樺欣控股(08442)：孖展超購379倍，客戶總數(shù)不超25名

眾所周知，女人和小孩的錢最好賺。3月21日，樺欣控股，一家來自香港的服裝設(shè)計與采購服務供應商，靠著設(shè)計、銷售女裝和童裝登陸聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板。

此次上市，樺欣控股(08442)共發(fā)行800萬股，其中90%為國際配售，10%為公開發(fā)售。每股發(fā)行價4.75港元-5.75港元(單位下同)，每手500股。

公告顯示，該集團公開發(fā)售共超購379倍。與3月同期招股、超購倍數(shù)僅個位數(shù)的戰(zhàn)友相比，樺欣控股這一成績算是獨領(lǐng)風騷。最終，樺欣控股也以招股價上限5.75元定價。

按這一價格計，樺欣控股上市后市值約為1.84億元。這一股價對應2016財年業(yè)績的市盈率約為10.51倍。

這家專賣女裝和童裝的企業(yè)為何令投資者趨之若鶩？通過本文或許可以窺之一隅。

毛利率增長推動凈利潤翻番

作為一家服裝設(shè)計與采購服務供應商，樺欣控股的業(yè)務包括根據(jù)客戶要求設(shè)計、開發(fā)及改善產(chǎn)品，再向上游的供應商采購原材料進行生產(chǎn)，然后銷售給下游的零售商。目前，該集團在香港和英國均設(shè)有展覽廳，通過展覽廳來展示設(shè)計作品，供客戶選購。

樺欣控股的主要產(chǎn)品為女裝及童裝，主打中高端市場。截至2016年8月31日止4個月，該集團旗下的女裝產(chǎn)品平均售價為143.8港元（單位下同），童裝產(chǎn)品平均售價為88.5元。

其客戶包括線下和線上的國際知名品牌時裝零售商，比如Monsoon、Dunnes、ASOS、Lamoda等。在令人眼花繚亂的各路零售商中，來自英國的客戶包攬了樺欣控股的大部分生意，在過往兩個財年均為其貢獻9成以上收入。

據(jù)弗若斯特沙利文研究報告，過去五年香港服裝供應鏈管理服務行業(yè)總收益較不穩(wěn)定，先是在2011年達到高峰，后在2012年及2015年兩度出現(xiàn)下挫，復合年增長率僅約為0.2%，幾乎處于原地踏步的狀態(tài)。

不過樺欣控股的業(yè)績并未受到市場的大幅影響，依然保持增長。截至4月30日止的2015及2016財年，樺欣控股的收入分別為1.4億和1.59億，按年增長約13.2%；凈利潤分別為757.6萬港元和1750.3萬港元，按年增長131%。倘若不計上市開支，2016年該集團的凈利潤為2297萬，同比增長203%。

讓人好奇的是，樺欣控股2016財年收入僅能算穩(wěn)步增長，凈利潤卻如何做到一躍而上？據(jù)智通財經(jīng)了解，這主要有兩個原因，其一是該集團的毛利率較2015年提升了5.4個百分點至22.9%，其二是來自顧問服務和銷售樣版的其他收入較2015年增長了6.6倍至312.9萬。

并且從樺欣控股在那之后業(yè)績來看，毛利率上升的表現(xiàn)并非是曇花一現(xiàn)。截至2016年8月31日止4個月，樺欣控股的收入為5968.3萬，同比增長19.4%；毛利率為22.7%，較2015年同期增長3.4個百分點；不計上市開支，凈利潤為651.9萬，同比增長46%。

據(jù)弗若斯特沙利文的報告，香港服裝供應鏈管理行業(yè)分散且競爭十分激烈，市場參與者整體超過一萬名。以2016年財年收益計算，樺欣控股在香港的市場份額僅約為0.1%。但樺欣控股屬于第1類供應商，專注生產(chǎn)第1類產(chǎn)品，即能夠向客戶提供全面的定制服務。因為相關(guān)訂單設(shè)計復雜、服務難度較高，所以第1類產(chǎn)品的毛利率超過20%。

加上香港的第1類服裝供應鏈管理服務供應商不超過200名。雖然樺欣控股所占整體市場的份額不大，但是在注重設(shè)計、相對高端的領(lǐng)域，其或許還能謀取一席之地。

業(yè)績面臨兩大隱患

值得注意的是，樺欣控股客戶集中度頗高，其客戶基礎(chǔ)總共不超過25名。近兩個財年該集團對五大客戶的銷售額分別占總收入的82.2%和79.8%，并且截至2016年8月底，這一數(shù)據(jù)進一步增長至87.9%。

同期，該集團對最大客戶的銷售額分別占總收入的41.2%、44.2%及41.2%。樺欣控股表示，其與大部分的主要客戶分別建立了1-5年的合作關(guān)系。

但樺欣控股并未與客戶簽訂任何長期采購協(xié)議。加上時尚行業(yè)競爭大、變數(shù)多，消費者的審美及需求更新頻率越來越快，若是其合作零售商銷售下滑或是樺欣控股未能滿足客戶需求，難保不出現(xiàn)訂單減少或是被合作客戶拋棄的情況。倘若沒有新的客戶或訂單做補充，該集團的業(yè)績也將遭受打擊。

此外，因為樺欣控股九成收入來自英國，且其銷售大都以美元或英鎊計值。若英國出現(xiàn)影響客戶消費習慣或是英鎊匯率的經(jīng)濟和政治因素，都將給該集團的業(yè)務和業(yè)績帶來不利影響。例如2016年的英國脫歐事件之后，英鎊一路走低，導致該集團的匯兌虧損大幅增長。

2015至2016財年，以及截至2016年8月31日止4個月，樺欣控股的匯兌虧損分別為40萬、70萬及250萬。因為目前，該集團并未訂立任何協(xié)議對沖與英鎊有關(guān)的匯率風險，所以倘若之后英鎊繼續(xù)貶值，將影響樺欣控股的盈利能力。

智通財經(jīng)認為，樺欣控股近兩個財年業(yè)績增長勢頭良好，盈利能力也在逐步提升。另外，該集團采用不保存任何存貨的策略，因此基本沒有存貨減值風險。

同時，樺欣控股的應收賬款維持穩(wěn)定，且占總收益的比例不高，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額基本與同期的凈利潤步調(diào)一致，整體財務狀況較為穩(wěn)健。

因為服裝設(shè)計及采購行業(yè)競爭激烈，包括樺欣控股在內(nèi)的市場參與者需在產(chǎn)品設(shè)計、種類、質(zhì)量、價格、效率等多方面進行競爭。該集團計劃上市后通過裝修香港期間展覽廳、增強設(shè)計開發(fā)能力、提升企業(yè)形象，來吸引新客戶、鞏固與現(xiàn)有客戶的關(guān)系。

只是英鎊貶值帶來的匯兌虧損，或會吞噬樺欣控股的盈利。該集團業(yè)績能否保持增長勢頭，一方面取決于其擴張計劃能否成功實施，以及是否能保持服務的質(zhì)量、效率和成本效益，另一方面也看其怎樣去將英鎊貶值的損失降到最小。鑒于該股市值小、當前估值較低低，投資者可保持關(guān)注。