嗶哩嗶哩(09626)2021Q1財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)及紀(jì)要：VAS、廣告及電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，MPU超2000萬(wàn)

事件：

嗶哩嗶哩(09626)公告2021Q1財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.01億元（YoY+68%，QoQ+2%），營(yíng)業(yè)虧損10.31億元（YoY+89%，QoQ+14%），歸母凈虧損9.04億元（YoY+69%，QoQ+9%）。每股攤薄虧損由20Q1的1.62元擴(kuò)大至2.54元。

核心觀點(diǎn)：

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：營(yíng)收表現(xiàn)超預(yù)期（YoY+68%），廣告、增值及電商等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，毛利率持穩(wěn)，凈虧損率有所提升。

（1）業(yè)績(jī)總覽：公司21Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.01億元（YoY+68%，QoQ+2%），超過(guò)公司此前指引最大值38億元和市場(chǎng)一致預(yù)期的37.81億元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)虧損10.31億元（YoY+89%，QoQ+14%）；歸母凈虧損9.04億元（YoY+69%，QoQ+9%），低于市場(chǎng)一致預(yù)期的9.52億元。

（2）分業(yè)務(wù)收入：21Q1手游收入11.71億元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；增值業(yè)務(wù)收入14.97億元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct）；廣告收入7.15億元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）；電商及其他收入5.19億元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct）。

（3）成本及費(fèi)用情況：21Q1公司營(yíng)業(yè)成本為29.63億元（YoY+66%，QoQ+2%），21Q1公司總營(yíng)運(yùn)費(fèi)用19.69億元（YoY+83%，QoQ+7%），其中銷售費(fèi)用10.00億元（YoY+65%，QoQ-2%），銷售費(fèi)用率27%（YoY持平，QoQ-1pct）；管理費(fèi)用3.89億元（YoY+127%，QoQ+13%），管理費(fèi)用率10%（YoY+4pct，QoQ+1pct）；研發(fā)費(fèi)用5.80億元（YoY+95%，QoQ+20%），研發(fā)費(fèi)用率15%（YoY+3pct，QoQ+2pct）。

（4）利潤(rùn)率：21Q1毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-26.4%（YoY-2.9pct，QoQ-2.9pct），歸母凈利率為-23.2%（YoY持平，QoQ-1.6pct）。

2、21Q1MAU達(dá)2.23億(YoY+30%)，多元優(yōu)質(zhì)OGV內(nèi)容帶動(dòng)大會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)至1610萬(wàn)（YoY+48%），社區(qū)和創(chuàng)作者生態(tài)持續(xù)繁榮，月均活躍UP主、投稿量和互動(dòng)數(shù)持續(xù)高增長(zhǎng)；深耕高品質(zhì)、多樣化內(nèi)容，B站自制國(guó)創(chuàng)和紀(jì)錄片獲廣泛好評(píng)。

21Q1嗶哩嗶哩MAU同比增長(zhǎng)30%達(dá)到2.233億；移動(dòng)端MAU同比增長(zhǎng)33%達(dá)到2.09億；日均活躍用戶同比增長(zhǎng)18%達(dá)到6010萬(wàn)。21Q1付費(fèi)用戶數(shù)為2050萬(wàn)（YoY+53%，QoQ+15%），付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)率高于MAU增長(zhǎng)率，顯示出較高增長(zhǎng)質(zhì)量；日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)82分鐘，日均視頻播放量達(dá)16億次（YoY+47%），月均互動(dòng)數(shù)66億次（YoY+35%）,忠實(shí)粉絲基數(shù)（粉絲超過(guò)1萬(wàn)的內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量）同比增長(zhǎng)54%。用戶付費(fèi)滲透率21Q1達(dá)9.2%，同比上升1.4pct，環(huán)比上升0.3pct；B站大會(huì)員數(shù)量達(dá)1610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)48%，用戶規(guī)模提升的同時(shí)，用戶付費(fèi)意愿繼續(xù)上揚(yáng)。

3、手游業(yè)務(wù)：受產(chǎn)品生命周期影響游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩（YoY+2%），新游《坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險(xiǎn)》上線表現(xiàn)優(yōu)異，B站已成為手游分發(fā)核心渠道和優(yōu)質(zhì)CP首選聯(lián)運(yùn)合作伙伴之一；手游產(chǎn)品儲(chǔ)備充裕，多款自研及代理產(chǎn)品已獲版號(hào)，2款A(yù)CG產(chǎn)品將在二季度上線，未來(lái)將陸續(xù)貢獻(xiàn)收入。

4、直播業(yè)務(wù)持續(xù)加強(qiáng)電競(jìng)和虛擬、娛樂(lè)直播等品類布局，不斷滿足用戶多元的內(nèi)容需求，平臺(tái)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)大會(huì)員數(shù)量同比高速增長(zhǎng)；廣告業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（YoY+234%），B站已成為Z世代營(yíng)銷必投廣告陣地，通過(guò)持續(xù)提高算法和豐富廣告形式助力品牌占領(lǐng)年輕群體心智，將持續(xù)打造強(qiáng)大的商業(yè)中臺(tái)系統(tǒng)；B站會(huì)員購(gòu)成為Z世代和手辦高消費(fèi)人群購(gòu)買手辦的首選平臺(tái)。

5、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY2021-2023營(yíng)收為190.07/274.62/370.79億元，GAAP凈利潤(rùn)為-39.19/-28.19/-12.61億元，SPS分別為49.50/71.52/96.56元，對(duì)應(yīng)P/S為11.34/7.85/5.82X，目前單MAU估值為150美元。公司活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，且參與度及留存率穩(wěn)定向上，我們認(rèn)為用戶流量持續(xù)擴(kuò)張與加速變現(xiàn)潛力較大，對(duì)比行業(yè)可比公司估值，我們給予其21年目標(biāo)單MAU估值200美元、目標(biāo)PS 18X，對(duì)應(yīng)21年目標(biāo)市值分別為506、530億美元，折中目標(biāo)市值518億美元，21年Target Price 135美元/1048港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，游戲版號(hào)獲取、游戲研發(fā)及上線不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，用戶流失風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

報(bào)告正文

事件：

1、21Q1收入和利潤(rùn)：

GAAP數(shù)據(jù)：21Q1營(yíng)收39.01億元（YoY+68%，QoQ+2%），營(yíng)業(yè)虧損10.31億元（YoY+89%，QoQ+14%），歸母凈虧損9.04億元（YoY+69%，QoQ+9%）。每股攤薄虧損由20Q1的1.62元擴(kuò)大至2.54元。

Non-GAAP數(shù)據(jù)：21Q1調(diào)整后歸母凈虧損由20Q1的4.71億元擴(kuò)大至6.65億元；調(diào)整后每股攤薄虧損由20Q1的1.43元擴(kuò)大至1.87元。

2、21Q1分業(yè)務(wù)收入：

手游收入11.71億元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；

增值業(yè)務(wù)收入14.97億元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct）；

廣告收入7.15億元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）；

電商及其他收入5.19億元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct）。

3、21Q1其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利及毛利率：毛利9.38億元（YoY+77%，QoQ-1%），毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）。

費(fèi)用：總營(yíng)運(yùn)費(fèi)用18.69億元（YoY+83%，QoQ+7%），其中銷售費(fèi)用10.00億元（YoY+65%，QoQ-2%），銷售費(fèi)用率27%（YoY持平，QoQ-1pct）；管理費(fèi)用3.89億元（YoY+127%，QoQ+13%），管理費(fèi)用率10%（YoY+4pct，QoQ+1pct）；研發(fā)費(fèi)用5.80億元（YoY+95%，QoQ+20%），研發(fā)費(fèi)用率15%（YoY+3pct，QoQ+2pct）。

現(xiàn)金余額：現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款及短期投資為270億元。

4、運(yùn)營(yíng)情況：

21Q1月活躍用戶達(dá)2.233億人（YoY+30%，QoQ+11%），其中移動(dòng)端月活躍用戶達(dá)2.09億人（YoY+33%, QoQ+12%），付費(fèi)用戶數(shù)2050萬(wàn)人（YoY+53%，QoQ+15%）；正式會(huì)員數(shù)1.12億人（YoY+37%，QoQ+9%），12個(gè)月用戶留存率維持在80%左右；

PUGV內(nèi)容占據(jù)平臺(tái)整體視頻播放量的91%，月均活躍內(nèi)容生產(chǎn)者上升至220萬(wàn)人（YoY+22%），月均高質(zhì)量視頻投稿數(shù)達(dá)590萬(wàn)（YoY+57%）,用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)82分鐘，日均視頻播放量達(dá)16億次（YoY+47%），月均互動(dòng)數(shù)66億次（YoY+54%）,忠實(shí)粉絲基數(shù)（粉絲超過(guò)1萬(wàn)的內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量）同比增長(zhǎng)54%。

5、收入指引：

公司預(yù)計(jì)2021Q2營(yíng)收在42.5-43.5億元之間，同比增長(zhǎng)62.3%至66.2%，環(huán)比上升8.9%至11.5%。

核心觀點(diǎn)：

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：營(yíng)收表現(xiàn)超預(yù)期（YoY+68%），廣告、增值及電商等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，毛利率持穩(wěn)，凈虧損率有所提升。

（1）業(yè)績(jī)總覽：公司21Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.01億元（YoY+68%，QoQ+2%），超過(guò)公司此前指引最大值38億元和市場(chǎng)一致預(yù)期的37.81億元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)虧損10.31億元（YoY+89%，QoQ+14%）；歸母凈虧損9.04億元（YoY+69%，QoQ+9%），低于市場(chǎng)一致預(yù)期的9.52億元。

（2）分業(yè)務(wù)收入：手游收入11.71億元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；增值業(yè)務(wù)收入14.97億元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct），增長(zhǎng)主要系公司在商業(yè)化方面的努力，包括付費(fèi)會(huì)員計(jì)劃、直播服務(wù)和其他增值服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)增加所致；廣告收入7.15億元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct），同比增長(zhǎng)主要系Bilibili平臺(tái)在中國(guó)在線廣告市場(chǎng)品牌認(rèn)可度提升以及廣告效率的改善；電商及其他收入5.19億元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct），同比增長(zhǎng)主要系公司旗下電商平臺(tái)銷售收入增長(zhǎng)所致。

（3）成本及費(fèi)用情況：21Q1公司營(yíng)業(yè)成本為29.63億元（YoY+66%，QoQ+2%）。其中收入分成主要包含對(duì)于游戲開(kāi)發(fā)、渠道、支付渠道，以及對(duì)于UP主和主播的收入分成，營(yíng)收占比36%，同比下降2pct，環(huán)比上升3pct。其他各項(xiàng)成本包括服務(wù)器和帶寬成本，占比8%，同比下降4pct，環(huán)比持平；內(nèi)容成本包含版權(quán)內(nèi)容的攤銷費(fèi)用，占比14%，同比持平、環(huán)比下降5pct；電商及其他成本包括產(chǎn)品成本以及員工成本、折舊費(fèi)用，占比18%，同比上升5pct，環(huán)比上升3pct。

21Q1公司總營(yíng)運(yùn)費(fèi)用19.69億元（YoY+83%，QoQ+7%），其中銷售費(fèi)用10.00億元（YoY+65%，QoQ-2%），銷售費(fèi)用率27%（YoY持平，QoQ-1pct），該增長(zhǎng)主要來(lái)自嗶哩嗶哩APP的渠道拓展和品牌營(yíng)銷支出增加，以及銷售人員增加造成的費(fèi)用；管理費(fèi)用3.89億元（YoY+127%，QoQ+13%），管理費(fèi)用率10%（YoY+4pct，QoQ+1pct），增長(zhǎng)主要是由于行政管理人員的增加以及股權(quán)激勵(lì)薪酬的增加、租金費(fèi)用增加和其他管理費(fèi)用；研發(fā)費(fèi)用5.80億元（YoY+95%，QoQ+20%），研發(fā)費(fèi)用率15%（YoY+3pct，QoQ+2pct），研發(fā)費(fèi)用提升主要是由于研發(fā)人員數(shù)量的增加和股權(quán)激勵(lì)增加。

（4）利潤(rùn)率情況：2021Q1毛利9.38億元（YoY+77%，QoQ-1%），毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）。21Q1營(yíng)業(yè)虧損10.31億元（YoY+89%，QoQ+14%）,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-26.4%（YoY-2.9pct，QoQ-2.9pct）。歸母凈虧損9.36億元（YoY+69%，QoQ+9%），歸母凈利率為-23.2%（YoY持平，QoQ-1.6pct）。

2、21Q1MAU達(dá)2.23億(YoY+30%)，多元優(yōu)質(zhì)OGV內(nèi)容帶動(dòng)大會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)至1610萬(wàn)（YoY+48%），社區(qū)和創(chuàng)作者生態(tài)持續(xù)繁榮，月均活躍UP主、投稿量和互動(dòng)數(shù)持續(xù)高增長(zhǎng)；深耕高品質(zhì)、多樣化內(nèi)容，B站自制國(guó)創(chuàng)和紀(jì)錄片獲廣泛好評(píng)。

B站通過(guò)積極的運(yùn)營(yíng)策略與卓有成效的品牌傳播，推動(dòng)用戶規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)。21Q1嗶哩嗶哩MAU同比增長(zhǎng)30%達(dá)到2.233億；移動(dòng)端MAU同比增長(zhǎng)33%達(dá)到2.09億；日均活躍用戶同比增長(zhǎng)18%達(dá)到6010萬(wàn)。21Q1付費(fèi)用戶數(shù)為2050萬(wàn)（YoY+53%，QoQ+15%），付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)率高于MAU增長(zhǎng)率，顯示出較高增長(zhǎng)質(zhì)量；日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)82分鐘，日均視頻播放量達(dá)16億次（YoY+47%），月均互動(dòng)數(shù)66億次（YoY+35%）,忠實(shí)粉絲基數(shù)（粉絲超過(guò)1萬(wàn)的內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量）同比增長(zhǎng)54%。用戶付費(fèi)滲透率21Q1達(dá)9.2%，同比上升1.4pct，環(huán)比上升0.3pct；B站大會(huì)員數(shù)量達(dá)1610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)48%，用戶規(guī)模提升的同時(shí)，用戶付費(fèi)意愿繼續(xù)上揚(yáng)。

PUGV占B站總播放量的91%，是B站內(nèi)容生態(tài)的基石，也是社區(qū)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，B站繁榮的社區(qū)氛圍不斷吸引和激勵(lì)創(chuàng)作者產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，吸引越來(lái)越多不同圈層的用戶。內(nèi)容生產(chǎn)方面，UP主創(chuàng)作能力全面提升，21Q1月均活躍內(nèi)容生產(chǎn)者上升至220萬(wàn)人（YoY+22%），月均高質(zhì)量視頻投稿數(shù)達(dá)590萬(wàn)（YoY+57%）。內(nèi)容供給方面，21Q1生活、游戲、娛樂(lè)、動(dòng)漫、科技和知識(shí)成為最受用戶歡迎的垂直品類。尤其在近幾個(gè)季度，游戲、知識(shí)和寵物品類的視頻投稿及播放量都在快速上升，這些品類的增長(zhǎng)反映了“Z+世代”鮮明的興趣喜好，也擴(kuò)大了B站在大眾層面的吸引力。

在OGV內(nèi)容領(lǐng)域，B站的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和IP策略成為用戶增長(zhǎng)及商業(yè)變現(xiàn)的重要助推力。國(guó)創(chuàng)方面，B站長(zhǎng)期對(duì)國(guó)創(chuàng)動(dòng)畫(huà)領(lǐng)域上下游的投入帶來(lái)了可觀的回報(bào)。今年1月，B站完成了對(duì)繪夢(mèng)動(dòng)畫(huà)的收購(gòu)，以進(jìn)一步提升國(guó)創(chuàng)自制能力。繪夢(mèng)動(dòng)畫(huà)為國(guó)內(nèi)最具代表性的動(dòng)畫(huà)工作室之一，由B站與其聯(lián)合出品的動(dòng)畫(huà)《天官賜福》于2020年下半年上線，并在今年一季度延續(xù)著極高人氣。迄今為止，《天官賜?！吩贐站的播放量已高達(dá)3.7億，追番人數(shù)突破700萬(wàn)，彈幕數(shù)量超450萬(wàn)。該動(dòng)畫(huà)還登陸了包括Netflix、Funimation在內(nèi)的海外平臺(tái)。另外，《靈籠》終章、繪夢(mèng)動(dòng)畫(huà)原創(chuàng)作品《時(shí)光代理人》等也于二季度陸續(xù)上線，并獲得用戶高分評(píng)價(jià)。綜藝方面，嗶哩嗶哩出品的聲音演員競(jìng)技綜藝《我是特優(yōu)聲》2020年12月19日獨(dú)播，于2021年2月20日收官，截至5月12日，播放量達(dá)到9868.1萬(wàn)，受到持續(xù)廣泛關(guān)注。今年下半年，B站還將分別推出兩部以音樂(lè)和戀愛(ài)為主題的自制綜藝。紀(jì)錄片方面，《奇食記》、《小主安康-寵物醫(yī)院3》、《小小少年》等題材各異的作品在一季度紛紛上線，實(shí)現(xiàn)流量與口碑的雙豐收。其中，嗶哩嗶哩出品的治愈綜藝《小主安康-寵物醫(yī)院3》于2月18日獨(dú)播上線，迄今播放量達(dá)2521.8萬(wàn)，站內(nèi)評(píng)分9.7，成功延續(xù)系列口碑；3月10日獨(dú)家開(kāi)播的人文紀(jì)錄片《小小少年》累計(jì)放量達(dá)868.7萬(wàn)次，豆瓣評(píng)分高達(dá)9.2分。此外，B站積極布局動(dòng)畫(huà)電影，和追光動(dòng)畫(huà)達(dá)成戰(zhàn)略合作，聯(lián)合推出的動(dòng)畫(huà)電影《新神榜：哪吒重生》于2021年春節(jié)檔上映，累計(jì)票房4.56億，豆瓣評(píng)分7.1。同時(shí)，B站將與行業(yè)多家優(yōu)秀制作公司合作，深度開(kāi)發(fā)熱門IP，《百妖譜》已開(kāi)始規(guī)劃動(dòng)畫(huà)大電影，B站投資的VR動(dòng)畫(huà)原創(chuàng)制作公司Pinta也正在孵化院線長(zhǎng)片《烈山氏》。

2021年2月11日，「2021嗶哩嗶哩拜年紀(jì)」晚會(huì)正式播出，人氣峰值將近2億；其中美食相聲節(jié)目《今晚吃啥》單條視頻在B站的播放量，24小時(shí)近百萬(wàn)。晚會(huì)匯集了音樂(lè)、舞蹈、曲藝、動(dòng)漫、美食、游戲、科技等各區(qū)UP主的創(chuàng)作結(jié)晶，部分單品節(jié)目制作周期長(zhǎng)達(dá)6到8個(gè)月，蘊(yùn)含著當(dāng)代年輕人對(duì)過(guò)往一年的體悟與思考，彰顯了B站對(duì)節(jié)目質(zhì)量和社區(qū)內(nèi)容結(jié)合度的關(guān)注。2021拜年紀(jì)直播結(jié)束，官方開(kāi)啟拜年紀(jì)二創(chuàng)活動(dòng)，活動(dòng)發(fā)布40個(gè)小時(shí)之內(nèi)，相關(guān)詞條下視頻近百條，19個(gè)節(jié)目均有二創(chuàng)作品。

3、手游業(yè)務(wù)：受產(chǎn)品生命周期影響游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩（YoY+2%），新游《坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險(xiǎn)》上線表現(xiàn)優(yōu)異，B站已成為手游分發(fā)核心渠道和優(yōu)質(zhì)CP首選聯(lián)運(yùn)合作伙伴之一；手游產(chǎn)品儲(chǔ)備充裕，多款自研及代理產(chǎn)品已獲版號(hào)，2款A(yù)CG產(chǎn)品將在二季度上線，未來(lái)將陸續(xù)貢獻(xiàn)收入。

21Q1手游收入11.707億元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）。2021年以來(lái)，嗶哩嗶哩共上線3款獨(dú)家代理手游。2021年2月上線的動(dòng)作橫版像素Roguelike手游《重生細(xì)胞》（又名《DEAD CELL》）上線首日位列付費(fèi)榜第一。2021年4月分別上線了兩款游戲，《機(jī)甲愛(ài)麗絲》及《坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險(xiǎn)》。其中，重磅推出的全新獨(dú)家代理游戲《坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險(xiǎn)》，上線連續(xù)十天位于iOS游戲下載榜及暢銷榜前十，備受玩家好評(píng)。聯(lián)運(yùn)層面，B站與國(guó)內(nèi)頭部游戲發(fā)行商繼續(xù)保持密切合作，已聯(lián)運(yùn)米哈游《原神》、網(wǎng)易《忘川風(fēng)華錄》等多款熱門手游，游戲核心分發(fā)渠道的地位穩(wěn)固。

自研和代理產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，即將在未來(lái)幾個(gè)季度上線。據(jù)公司官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2021年5月13日，嗶哩嗶哩共儲(chǔ)備38款游戲，其中包括4款自研游戲和34款代理游戲。其中，兩款優(yōu)質(zhì)ACG游戲《機(jī)動(dòng)戰(zhàn)姬：聚變》、《刀劍神域黑衣劍士：王牌》也即將在二季度內(nèi)上線?！稒C(jī)動(dòng)戰(zhàn)姬：聚變》是一款機(jī)甲少女題材作品，定于5月25日全平臺(tái)公測(cè)。由愷英網(wǎng)絡(luò)研發(fā)、B站獨(dú)家代理的刀劍神域正版授權(quán)MMORPG手游《刀劍神域黑衣劍士：王牌》定于6月9日全平臺(tái)公測(cè)。

2021年以來(lái)，公司共獲得手游版號(hào)2款，分別為《伊甸園的驕傲》和《坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險(xiǎn)》（已上線）。

4、直播業(yè)務(wù)持續(xù)加強(qiáng)電競(jìng)和虛擬、娛樂(lè)直播等品類布局，不斷滿足用戶多元的內(nèi)容需求，平臺(tái)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)大會(huì)員數(shù)量同比高速增長(zhǎng)；廣告業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（YoY+234%），B站已成為Z世代營(yíng)銷必投廣告陣地，通過(guò)持續(xù)提高算法和豐富廣告形式助力品牌占領(lǐng)年輕群體心智，將持續(xù)打造強(qiáng)大的商業(yè)中臺(tái)系統(tǒng)；B站會(huì)員購(gòu)成為Z世代和手辦高消費(fèi)人群購(gòu)買手辦的首選平臺(tái)。

21Q1公司增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)14.97億元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9%），B站大會(huì)員數(shù)量達(dá)1610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)48%。在電競(jìng)領(lǐng)域，通過(guò)與拳頭游戲旗下英雄聯(lián)盟全球賽事的戰(zhàn)略合作，在電競(jìng)直播領(lǐng)域的地位日益提升，除《英雄聯(lián)盟》全球總決賽以外，B站也獲得了該游戲的年度電競(jìng)常規(guī)賽事直播權(quán)，吸引了更為廣泛的受眾。2021年1月，嗶哩嗶哩電競(jìng)完成首輪1.8億元融資，依靠主站不斷破圈和自身精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，嗶哩嗶哩電競(jìng)已經(jīng)構(gòu)建起以俱樂(lè)部、賽事運(yùn)營(yíng)及制播、藝人經(jīng)紀(jì)和賽事主場(chǎng)為核心的業(yè)務(wù)閉環(huán)生態(tài)。此外，虛擬主播與娛樂(lè)類直播也在快速發(fā)展，不斷滿足用戶多元的直播內(nèi)容需求。大會(huì)員、貓耳FM以及漫畫(huà)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，也成為增值服務(wù)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

21Q1公司廣告收入7.15億元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）。隨著B(niǎo)站不斷提升品牌知名度，深化在“Z+世代”群體的影響力，B站已成為各行各業(yè)廣告主必投的廣告陣地。第一季度，前五大廣告主行業(yè)為游戲、數(shù)碼3C、食品飲料、電商及美妝護(hù)膚。B站作為Z世代聚集地，通過(guò)持續(xù)提高算法、豐富廣告形式，結(jié)合平臺(tái)特點(diǎn)不斷對(duì)品牌營(yíng)銷手段進(jìn)行升級(jí)和創(chuàng)新，助力品牌觸達(dá)年輕群體心智。2021年春節(jié)期間，B站“小年YEAH！”直播晚會(huì)邀請(qǐng)了多個(gè)分區(qū)72位人氣主播、UP主和知名藝人齊聚亮相，吸引MINISO名創(chuàng)優(yōu)品、中國(guó)移動(dòng)、長(zhǎng)安福特等多家品牌爭(zhēng)先合作，融合直播內(nèi)容，幫助品牌找到和年輕人溝通的契合點(diǎn)，打造更替和年輕人口味的營(yíng)銷玩法。3月22日，B站 UP主商業(yè)化負(fù)責(zé)人張振棟正式發(fā)布“造梗計(jì)劃”，幫助品牌發(fā)掘B站用戶營(yíng)銷興趣點(diǎn)，攜手品牌與UP主一起造出“品牌?！?，創(chuàng)作優(yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容，最終實(shí)現(xiàn)年輕人心智種草。

21Q1公司實(shí)現(xiàn)電商及其他收入5.19億元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct），“會(huì)員購(gòu)”電商平臺(tái)銷售額快速提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，B站會(huì)員購(gòu)是Z世代和手辦高消費(fèi)人群購(gòu)買手辦的首選平臺(tái)，且在手辦商品的真?zhèn)涡?、手辦的豐富度、獨(dú)家平臺(tái)、手辦優(yōu)惠或折扣力度、手辦的展示和信息呈現(xiàn)方式及內(nèi)容上都是消費(fèi)者滿意度最高的平臺(tái)。

5、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司FY2021-2023營(yíng)收為190.07/274.62/370.79億元，GAAP凈利潤(rùn)為-39.19/-28.19/-12.61億元，SPS分別為49.50/71.52/96.56元，對(duì)應(yīng)P/S為11.34/7.85/5.82X，目前單MAU估值為150美元。公司活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，且參與度及留存率穩(wěn)定向上，我們認(rèn)為用戶流量持續(xù)擴(kuò)張與加速變現(xiàn)潛力較大，對(duì)比行業(yè)可比公司估值，我們給予其21年目標(biāo)單MAU估值200美元、目標(biāo)PS 18X，對(duì)應(yīng)21年目標(biāo)市值分別為506、530億美元，折中目標(biāo)市值518億美元，21年Target Price 135美元/1048港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，游戲版號(hào)獲取、游戲研發(fā)及上線不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，用戶流失風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

附錄：?jiǎn)袅▎袅?1Q1業(yè)績(jī)電話會(huì)紀(jì)要

時(shí)間：5月13日（周四）20:00-21:00

嘉賓：公司CEO、CFO等

來(lái)源：公司官網(wǎng)https://ir.bilibili.com，不代表方正證券立場(chǎng)

Q1:我的問(wèn)題是關(guān)于廣告業(yè)務(wù)的，廣告業(yè)務(wù)在過(guò)去8個(gè)季度連續(xù)增長(zhǎng)，21年一季度同比增長(zhǎng)234%，背后的驅(qū)動(dòng)力是什么，如何看待未來(lái)1-3年廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展？

A: 廣告價(jià)值是用戶價(jià)值的體現(xiàn)。其它很多平臺(tái)是流量模型，用戶來(lái)的快但是可能離開(kāi)的也很快，傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)使用最簡(jiǎn)單的方式即廣告對(duì)用戶直接變現(xiàn)，b站則不同。b站更多是在打造一座生態(tài)城市，把更多有共同愛(ài)好的年輕人聚集在一起，安家立業(yè)。b站提供不同的消費(fèi)場(chǎng)景給他們，例如游戲直播、影視內(nèi)容、ip衍生周邊線下活動(dòng)等。城市的建造速度可能一開(kāi)始會(huì)比較慢，但是后續(xù)潛力是巨大的。B站聚集了中國(guó)接近一半的年輕人，用戶平均年齡22.8歲，86%的用戶在35歲以下，一二線城市用戶占比達(dá)50%。他們是最核心的消費(fèi)人群，是廣告主最渴望觸達(dá)的用戶人群。隨著時(shí)間遷移，用戶增長(zhǎng)，b站的生態(tài)城市會(huì)更加多元化。我們有信心讓所有品牌關(guān)注b站，加入b站。

好的廣告也可以是好的內(nèi)容。從這一點(diǎn)來(lái)講，用戶其實(shí)并不一定排斥廣告。基于用戶，我們會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)的廣告品牌進(jìn)行合作，打造KA。同時(shí)，我們會(huì)繼續(xù)改善產(chǎn)品形態(tài)，算法推薦，使廣告變得更加多元化，充滿趣味。補(bǔ)充介紹，我們?cè)诤蛈p主合作進(jìn)行廣告推廣。已經(jīng)上線的花火平臺(tái)已經(jīng)有超過(guò)1萬(wàn)up主入駐，增長(zhǎng)迅速。最后一點(diǎn)，我們會(huì)持續(xù)打造強(qiáng)大的商業(yè)中臺(tái)系統(tǒng)，提高變現(xiàn)能力，使廣告與其它內(nèi)部業(yè)務(wù)（游戲聯(lián)運(yùn)，直播）進(jìn)行聯(lián)動(dòng)合作。在1-3年內(nèi)我們有信心在廣告業(yè)務(wù)高速而健康的增長(zhǎng)。

Q2：關(guān)于用戶活躍度的問(wèn)題，去年下半年有一些用戶活躍度不太好，今年一季度很多指標(biāo)如dau/mau有所改善，請(qǐng)問(wèn)未來(lái)有什么保持或改良用戶活躍度的計(jì)劃？

A:去年dau/mau暫時(shí)下降。原因在于mau增速在某個(gè)時(shí)間段明顯超過(guò)了dau的增速。這個(gè)現(xiàn)象是用戶增長(zhǎng)的過(guò)程中自然的短期現(xiàn)象。對(duì)于新用戶，他們的活躍度取決于兩點(diǎn)。1、多么融入社區(qū)2、消費(fèi)興趣如何挖掘。新用戶從某一個(gè)興趣點(diǎn)切入，需要時(shí)間來(lái)融入社區(qū)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后會(huì)達(dá)到老用戶的活躍度。與同業(yè)相比，b站的用戶活躍度有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榛谧陨淼纳鐓^(qū)模型。短期dau/mau下降屬于正?，F(xiàn)象，只要指標(biāo)有回升的趨勢(shì)，用戶持續(xù)高速增長(zhǎng)，就不用擔(dān)心。提升用戶活躍度的方法：1、幫助新用戶快速融入社區(qū)，關(guān)注更多up主，與其他用戶和up主產(chǎn)生更多互動(dòng)。2，改進(jìn)推薦策略，如何挖掘除新用戶更多的興趣，通過(guò)改善AI推薦系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。這兩點(diǎn)會(huì)是我們持續(xù)努力的方向。

Q3：b站最近有不少游戲領(lǐng)域的投資，背后的原因是什么，接下來(lái)有沒(méi)有更多并購(gòu)計(jì)劃？

A：游戲是b站的主業(yè)之一，但我們并不把它作為變現(xiàn)手段，而是想做好游戲內(nèi)容，我們認(rèn)為一旦內(nèi)容變好，接下來(lái)的商業(yè)化就會(huì)順理成章，而且游戲生態(tài)可以與視頻生態(tài)相互結(jié)合。我認(rèn)為游戲行業(yè)接下來(lái)發(fā)展空間很大，未來(lái)幾年行業(yè)有倍增的空間，所以這會(huì)是我們持續(xù)投入的業(yè)務(wù)。B站不是一個(gè)部門在做游戲，游戲是貫穿公司的一項(xiàng)工作，游戲在視頻領(lǐng)域是排名前三的品類，在直播領(lǐng)域排名第一。我們與很多游戲研發(fā)方一直保持合作，例如聯(lián)運(yùn)和廣告方面。我們現(xiàn)在最重要的還是游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，它貢獻(xiàn)了很大比例的營(yíng)收，相對(duì)成熟。我們做游戲領(lǐng)域的投資，都是基于戰(zhàn)略目的，是為了加強(qiáng)我們各部門與游戲業(yè)務(wù)的協(xié)同合作。例如投資心動(dòng)公司，是因?yàn)樵谟螒蚍职l(fā)領(lǐng)域，我們與它有很好的協(xié)同作用。b站對(duì)其他領(lǐng)域投資也會(huì)基于戰(zhàn)略目的，是為了與我們的其它業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同作用。

Q4：關(guān)于產(chǎn)品形態(tài)，在內(nèi)容品類上有什么想法驅(qū)動(dòng)用戶持續(xù)增長(zhǎng)？如何更好的實(shí)現(xiàn)2023年的4億mau目標(biāo)？

A:b站的用戶增長(zhǎng)是依靠?jī)?nèi)容生態(tài)驅(qū)動(dòng)的，通過(guò)up主創(chuàng)造更多的優(yōu)秀視頻，吸引更多用戶。我們用戶增長(zhǎng)的過(guò)程可以理解為一個(gè)豐富內(nèi)容品類，豐富創(chuàng)作者的過(guò)程。我們過(guò)去幾年在年輕人感興趣的內(nèi)容品類上越來(lái)越有優(yōu)勢(shì)，從最早的動(dòng)畫(huà)游戲到后來(lái)的娛樂(lè)、生活、知識(shí)，和數(shù)碼，品類越來(lái)越豐富。我們接下來(lái)會(huì)繼續(xù)現(xiàn)在的計(jì)劃，擴(kuò)展品類的豐富度，提升內(nèi)容質(zhì)量，并且擴(kuò)大創(chuàng)作者的數(shù)量。在2021年我們除了繼續(xù)增強(qiáng)具有優(yōu)勢(shì)的生活和知識(shí)品類之外，會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展情感類視頻如汽車、健康、動(dòng)物等品類。

Q5：關(guān)于直播業(yè)務(wù)，去年開(kāi)始中國(guó)的直播行業(yè)開(kāi)始放緩，b站今年和未來(lái)幾年直播業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景如何？

A:兩年前我就預(yù)測(cè)我們的直播業(yè)務(wù)會(huì)在未來(lái)幾年高速增長(zhǎng)，原因在于直播是PUGV生態(tài)的一部分，對(duì)于b站來(lái)說(shuō)，直播就是我們視頻的一部分。在b站，直播是內(nèi)容生態(tài)自然的延展，我們并不需要高投入來(lái)發(fā)展這個(gè)業(yè)務(wù)。游戲是直播的第一大品類，其中游戲直播主和視頻主的重疊率超過(guò)40%，泛生活和娛樂(lè)則是直播的第二大品類。對(duì)于b站來(lái)說(shuō)，up主和直播主的身份是重合的，二者相互協(xié)同，直播能增強(qiáng)視頻主與粉絲的互動(dòng)，解決依靠視頻收入不足的問(wèn)題，視頻又能夠增加直播的流量。在我看來(lái)，B站直播業(yè)務(wù)還處于早期，未來(lái)還有很大潛力，現(xiàn)在月活up主有兩百萬(wàn)，未來(lái)都可以成為主播，所以直播未來(lái)的發(fā)展前景很大。直播可以作為up主的一個(gè)能力，是一種和粉絲互動(dòng)的手段，未來(lái)應(yīng)該非常普及，成為每個(gè)up主都具備的能力。B站的直播是內(nèi)生業(yè)務(wù)，和外界競(jìng)爭(zhēng)無(wú)關(guān)，我們不用爭(zhēng)搶外界主播來(lái)發(fā)展直播業(yè)務(wù)，而是通過(guò)我們自己的視頻生態(tài)來(lái)自然的發(fā)展直播業(yè)務(wù)。