境內(nèi)企業(yè)于香港發(fā)行REITs及上市之路

2021年5月17日，順豐房地產(chǎn)投資信托基金(02191)(以下簡稱“順豐REIT”或“順豐房托”)于香港聯(lián)合交易所有限公司(以下簡稱“香港聯(lián)交所”)成功上市，成為中國香港首支物流地產(chǎn)上市房地產(chǎn)投資信托基金(以下簡稱“REITs”或“房托”)，為中國境內(nèi)企業(yè)境外融資打開了新思路。

自2005年越秀房托(00405)成為第一支于中國香港上市的中國內(nèi)地物業(yè)REITs，到近年來招商房托(01503)與順豐房托相繼登錄中國香港，中國香港成為除新加坡之外又一個中國境內(nèi)企業(yè)REITs公開發(fā)行的主要市場。本文將從中國境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行REITs背景、香港REITs交易結(jié)構(gòu)及上市流程、REITs上市紅籌重組及合規(guī)要點等方面，對中國境內(nèi)企業(yè)香港發(fā)行REITs進行全方位的介紹。

一.中國企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本情況

中國房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷爆發(fā)式增長后，逐步進入存量時代，有效盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)重資產(chǎn)退出尤為迫切。REITs于1960年起源于美國，隨后在澳大利亞、中國香港、新加坡等發(fā)達地區(qū)及新興市場得到迅速發(fā)展。REITs通過公募方式公開發(fā)行，具有流動性強、投資者認可度高、可實現(xiàn)會計出表等特點。為盤活存量資產(chǎn)、解決資金壓力，越來越多的中國境內(nèi)企業(yè)選擇赴規(guī)則成熟且熟悉中國境內(nèi)資產(chǎn)的中國香港或新加坡發(fā)行REITs。

(一)香港聯(lián)交所REITs上市案例情況

截至目前，以中國物業(yè)資產(chǎn)在香港聯(lián)交所發(fā)行REITs并上市的案例情況如下：

(二)新加坡交易所REITs上市案例情況

截至目前，以中國物業(yè)資產(chǎn)在新加坡交易所發(fā)行REITs并上市的案例情況如下：

二.中國香港REITs的交易結(jié)構(gòu)及主要流程

(一)交易結(jié)構(gòu)

中國香港REITs的主要交易結(jié)構(gòu)如下：

(二)主要流程

1. 發(fā)行規(guī)則要點

2020年12月4日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(以下簡稱“香港證監(jiān)會”)公告修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，相較于2014年版《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，本次修訂的主要亮點在于允許房地產(chǎn)投資信托基金在符合相關(guān)條件下投資少數(shù)權(quán)益物業(yè)、投資物業(yè)發(fā)展項目可超過資產(chǎn)總值10%上限、房地產(chǎn)投資信托基金的借款限額由資產(chǎn)總值的45%提高至50%。最新《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的主要規(guī)定如下：

2. 上市申請流程

香港證監(jiān)會是香港REITs的主要監(jiān)管機構(gòu)，所有擬于香港證券市場上市的REITs必須先得到香港證監(jiān)會認可，再按照香港聯(lián)交所要求申請上市。此外，于香港申請上市的REITs需要遵守香港證監(jiān)會《房地產(chǎn)投資信托基金守則》及香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。

香港REITs上市申請分為兩個階段，第一階段為向香港證監(jiān)會遞交上市申請(A1)，遞交申請后香港證監(jiān)會將下發(fā)數(shù)輪問詢，并由發(fā)行人進行回復(fù)。無進一步問詢后，香港證監(jiān)會將向發(fā)行人下發(fā)原則性批準函(Approval in principle, "AIP")。第二階段為在發(fā)行人取得香港證監(jiān)會AIP后，向香港聯(lián)交所遞交上市申請(A2)，并在香港聯(lián)交所網(wǎng)站上傳聆訊后資料集。香港聯(lián)交所向發(fā)行人確認無其他意見后，將下發(fā)AIP。在完成公開發(fā)售及定價后，REITs獲得香港證監(jiān)會及香港聯(lián)交所的正式上市批準，并最終于香港聯(lián)交所掛牌上市。

與IPO上市申請不同，REITs上市申請中還需完成房托管理人及負責人牌照的申請。在設(shè)立房托管理人公司后，在至少一名房托管理人的負責人需通過牌照考試的情況下，可向香港證監(jiān)會遞交房托管理人第9類牌照及負責人牌照的申請。在REITs上市獲得香港證監(jiān)會AIP時可獲得香港證監(jiān)會對房托管理人及負責人牌照的有條件批準，在REITs上市獲得香港聯(lián)交所AIP后，香港證監(jiān)會將發(fā)出正式許可及房托管理人、負責人牌照。

三. REITs境外上市重組

REITs境外上市重組與中國企業(yè)通過紅籌結(jié)構(gòu)于境外證券交易所發(fā)行股票并掛牌上市所需的重組(以下簡稱“境外IPO重組”)本質(zhì)相同，需要于境外新設(shè)發(fā)行主體并搭建持股結(jié)構(gòu)，最終將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外架構(gòu)，實現(xiàn)境外發(fā)行人層面的財務(wù)合并報表，因此，REITs境外上市重組亦屬于紅籌重組。

(一)REITs紅籌重組的總體架構(gòu)

紅籌重組前，項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)大致如下：

根據(jù)紅籌重組慣例，紅籌重組完成后總體將形成“實際控制人/原境內(nèi)公司股東-境外控股公司-境外SPV公司-境內(nèi)公司”的持股結(jié)構(gòu)，主要步驟如下：

1. 搭建境外紅籌持股架構(gòu)

在重組啟動后，先由實際控制人/原境內(nèi)公司股東于境外設(shè)立紅籌持股架構(gòu)。作為境外持股平臺的空殼公司，設(shè)立地和層次的設(shè)置主要從避稅、保密性以及未來境外股權(quán)操作便利性的角度考量，一般可根據(jù)需求選擇在開曼群島(Cayman)、英屬維爾京群島(BVI)或中國香港設(shè)立。境外紅籌架構(gòu)搭建完成后大致架構(gòu)如下：

37號文or ODI手續(xù)?

中國籍實際控制人/原境內(nèi)公司股東搭建境外架構(gòu)并最終在境外控股公司持股的過程中，將涉及相關(guān)境外投資手續(xù)辦理事宜。

目前境內(nèi)自然人僅可通過境外SPV公司返程投資其原持有股權(quán)的境內(nèi)公司的方式進行境外投資，并需根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(以下簡稱“37號文”)的規(guī)定辦理境外投資外匯登記手續(xù)。而對于境內(nèi)企業(yè)或機構(gòu)，其進行境外投資需辦理ODI手續(xù)，一般包括商務(wù)部門、發(fā)改部門、外匯部門的審批或備案手續(xù)。

因此，如實際控制人或原境內(nèi)公司股東以境內(nèi)自然人名義持有境外第一層公司股權(quán)，則需辦理37號文登記;如以境內(nèi)企業(yè)或機構(gòu)的名義持有境外第一層公司的股權(quán)，則需辦理ODI手續(xù)。由于紅籌重組中境外架構(gòu)一般存在不止一層的境外公司，對于境內(nèi)企業(yè)或機構(gòu)間接投資的境外第二層或更多層級公司，需根據(jù)相關(guān)法規(guī)或資金出入境需求辦理ODI境外再投資手續(xù)。

由于ODI手續(xù)較為復(fù)雜、耗時較久且需遵循真實性審查原則，對于非專業(yè)財務(wù)投資機構(gòu)且股權(quán)穿透后可以追溯到自然人控制股東的情況，建議通過辦理37號文外匯登記的方式完成REITs重組下的境外投資，而如以A股上市公司、國資委控股公司等主體進行境外投資，由于其難以穿透到自然人，則一般通過辦理ODI手續(xù)的方式完成REITs重組下的境外投資。

需要注意的是，37號文下境內(nèi)自然人股東不能實際對境外公司現(xiàn)金出資。因此在不采取借款融資的情況下，37號文通道下股東在境外控股公司層面持股的現(xiàn)金對價均較低，對于以估值或其他較高對價入股境內(nèi)公司的股東(如財務(wù)投資者等)可能存在喪失稅基的風險，需要綜合考慮。

2. 境內(nèi)資產(chǎn)出境

搭建境外紅籌持股架構(gòu)的同時，境內(nèi)一般還會進行非上市資產(chǎn)的剝離、上市資產(chǎn)的納入等境內(nèi)重組動作。完成后，通過由境外架構(gòu)中最下層公司收購境內(nèi)項目公司股權(quán)的方式，實現(xiàn)境內(nèi)外權(quán)益的連接(以下簡稱“境內(nèi)資產(chǎn)出境”)。境內(nèi)資產(chǎn)出境為紅籌重組中一個關(guān)鍵節(jié)點，應(yīng)盡量避免境內(nèi)資產(chǎn)出境后境外持股公司的股權(quán)變動，以免因間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)資產(chǎn)適用《關(guān)于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》(以下簡稱“7號文”)而產(chǎn)生額外稅負。

兩步走 or 先賣出再買入?

境內(nèi)資產(chǎn)出境步驟中將涉及紅籌重組過程中的另一部重頭戲法規(guī)——《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱“10號文”)。

為避免10號文下關(guān)聯(lián)并購審批的適用，紅籌重組中常以“在境內(nèi)公司層面引入無關(guān)聯(lián)境外投資者，將境內(nèi)公司變更為外商投資企業(yè)，不再滿足10號文下被并購標的應(yīng)為內(nèi)資企業(yè)”作為主要解決10號文關(guān)聯(lián)并購規(guī)定適用的重組方法。由于中國香港及新加坡REITs上市不要求實際控制人在一定期限內(nèi)保持不變，REITs的紅籌重組相對于境外IPO重組存在多一個選擇。

REITs重組中引入無關(guān)聯(lián)境外投資者，存在兩種方式：(1)于境內(nèi)公司層面引入小比例無關(guān)聯(lián)投資者(如5%)，將境內(nèi)公司變更為中外合資企業(yè)(“JV”)，后再由實際控制人下屬公司收購該JV，簡稱“兩步走”;(2)由無關(guān)聯(lián)境外投資者收購境內(nèi)公司100%股權(quán)，將境內(nèi)公司變更為外商獨資企業(yè)(“WFOE”)，后再由實際控制人下屬公司收購該WFOE，簡稱“先賣出再買入” [7]。

根據(jù)10號文，境外投資者并購內(nèi)資公司股權(quán)應(yīng)按評估價值。兩步走方案中，由于無關(guān)聯(lián)境外投資者僅收購境內(nèi)公司很小比例的股權(quán)，無需占用過多的資金，且境內(nèi)公司仍受到實際控制人控制，未來實際控制人下屬公司收購時屬于同一控制下收購，可能存在更大的稅務(wù)籌劃空間。

而先賣出再買入方案中，無關(guān)聯(lián)境外投資者需一次性收購境內(nèi)公司100%的股權(quán)，需要更多的流動資金來完成收購，且由于按估值作價，收購對價較高，原股權(quán)溢價增高，亦可能帶來更大的稅負成本。同時，由于本次外資并購屬于轉(zhuǎn)移控制權(quán)的第三方轉(zhuǎn)出，稅務(wù)籌劃空間相對于同一控制下轉(zhuǎn)讓較小。

但是，從REITs上市重組案例來看，先賣出再買入是境外發(fā)行REITs，特別是新加坡發(fā)行REITs的主流選擇。因此，如選擇新加坡發(fā)行REITs，從符合監(jiān)管機構(gòu)慣性把握的角度，選擇先賣出再買入方案更為穩(wěn)妥;而從經(jīng)濟效率方面考量，選擇兩步走方案更為合適。

采取兩步走方式，在無關(guān)聯(lián)境外投資者入股境內(nèi)項目公司后，可通過境外SPV公司直接收購其持有的境內(nèi)項目公司股權(quán)、無關(guān)聯(lián)境外投資者退出上市架構(gòu);或者境外換股、無關(guān)聯(lián)境外投資者上翻境外控股公司兩種方式實現(xiàn)境外控股公司對境內(nèi)項目公司100%的控股。最終，兩步走或先賣出再買入重組后將形成以下架構(gòu)：

3. 搭建信托結(jié)構(gòu)

REITs境外上市重組區(qū)別于境外IPO重組的重要因素為基于REITs這一金融產(chǎn)品特性，需要在境外控股公司與持有物業(yè)的項目公司之間搭建信托結(jié)構(gòu)，設(shè)置房托管理人，并將項目公司注入REITs。搭建信托架構(gòu)后，境外控股公司成為REITs的基金單位持有人。常見的搭建信托結(jié)構(gòu)的主要方式有在境內(nèi)資產(chǎn)出境前、通過新設(shè)方式設(shè)立信托以及在境內(nèi)資產(chǎn)出境后、通過轉(zhuǎn)讓方式夾設(shè)信托兩種。其中，前一種方式可避免7號文的適用而進行間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)資產(chǎn)的企業(yè)所得稅申報;后一種方式可以實現(xiàn)在上市及定價確定性較大的情況下再將資產(chǎn)注入REITs，有利于保證入池資產(chǎn)的安全性。信托架構(gòu)搭建后，將形成以下架構(gòu)：

(二)其他中國法律重點問題

1. 大紅籌審批?

結(jié)合《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知(國發(fā)[1997]21號)》(以下簡稱“97紅籌指引”)，實操中普遍認為，大紅籌結(jié)構(gòu)一般是指擬境外上市主體實際控制人或控股股東為中國境內(nèi)機構(gòu)的情況。但如果該等中國企業(yè)股權(quán)穿透后可以穿透到自然人，則重組慣例中都會由該等自然人在境外搭建架構(gòu)，以避免大紅籌審批。因此，通常不得不適用大紅籌架構(gòu)的，主要是實際控制人或控股股東無法穿透到自然人的中國企業(yè)，一般是國資、上市公司等中國企業(yè)。

根據(jù)97紅籌指引及上市慣例，大紅籌結(jié)構(gòu)下境外上市需要經(jīng)過中國證監(jiān)會審批及/或省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意(以下簡稱為“大紅籌審批”)，實踐中，除大型國企外，前述大紅籌審批難以取得。

但是，97紅籌指引為存在大紅籌結(jié)構(gòu)的REITs發(fā)行留下一線空間：根據(jù)97紅籌指引字義，其僅適用于“股票”發(fā)行而不適用于“信托基金單位”發(fā)行。目前存在大紅籌結(jié)構(gòu)的新加坡及中國香港上市REITs的發(fā)行文件中均未披露大紅籌審批的問題。因此，在境外律師根據(jù)當?shù)厣鲜幸?guī)則確認REITs發(fā)行的信托基金單位不屬于“股票”的情況下，存在大紅籌架構(gòu)的REITs發(fā)行一般認為不需要經(jīng)過大紅籌審批。

2. 境內(nèi)資產(chǎn)出境股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價如何支付?

REITs上市中的境內(nèi)項目公司都是持有物業(yè)的重資產(chǎn)企業(yè)，凈資產(chǎn)價值高，在境內(nèi)資產(chǎn)出境與資產(chǎn)注入REITs時均需要高額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。在不具備通過換股方式支付對價的情況下，以現(xiàn)金方式支付收購境內(nèi)項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價將對公司的現(xiàn)金流帶來巨大挑戰(zhàn)。

而不同于一般境外IPO重組中要求重組相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價在遞交上市申請前或上市前支付完畢的慣例，REITs可以以上市募集資金用于支付境內(nèi)資產(chǎn)出境的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，這為緩解公司重組現(xiàn)金流壓力提供便利。發(fā)行人需在遞交REITs上市申請前，完成境外控股公司下設(shè)公司與境內(nèi)項目公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽訂，并完成工商變更，實現(xiàn)股權(quán)及股東權(quán)利轉(zhuǎn)移至境外控股公司下設(shè)公司，但可不實際支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。在REITs完成上市后，可以部分募集資金用于境內(nèi)項目公司股權(quán)收購對價，有關(guān)資金用途將于申請文件及發(fā)售通函中亦會披露。

本次順豐REIT上市前需要分拆順豐控股的資產(chǎn)和子公司(“分拆資產(chǎn)”)并將分拆資產(chǎn)注入順豐REIT。分拆資產(chǎn)的買賣協(xié)議(SPA)中約定，買方先以提供期票(Promissory Note)予賣方的方式完成交割，并約定在上市后的五天內(nèi)買方必須兌現(xiàn)該期票。本次順豐REIT上市前也邀請了銀行組成銀團向順豐REIT的子公司提供貸款，用以收購分拆資產(chǎn)。順豐REIT在上市后，利用上市募集的資金加上銀團提供的貸款兌現(xiàn)期票。

但需要注意的是，如果境內(nèi)資產(chǎn)出境中涉及外資并購的情況，則需要符合10號文第16條對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價支付時間的限制，即一般于自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。

(三)稅務(wù)籌劃

由于REITs上市中的項目公司均持有物業(yè)，屬于重資產(chǎn)企業(yè)，重組中納入上市資產(chǎn)、剝離非上市資產(chǎn)以及境內(nèi)資產(chǎn)出境所涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓均可能產(chǎn)生較重的稅負成本，因此，相對于一般的境外IPO重組，稅務(wù)籌劃在REITs紅籌重組中顯得更為重要。

REITs紅籌重組中常見的稅務(wù)籌劃方式簡介如下：

以上主要為稅務(wù)籌劃相關(guān)考慮，相關(guān)分析與結(jié)論請以REITs上市項目中會計師或?qū)I(yè)稅務(wù)師意見為準。

四.REITs境外上市合規(guī)要點

如IPO一樣，中國香港REITs上市同樣需要接受證券監(jiān)管部門對合規(guī)性的考驗。合規(guī)性問題的盡職調(diào)查及解決情況，將決定相關(guān)資產(chǎn)是否可以掛牌上市并對估值產(chǎn)生影響。

(一)REITs資產(chǎn)法律盡調(diào)的一般關(guān)注要點

物流地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)(包括:購物中心、寫字樓與酒店等)為目前境外上市REITs中的主要地產(chǎn)業(yè)態(tài)，對于該等底層資產(chǎn)及其項目公司的法律盡調(diào)相應(yīng)的特殊關(guān)注要點如下：

上述主要是基于REITs發(fā)行特性的重點法律盡調(diào)內(nèi)容，從上述盡調(diào)要點中可以看出，REITs上市項目中對于物業(yè)資產(chǎn)及項目公司的盡調(diào)相對于一般的地產(chǎn)企業(yè)境外IPO盡調(diào)更加注重物業(yè)權(quán)屬干凈、建筑物用途合規(guī)及租賃關(guān)系穩(wěn)定，更加細致嚴格。同時，除上述盡調(diào)內(nèi)容外，對物業(yè)資產(chǎn)及項目公司的盡調(diào)還需關(guān)注一般房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的常見法律問題，包括閑置土地、逾期開竣工、未批先建、人防消防驗收、社保公積金未足額繳納等。

(二)A股上市公司的特殊關(guān)注要點

若A股上市公司擬在境外發(fā)行REITs，基于REITs產(chǎn)品特性，當資產(chǎn)從A股公司下屬公司注入REITs后，將構(gòu)成該等資產(chǎn)從A股公司合并財務(wù)報表中出表，因此，此類交易涉及A股上市公司資產(chǎn)出售事項相關(guān)的內(nèi)部審批及信息披露。

根據(jù)證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》(2021年修訂)及相關(guān)交易所股票上市規(guī)則的規(guī)定，當資產(chǎn)出售涉及的金額達到需要經(jīng)董事會或股東大會審議的標準時，A股上市公司應(yīng)當及時履行審批手續(xù)并進行相應(yīng)的信息披露。若資產(chǎn)出售事項構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的，還應(yīng)當按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法規(guī)履行相應(yīng)的審批與披露手續(xù)。

本文選編自“圖解金融”，作者：孫昊天，陳樺；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。