價(jià)1.60港元（匯率為1港元=0.835元人民幣），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

需求不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能投放快于預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.玻璃行業(yè)老牌勁旅

國資老牌勁旅。中國玻璃前身是1958年成立的江蘇玻璃廠，1968年公司第一條平板玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)，1997年公司轉(zhuǎn)為國有獨(dú)資企業(yè)，2004年宿遷市政府引入弘毅國際作為股東，隨后2005年公司于H股上市。2014年，公司引入中國建材集團(tuán)下的凱盛科技集團(tuán)為主要股東，隨后2016年凱盛科技集團(tuán)收購當(dāng)時(shí)公司第二大股東Pilkington的股份，成為公司最大股東。截止到2020年底，凱盛科技集團(tuán)持有公司23%的股份，公司擁有13條浮法生產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能6650噸/日，產(chǎn)能主要位于江蘇、山東、陜西地區(qū)，是中國前10大玻璃企業(yè)。

盈利有望重回上升通道。2010年后，隨著我國玻璃行業(yè)開始大量密集投放產(chǎn)能，玻璃行業(yè)在2011-2016年進(jìn)入了下行周期，全國浮法白玻均價(jià)從高點(diǎn)2200元/噸一度下跌至2016年的不足1200元/噸，期間公司產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩，同時(shí)部分生產(chǎn)線冷修，因此公司盈利進(jìn)入下行周期。隨后2017-2020年，盡管玻璃行業(yè)景氣度有所回升，但公司債務(wù)及財(cái)務(wù)費(fèi)用也有所上升，同時(shí)2020年受疫情影響公司計(jì)提應(yīng)收款項(xiàng)減值1.23億元，因此公司始終處于微利或虧損狀態(tài)。我們認(rèn)為2021年，隨著浮法玻璃行業(yè)高景氣周期到來，公司盈利有望重回上升通道。同時(shí)，我們認(rèn)為隨著中建材整合的推進(jìn)，未來公司有可能作為中建材集團(tuán)旗下唯一的浮法玻璃平臺(tái)，或存在資產(chǎn)注入預(yù)期。

2.供需緊平衡，浮法玻璃行業(yè)景氣度或繼續(xù)穩(wěn)中有升

由于疫情后需求迅速反彈，且疫情期間河北關(guān)停5條生產(chǎn)線，因此2020H2行業(yè)供需格局持續(xù)改善，帶動(dòng)浮法玻璃價(jià)格持續(xù)回升，截止2021年4月底，全國建筑浮法白玻均價(jià)2262元/噸，同比高出910元/噸以上。我們認(rèn)為未來2-3年內(nèi)，我國浮法玻璃行業(yè)供需仍將保持緊平衡，使得行業(yè)保持高景氣，價(jià)格中樞仍有望逐年上升。

2.1.需求端：竣工恢復(fù)有望延續(xù)，玻璃需求或穩(wěn)定增長

玻璃屬于地產(chǎn)后周期建材，通常用于地產(chǎn)竣工階段，因此房地產(chǎn)占玻璃總需求的70%以上。而我們預(yù)計(jì)，2021年，地產(chǎn)竣工將延續(xù)2020年的恢復(fù)趨勢(shì)，帶動(dòng)玻璃需求穩(wěn)定增長。

首先，根據(jù)我們研究，地產(chǎn)銷售是玻璃需求較好的先導(dǎo)指標(biāo)，地產(chǎn)銷售增速拐點(diǎn)通常領(lǐng)先玻璃需求增速6-9個(gè)月。2020年全年疫情恢復(fù)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，全年銷售面積17.6億平米，同比增長2.6%，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售增速在地產(chǎn)企業(yè)仍然重視預(yù)售的背景下，仍將逐漸上行。此外，2018-2020年，我國期房銷售面積同比分別增加8.7%/4.3%/4.8%，高于總體銷售面積增速，體現(xiàn)期房銷售占比提升，因此我們認(rèn)為在期房交付壓力下，近年來的銷售轉(zhuǎn)向竣工也將有所加速，從而提振玻璃需求。

其次，根據(jù)我們對(duì)于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)年報(bào)的統(tǒng)計(jì)，主要上市房企2021年竣工目標(biāo)均有較大幅度提高，其中保利2021年竣工目標(biāo)4000萬平米，同比提升18%，萬科計(jì)劃竣工面積3587萬平米，同比增長8%；而就歷史數(shù)據(jù)而言，頭部上市房企通常能夠較好的完成竣工計(jì)劃，因此我們認(rèn)為2021年，頭部房企仍將處于竣工周期內(nèi)，從而提振后周期建材需求。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止到2020年12月，我國房地產(chǎn)施工面積92.7億平米左右，是年新開工/竣工的5/9倍左右，竣工周期的修復(fù)空間較大；因此我們認(rèn)為，在此輪竣工修復(fù)周期中，建筑玻璃需求有望長在中期內(nèi)保持穩(wěn)定增長。

2.2.冷修周期下供給仍將緊平衡

玻璃屬于高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)產(chǎn)能連續(xù)運(yùn)行8-10年后需要進(jìn)行冷修，產(chǎn)能具有一定剛性，而我們認(rèn)為2021年，玻璃行業(yè)供給側(cè)仍將保持緊平衡，從而使得目前的高價(jià)格、高盈利可以持續(xù)。

首先，根據(jù)玻璃期貨網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2021年，12700噸/日產(chǎn)能有望進(jìn)入冷修，而確定性較高的復(fù)產(chǎn)及新建投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)12000噸/日，使得供給端總體保持平穩(wěn)。目前玻璃行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)庫存處于11.4天的低位，在需求平穩(wěn)增長的背景下，我們認(rèn)為后續(xù)穩(wěn)價(jià)漲價(jià)的條件較好，全年玻璃價(jià)格中樞有望同比顯著上升。

其次，即使全年新建、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能超我們預(yù)期，我們同樣認(rèn)為玻璃價(jià)格能夠維持高位。根據(jù)卓創(chuàng)和玻璃期貨網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到目前，我國浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能中，2.35億重量箱（約占在產(chǎn)產(chǎn)能25%）已連續(xù)運(yùn)行8年以上，同時(shí)，2010-2014年，我國累計(jì)新點(diǎn)火及冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能6.6億重量箱左右，占目前全國總產(chǎn)能52.8%左右，該部分產(chǎn)能未來2-3年具備冷修條件。在2020年疫情期間，河北關(guān)停5條產(chǎn)線控制了行業(yè)庫存，也使得行業(yè)對(duì)于限產(chǎn)有了更好的共識(shí)，因此我們認(rèn)為如果復(fù)產(chǎn)、新建產(chǎn)能超預(yù)期，上述產(chǎn)能中的部分有望進(jìn)入冷修，從而使得供給收縮，使得價(jià)格維持高位。

最后，由于建筑浮法玻璃產(chǎn)能置換漏洞被逐漸彌補(bǔ)，未來玻璃行業(yè)總產(chǎn)能有望保持穩(wěn)定。由于近年來玻璃企業(yè)盈利能力相較于2015年的低點(diǎn)有所恢復(fù)，因此部分企業(yè)希望通過產(chǎn)能置換方式新建生產(chǎn)線，針對(duì)此現(xiàn)象國家2018年起執(zhí)行《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，但該《辦法》中并未對(duì)被淘汰指標(biāo)做出明確規(guī)定。2020年1月，工信部原材料司下發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答》，明確規(guī)定已停產(chǎn)兩年以上或近三年運(yùn)行不滿1年生產(chǎn)線不能作為淘汰指標(biāo)，9月，工信部相關(guān)人員表示未來將進(jìn)一步修訂產(chǎn)能置換管理辦法，并縮小產(chǎn)能置換執(zhí)行范圍。此外，根據(jù)卓創(chuàng)相關(guān)新聞報(bào)道，目前產(chǎn)能置換指標(biāo)標(biāo)價(jià)已由每噸/日產(chǎn)能3萬元提升至10萬元，因此我們認(rèn)為無論從政策還是成本角度而言，產(chǎn)能置換的高峰已過，未來行業(yè)總產(chǎn)能有望保持穩(wěn)定。

3.光伏玻璃2021H2或仍將高景氣

2021年3月底，光伏玻璃價(jià)格下調(diào)20-25%，目前市場(chǎng)對(duì)于2021年光伏玻璃價(jià)格較為悲觀。但我們認(rèn)為此輪降價(jià)更多是對(duì)于2020H2漲價(jià)過快的修正，以及打造良性的投產(chǎn)節(jié)奏，長期來看光伏行業(yè)供給仍將偏緊，使得光伏玻璃價(jià)格中樞穩(wěn)步上升。

根據(jù)中國光伏協(xié)會(huì)十四五裝機(jī)量指引下限，并假設(shè)1）全球80%光伏玻璃產(chǎn)品產(chǎn)自中國，2）全球雙玻組件滲透率提升至50%左右，則十四五期間我國年均光伏玻璃原片需求（包括出口部分）1250萬噸左右。而根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021-2022年，確定性較高的光伏壓延玻璃投產(chǎn)產(chǎn)能600萬噸，而2020年底我國有效光伏玻璃產(chǎn)能700萬噸左右，測(cè)算2022年底光伏玻璃產(chǎn)能將達(dá)1300萬噸，行業(yè)供需仍將保持相對(duì)平衡。此外，隨著210/182尺寸大組件滲透率上升，我們預(yù)計(jì)高端寬板玻璃也將逐漸取代窄板玻璃成為行業(yè)主流，技術(shù)水平有限的小型光伏玻璃產(chǎn)能有望逐漸被淘汰，進(jìn)一步緩解供給壓力。

4.產(chǎn)能擴(kuò)張把握高景氣周期，集團(tuán)或進(jìn)一步整合

4.1.冷修復(fù)產(chǎn)+收購加速，業(yè)績有望釋放彈性

生產(chǎn)線有望冷修復(fù)產(chǎn)，量價(jià)齊升進(jìn)一步把握高景氣周期。根據(jù)公司年報(bào)，截止2020年底公司擁有13條生產(chǎn)線，實(shí)際在產(chǎn)有10條共計(jì)日熔量5150噸/日，另外三條處于冷修技改的產(chǎn)線合計(jì)日熔量1500噸/日。預(yù)計(jì)上述三條產(chǎn)線有望于2021年年中復(fù)產(chǎn)，而如果3條生產(chǎn)線全部完成復(fù)產(chǎn)，屆時(shí)公司浮法產(chǎn)線產(chǎn)能將達(dá)到日熔量6650噸/天，較之于2020年底增加30%左右。因此我們認(rèn)為，2021年，公司在量和價(jià)兩方面都有望具有較大彈性，進(jìn)一步支撐業(yè)績彈性。

收購加速產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步提升天花板。根據(jù)公司2021年5月的公告，公司擬通過收購與注資的方式獲得福建龍?zhí)?5%股權(quán)。待收購落地，公司即可獲得全新高端建筑玻璃生產(chǎn)線（該產(chǎn)線已于2021年5月初點(diǎn)火）以及一條正在建設(shè)的汽車玻璃生產(chǎn)線（計(jì)劃2021年內(nèi)完工）。此外，公司于2020年年底公告，擬收購尼日利亞一條600噸/日的產(chǎn)線，海外競爭力也有望進(jìn)一步增強(qiáng)。我們認(rèn)為上述收購活動(dòng)若在年內(nèi)落地，有望進(jìn)一步提升公司2021年業(yè)績，并提升公司中長期的天花板。

4.2.規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，盈利能力有望改善

產(chǎn)線規(guī)格限制規(guī)模效應(yīng)，降本增效空間大。根據(jù)公司公告及玻璃期貨網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司現(xiàn)有13條產(chǎn)線（包括3條冷修技改產(chǎn)線），平均規(guī)模510噸/日，相較于其余頭部企業(yè)有一定差距，從而使得公司規(guī)模效應(yīng)受限，一定程度上影響了公司毛利率。此外，根據(jù)公司年報(bào)，公司的三費(fèi)率（銷售+管理+財(cái)務(wù)費(fèi)用率）基本維持在13%~16%，較其余頭部企業(yè)同樣有一定的差距。我們認(rèn)為隨著公司規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)以及降本控費(fèi)水平的提升，公司生產(chǎn)效率將提高，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，生產(chǎn)成本和費(fèi)用率都有望下降，盈利能力有望改善。

4.3.加碼光伏賽道，中長期發(fā)展增添動(dòng)力

光伏產(chǎn)業(yè)再加碼。隨著公司在2020年11月投產(chǎn)了一條年產(chǎn)能1200萬平方米的雙玻組件用超薄光伏封裝材料生產(chǎn)線，公司目前已有的光伏玻璃產(chǎn)線增至5條（南京基地四條光伏玻璃產(chǎn)線已公告計(jì)劃遷至宿遷），合計(jì)產(chǎn)能900噸/日左右。同期，公司公告了江蘇、陜西兩條正在冷修技改的浮法玻璃產(chǎn)線，將在原有的高端汽車玻璃生產(chǎn)線上加入超白浮法玻璃品種，為光伏組件提供部件。

此外，今年公司再度加碼光伏產(chǎn)業(yè)：1）通過與宿遷博晨合作設(shè)立合資公司，將在宿遷高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立光伏超白壓延玻璃生產(chǎn)基地；2）通過收購福建龍?zhí)槲磥砉夥刃履茉串a(chǎn)業(yè)做鋪墊，后者正專注于打造新能源開發(fā)的科技產(chǎn)業(yè)園。我們認(rèn)為光伏玻璃在未來發(fā)展中仍將保持較高景氣度，而上述光伏板塊規(guī)劃將繼續(xù)為公司中長期發(fā)展增添動(dòng)力。

4.4.中建材集團(tuán)建筑浮法玻璃資源或進(jìn)一步整合

中國玻璃與洛陽玻璃、凱盛科技同是中建材旗下運(yùn)營的玻璃公司，洛陽玻璃專注發(fā)展電子玻璃、光伏玻璃等新玻璃、新材料制造商方向，凱盛科技則主要生產(chǎn)新型顯示器件（ITO導(dǎo)電膜玻璃等），我們認(rèn)為在中建材整合各業(yè)務(wù)平臺(tái)、避免同業(yè)競爭的發(fā)展思路下，不排除未來中建材集團(tuán)將體系內(nèi)所有浮法玻璃資產(chǎn)注入中國玻璃的可能性，屆時(shí)作為中建材集團(tuán)唯一的浮法玻璃平臺(tái)，公司長期成長邏輯將更加清晰。

5.盈利預(yù)測(cè)與估值

在浮法玻璃行業(yè)高景氣，且公司產(chǎn)能逐漸擴(kuò)張背景下，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，同時(shí)利潤率改善。預(yù)計(jì)2021~2023年公司歸母凈利潤2.42/3.18/3.71億元，同比增長386%/31%/17%。

我們采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。以信義玻璃、旗濱集團(tuán)兩家主營浮法玻璃業(yè)務(wù)的企業(yè)作為可比公司，得出可比公司平均估值分別為13.15x 2021PE及4.2x PB，考慮到公司業(yè)務(wù)體量較小以及出于保守估計(jì)，我們以10x 2021PE/3x PB為估值倍數(shù)，則公司PE/PB估值分別為1.60/4.47港元/股（匯率假設(shè)1港幣=0.835人民幣）。由于公司主營業(yè)務(wù)浮法玻璃正處于較高盈利狀態(tài)，以及公司未來逐步在產(chǎn)量上的擴(kuò)張，我們認(rèn)為PE估值法更能反映公司價(jià)值。我們選擇PE估值法的估值1.60港元作為目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

需求不及預(yù)期：如果地產(chǎn)竣工低于預(yù)期，則產(chǎn)品價(jià)格利潤可能低于預(yù)期。

行業(yè)產(chǎn)能投放快于預(yù)期：如果新增產(chǎn)能多于預(yù)期，則產(chǎn)品價(jià)格利潤可能低于預(yù)期。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能影響A股整體走勢(shì)及估值。

本文選編自“華西工匠”，作者：戚舒揚(yáng)、郁晾；智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。